中小企業(yè)板塊上市公司投資價(jià)值評(píng)估探討

汪繼祥

摘要：中小企業(yè)板塊上市公司具有高成長(zhǎng)性的顯著特征，是我國(guó)民營(yíng)企業(yè)中的突出代表；但是中小企業(yè)所固有的低成活率，也是其一大潛伏的風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者要以動(dòng)態(tài)的眼光看待中小企業(yè)板的股票，找出真正有發(fā)展?jié)摿Φ墓荆瑥亩乇苤行∑髽I(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)。本文擬對(duì)中小企業(yè)板快上市公司的投資價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行探討，以期引導(dǎo)投資者正確評(píng)估中小企業(yè)板的投資價(jià)值。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)板塊上市公司投資價(jià)值

2004年5月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式宣布同意深交所設(shè)立中小企業(yè)板塊，同時(shí)公布了經(jīng)核準(zhǔn)的《深圳證券交易所設(shè)立中小企業(yè)板塊實(shí)施方案》。5月27日下午，深交所中小企業(yè)板塊啟動(dòng)儀式在深圳舉行。中小企業(yè)板于2004年6月2日掛牌，深交所中小企業(yè)板塊的設(shè)立。在中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展史上具有重大和深遠(yuǎn)的意義，標(biāo)志著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的開(kāi)始，為我國(guó)的中小企業(yè)提供了通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的途徑，也為中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資提供了一條通過(guò)資本市場(chǎng)退出的渠道。

中小企業(yè)板塊上市公司具有高成長(zhǎng)性的顯著特征，是我國(guó)民營(yíng)企業(yè)中的突出代表；但是中小企業(yè)所固有的低成活率，也是其一大潛伏的風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者要以動(dòng)態(tài)的眼光看待中小企業(yè)板的股票，找出真正有發(fā)展?jié)摿Φ墓?，從而回避中小企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)。本文擬對(duì)中小企業(yè)板塊上市公司的投資價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行探討，以期引導(dǎo)投資者正確評(píng)估中小企業(yè)板上市公司的投資價(jià)值。

一、中小企業(yè)板塊的市場(chǎng)特征

1、成長(zhǎng)性高

中小企業(yè)板上市公司不同于一般主板的上市公司，大部分企業(yè)是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)或新型行業(yè)發(fā)展的開(kāi)拓者，往往依靠一項(xiàng)核心技術(shù)開(kāi)發(fā)出新產(chǎn)品，在較短的時(shí)間內(nèi)迅速成長(zhǎng)。

2、業(yè)績(jī)不穩(wěn)定

由于大多數(shù)中小企業(yè)板上市公司屬于傳統(tǒng)的制造業(yè)，且大多處于相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的中下游，企業(yè)規(guī)模相對(duì)較小，行業(yè)調(diào)整、原材料上漲等外部環(huán)境因素都可能給中小企業(yè)板上市公司造成不同程度的影響，甚至導(dǎo)致部分中小企業(yè)板上市公司經(jīng)營(yíng)成本顯著上升，業(yè)績(jī)顯著滑坡。因此，有些中小企業(yè)板塊上市公司在業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，也存在業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅波動(dòng)的可能性。

3、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大

中小企業(yè)板塊主要由主板市場(chǎng)中具有較好成長(zhǎng)性和較高科技含量的中小企業(yè)上市公司組成，大都經(jīng)營(yíng)時(shí)間不長(zhǎng)，規(guī)模較小，進(jìn)入門(mén)檻比較低，上市要求較為寬松。由于規(guī)模和體制的限制以及內(nèi)部控制經(jīng)濟(jì)性的考慮，中小企業(yè)往往存在家族控股現(xiàn)象嚴(yán)重、上市圈錢(qián)欲望強(qiáng)烈、關(guān)聯(lián)交易發(fā)性較強(qiáng)等特點(diǎn)：而且，中小企業(yè)一般都處于成長(zhǎng)期，資金相對(duì)比較缺乏，這些都加大了中小企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4、我國(guó)中小企業(yè)板的探索性和過(guò)渡性作用明顯

