人民幣適度貶值在情理之中

祁京梅

在全球金融危機(jī)逐漸侵蝕到亞洲之時(shí),我國(guó)國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑的速度之快遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期,過(guò)于依賴出口和投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式正在經(jīng)歷嚴(yán)峻而深刻的挑戰(zhàn)。在此期間,人民幣適度貶值是符合“中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的需要”,未來(lái)1-2年不排除人民幣在可控范圍內(nèi)貶值。從長(zhǎng)期看,當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入正軌,人民幣將重拾升值。

從2005年7月的匯率改革后,人民幣兌美元迄今已經(jīng)升值了20%,但是前一段時(shí)間人民幣對(duì)美元的匯率從出現(xiàn)連續(xù)四日跌停,引發(fā)了人們對(duì)于人民幣匯率走向的種種思考。筆者認(rèn)為,人民幣連續(xù)大幅升值后,在新的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,人民幣適當(dāng)貶值是正常反映,應(yīng)正確理解人民幣適度貶值。

1、人民幣貶值是對(duì)美元升值的技術(shù)上回應(yīng)

在全球金融危機(jī)逐步蔓延、流動(dòng)性緊缺的情形下,最近一個(gè)時(shí)期,一度孱弱的美元戲劇性地成為了各個(gè)經(jīng)濟(jì)體追逐的對(duì)象,美元匯率近期一直飆升。最近幾個(gè)月美元對(duì)其他主要貨幣一直在升值。在金磚四國(guó)中,印度盧比與巴西雷亞爾對(duì)美元貶值近20%左右,俄羅斯盧布貶值幅度超過(guò)8%,此外韓國(guó)、阿根廷以及東歐、東南亞地區(qū)的新興經(jīng)濟(jì)體貨幣均對(duì)美元貶值。在美元持續(xù)走強(qiáng),人民幣對(duì)美元匯率適當(dāng)下跌,是必要的,人民幣貶值是對(duì)美元升值的技術(shù)上回應(yīng)。

2、人民幣適度貶值將給決策層提供進(jìn)一步改革的空間和時(shí)間

人民幣匯改三年后,中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中仍存在許多亟待解決的問(wèn)題,目前人民幣適度貶值給決策層提供進(jìn)一步改革的空間和時(shí)間。近期的匯率貶值使長(zhǎng)期以來(lái)的升值預(yù)期出現(xiàn)螺旋式走勢(shì),符合當(dāng)初匯率機(jī)制改革的初衷。中國(guó)政府可借此良機(jī)進(jìn)一步推動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制的改革,擴(kuò)大人民幣匯率雙向波動(dòng)的區(qū)間,使人民幣匯率形成的市場(chǎng)化機(jī)制日趨完善,在某種意義上,機(jī)制的完善要比匯率水平更加重要。

政府還可以利用人民幣貶值這個(gè)難得的時(shí)間之窗,配合擴(kuò)大內(nèi)需的基本國(guó)策,推進(jìn)金融、教育、交通、環(huán)境等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)部門的市場(chǎng)化改革,通過(guò)增加有效供給來(lái)擴(kuò)大內(nèi)需。在服務(wù)業(yè)得到充分發(fā)展后,積極吸納制造業(yè)部門過(guò)剩的生產(chǎn)能力,并且由于打通了貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門之間的障礙,使人民幣真實(shí)匯率能準(zhǔn)確反映國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的變化,從而合理地調(diào)配資源,促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性改革和可持續(xù)增長(zhǎng)。

3、人民幣適度貶值對(duì)穩(wěn)定中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有重要意義

十年前,亞洲金融危機(jī)摧枯拉朽般席卷鄰國(guó)之時(shí),中國(guó)鄭重承諾人民幣不貶值,展示了負(fù)責(zé)任的大國(guó)形象,也成為當(dāng)時(shí)穩(wěn)定世界經(jīng)濟(jì)的重要力量。而今天的情形與十年前有所不同,在上次那場(chǎng)區(qū)域性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中,美國(guó)、歐洲兩大經(jīng)濟(jì)體受到影響有限,這次不同,世界主要經(jīng)濟(jì)體均遭重創(chuàng),包括中國(guó)自己。

在全球金融危機(jī)逐漸侵蝕到亞洲之時(shí),我國(guó)國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑的速度之快遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期,過(guò)于依賴出口和投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式正在經(jīng)歷嚴(yán)峻而深刻的挑戰(zhàn),中國(guó)現(xiàn)在沿海出口商大量倒閉,民工回鄉(xiāng)潮日漸高漲,表現(xiàn)出中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨前所未有的困難,因而,新形勢(shì)下人民幣的適度貶值是由經(jīng)濟(jì)基本面決定,這與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的相機(jī)調(diào)整也是一致的。匯率貶值在短時(shí)間內(nèi)可以緩解就業(yè)壓力以及復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),在“保增長(zhǎng)”成為未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重中之重時(shí),對(duì)匯率管理的正確運(yùn)用是促進(jìn)這一政策目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)的重要手段。

如果堅(jiān)持匯率的穩(wěn)定,貿(mào)易摩擦成本加大,流動(dòng)性過(guò)剩壓力會(huì)提升,過(guò)多流動(dòng)性和國(guó)際收支順差一起,不僅影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),也會(huì)對(duì)調(diào)控到位的物價(jià)水平構(gòu)成新的威脅。因此,人民幣的適度貶值是穩(wěn)定中國(guó)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定物價(jià)和保持出口競(jìng)爭(zhēng)力的重要舉措,而中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定對(duì)于動(dòng)蕩世界的意義不容置疑。