中小板市場(chǎng)是邁向創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的重要一步，是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)過(guò)渡性階段。建立這種漸進(jìn)式的，而非香港、納斯達(dá)克等一步到位的模式是由我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀決定的。中小板市場(chǎng)的這種定位，也決定了它在上市公司會(huì)計(jì)信息披露方面自有其特點(diǎn)。

二、中小企業(yè)板塊上市公司的估價(jià)

1、市盈率法

市盈率是指股票每股市價(jià)對(duì)每股收益的比率，是衡量股票投資價(jià)值的重要指標(biāo)；同時(shí)。它還反映了股票投資者從上市公司收回投資本金的一定期限。一般來(lái)說(shuō)，市盈率越低，投資回收期越短；市盈率越高，投資回收期越長(zhǎng)，從這一方面來(lái)說(shuō)，市盈率低的股票跟市盈率高的股票相比更有投資價(jià)值。但在另一方面，在很多情況下，市盈率越高，代表二級(jí)市場(chǎng)投資者越看好這個(gè)股票。市盈率高可能是有以下意義：(1)公司成長(zhǎng)性很好，公司增長(zhǎng)潛質(zhì)超過(guò)一般上市公司；(2)盈利能力即將有很大幅度的增長(zhǎng)：(3)公司可能被收購(gòu)；(4)公司可能發(fā)生資產(chǎn)重組，基本面將發(fā)生重大改觀；(5)公司股票價(jià)格受到其它因素影響，如被人為操縱；(6)股票價(jià)格偏高。

由于市盈率受多種因素影響，另一方面市盈率是“靜態(tài)性”，反映某一時(shí)點(diǎn)上的已成“歷史”業(yè)績(jī)，不反映利潤(rùn)的來(lái)源和構(gòu)成，因此單純看一家上市公司的市盈率很難合理正確地確定其是否具有投資價(jià)值，還必須把這家上市公司的市盈率與其它業(yè)務(wù)相同或相似，經(jīng)營(yíng)規(guī)?；蛸Y產(chǎn)規(guī)模相似的上市公司作比較。同時(shí)。還必須掌握公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)動(dòng)向，合理確定該上市公司的市盈率是偏高還是偏低，是否合理，是否具有投資價(jià)值。

由于中小企業(yè)良好的成長(zhǎng)性，其發(fā)展?jié)摿ν^(guò)一般行業(yè)的上市公司，成長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于整體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度，而且中小企業(yè)上市公司在贏利方面也比一般上市公司更為出色。此外，中小企業(yè)板公司股本很小，流通盤(pán)也小，股本具有很強(qiáng)的擴(kuò)張性，中小企業(yè)板股票都屬于朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，因此，中小企業(yè)板上市公司更容易受到廣大投資者的關(guān)注，市盈率一般可以偏高。但是，我國(guó)深市中小企業(yè)板畢竟不是創(chuàng)業(yè)板，它只能叫做準(zhǔn)創(chuàng)業(yè)板；因此，我國(guó)的中小企業(yè)板整體的市盈率不應(yīng)高過(guò)主板的3倍。

2、增長(zhǎng)類股票估值模型

通常的股利增長(zhǎng)形式有零成長(zhǎng)，正常的或平均水平的增長(zhǎng)，超正常或高于平均水平的增長(zhǎng)等幾種。

(1)零成長(zhǎng)模型

假設(shè)股利不會(huì)增加，即g＝0，并且固定不變，每年股票現(xiàn)金紅利相等，即Dt=DI=D2=D3=……，則這個(gè)估值模型稱為零增長(zhǎng)模型。

在這個(gè)模型中，有兩個(gè)重要的假設(shè)，即在無(wú)限長(zhǎng)的時(shí)間跨度內(nèi)，現(xiàn)金紅利以固定的比率g增加，并且折現(xiàn)率k大于紅利增長(zhǎng)率g。紅利資本化模型可以簡(jiǎn)化為以下形式：

P=D/k-g

(2)兩階段增長(zhǎng)模型

快速增長(zhǎng)公司的增長(zhǎng)率通常高于折現(xiàn)率，但是高速增長(zhǎng)通常不可能永遠(yuǎn)保持，在未來(lái)的某一階段一般要過(guò)渡到一般的增長(zhǎng)速度(與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正常速度一致)。一個(gè)表示初期高速成長(zhǎng)而后逐漸回落到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正常水平增長(zhǎng)方式的方法就是兩階段模型。該模型假設(shè)現(xiàn)金紅利在N時(shí)期內(nèi)以g速率超速增長(zhǎng)，然后該模型假設(shè)公司以gs水平增長(zhǎng)，gs與一般上市公司平均水平相同。

(3)三階段增長(zhǎng)模型及其簡(jiǎn)化模型——H模型

這一個(gè)模型分為三個(gè)階段，第一個(gè)階段上市公司以較高的增長(zhǎng)率成長(zhǎng)，第二階段是過(guò)渡階段，增長(zhǎng)率開(kāi)始逐漸減少，第三階段是上市公司的成熟階段，公司的增長(zhǎng)率為一般上市公司的平均增長(zhǎng)速度。

但是由于三階段增長(zhǎng)模型實(shí)際應(yīng)用起來(lái)比較繁瑣。人們對(duì)三階段模型進(jìn)行了簡(jiǎn)化處理。H模型就是三階段模型的一個(gè)變形，H模型也考慮了兩段時(shí)間，第一階段公司的增長(zhǎng)率處于市場(chǎng)平均增長(zhǎng)水平以上，第二階段公司的增長(zhǎng)率正好處于所有上市公司的平均增長(zhǎng)水平上，且模型如同三階段增長(zhǎng)模型一樣，其增長(zhǎng)率呈線性減少，所不同的是H模型從一開(kāi)始其增長(zhǎng)率就減少，在H年曲線上所顯示的增長(zhǎng)率正好是初始增長(zhǎng)率g與最終所達(dá)到的市場(chǎng)平均增長(zhǎng)率gs的中間水平。所以在第2H年以后，公司的增長(zhǎng)率就達(dá)到了公司所預(yù)期的長(zhǎng)期正常的增長(zhǎng)率水平。模型用公式可以簡(jiǎn)單地表示為：

P=D／(k-Ks)[l+gs+H(K-KS)]

我國(guó)中小企業(yè)板上市公司多屬于增長(zhǎng)型行業(yè)，在初始階段，公司往往以一個(gè)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均水平的增長(zhǎng)率高速成長(zhǎng)，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間高速的成長(zhǎng)期以后。再進(jìn)入成熟期，這時(shí)公司的增長(zhǎng)速度逐漸回落到市場(chǎng)的平均增長(zhǎng)速度。因此，較為適合用于研究中小企業(yè)板上市公司股票估值的模型為兩階段增長(zhǎng)模型和H模型。

在實(shí)際上市公司股票估值過(guò)程中，在運(yùn)用兩階段增長(zhǎng)模型和H模型進(jìn)行股票估值時(shí)，首先要確定一些前提條件。比如，預(yù)期報(bào)酬率、平均增長(zhǎng)率等。

三、結(jié)語(yǔ)

我國(guó)中小企業(yè)的代表一中小企業(yè)板塊具有很好的成長(zhǎng)性，財(cái)務(wù)狀況良好，贏利能力較強(qiáng)，現(xiàn)金流量較充沛，總體市盈率較低，價(jià)值被低估。中小企業(yè)板正在孕育著市場(chǎng)機(jī)會(huì)。投資者可以運(yùn)用市盈率法或者增長(zhǎng)類股票估值模型對(duì)中小企業(yè)板塊上市公司進(jìn)行分析和估值，準(zhǔn)確選擇發(fā)展?jié)摿?qiáng)大的股票。

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