4、計(jì)算表明,人民幣升值幅度已經(jīng)接近實(shí)體經(jīng)濟(jì)的承受能力

根據(jù)局部均衡框架下的均衡匯率實(shí)證模型和國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)的出口換匯成本方法兩種方法估算人民幣匯率的合理水平,這兩種方法分別得出目前人民幣實(shí)際有效匯率較均衡實(shí)際匯率基本接近,人民幣對(duì)美元匯率升值壓力已基本釋放,未來(lái)1-2年可適當(dāng)貶值。

我國(guó)對(duì)外依存度較高,出口型企業(yè)在我國(guó)占據(jù)重要的地位,保證出口型企業(yè)一定的盈利空間是我國(guó)制定匯率政策的重要考慮因素。傳統(tǒng)上,我國(guó)出口型企業(yè)采用出口換匯成本衡量出口盈虧情況,出口換匯成本是指出口企業(yè)取得每1美元收入對(duì)應(yīng)的人民幣成本,當(dāng)出口換匯成本低于人民幣匯率水平時(shí),出口企業(yè)有盈利,否則虧損。在現(xiàn)階段,人民幣對(duì)美元匯率持續(xù)快速升值,匯率水平成為影響出口型企業(yè)盈利的重要因素之一,故采用出口換匯成本與人民幣匯率水平間的比較,可直觀反映企業(yè)出口盈虧情況,借以估算保證一定盈利情況下的人民幣匯率合理水平。

由于紡織行業(yè)是我國(guó)主要出口型行業(yè),也是本輪受人民幣升值影響最大的行業(yè),選擇以紡織行業(yè)為例,通過(guò)測(cè)算該行業(yè)出口換匯成本的變動(dòng)情況,借以估算主要出口型行業(yè)能夠承受的人民幣升值空間。在其他因素不變的情況下,出口型行業(yè)能承受人民幣升值的程度主要取決于利潤(rùn)率空間和出口退稅率水平。

根據(jù)模型測(cè)算,當(dāng)出口退稅率17%、利潤(rùn)率為0時(shí),出口換匯成本最低;當(dāng)出口退稅率為0、利潤(rùn)率為15%時(shí),出口換匯成本最高。在出口退稅率為0時(shí),利潤(rùn)率0-15%范圍內(nèi),實(shí)體經(jīng)濟(jì)能承受的人民幣匯率區(qū)間為6.62-6.82,這與目前人民幣兌美元匯率水平相當(dāng)接近。如果國(guó)家逐步取消出口退稅,部分如紡織業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)行業(yè)將面臨全行業(yè)虧損局面,說(shuō)明人民幣升值幅度已經(jīng)接近實(shí)體經(jīng)濟(jì)的承受能力。

現(xiàn)階段政策調(diào)控的目標(biāo)是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變,可能產(chǎn)生的問(wèn)題是匯率升值過(guò)快而阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的成功轉(zhuǎn)變。而通過(guò)寬松的貨幣政策保持外部均衡,將會(huì)在很大程度上減輕匯率升值的壓力。

5、人民幣貶值信號(hào)可能加快熱錢流出

讓市場(chǎng)來(lái)決定匯率的水平,讓匯率的波動(dòng)更多反映外匯供求的基本面,必然有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。過(guò)去幾年我們已經(jīng)看到了人民幣匯率單邊上漲造成的后果,其實(shí)就是熱錢流入、資本市場(chǎng)泡沫、宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)、通脹,等等?，F(xiàn)在要改變這種局面,讓匯率雙向波動(dòng),讓投機(jī)者難以得到很明確利益。因?yàn)檫@有利于減少熱錢流入,有利于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定,也有利于貨幣政策操作。

過(guò)去三年,人民幣單邊升值給央行帶來(lái)了很多問(wèn)題,大量國(guó)際熱錢流入中國(guó),貨幣流動(dòng)性過(guò)剩不斷加劇。從長(zhǎng)期來(lái)看,人民幣暫時(shí)“反向”運(yùn)動(dòng)是有益的,熱錢的流入會(huì)下降。專家估計(jì),今年6-9月,中國(guó)的資本外逃可能在200億美元以上?，F(xiàn)在,人民幣貶值的信號(hào)可能加快熱錢流出的步伐。一些跨國(guó)公司為了應(yīng)付本國(guó)的危機(jī)選擇在中國(guó)套現(xiàn)。而人民幣貶值的趨勢(shì),將使得熱錢進(jìn)一步外流。

也許有人擔(dān)心,資本外逃會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)嚴(yán)重打擊,但此次人民幣貶值是在流動(dòng)性趨緊,世界各國(guó)都開(kāi)始注資拯救流動(dòng)性的過(guò)程之后發(fā)生的,在這之前我國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了人民幣資產(chǎn)、股票和房產(chǎn)的下跌,現(xiàn)在刺激金融方案也同時(shí)推出,市場(chǎng)上的流動(dòng)性開(kāi)始恢復(fù),在這個(gè)時(shí)候人民幣貶值,是比較恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī),并不會(huì)再次引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的大幅縮水。

6、匯率升貶是一國(guó)的自主主權(quán)

在第五次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話開(kāi)幕的背景下,人民幣兌美元連續(xù)大幅走低一度引發(fā)各種猜想。但種種跡象表明,這并不標(biāo)志著官方匯率政策的調(diào)整,也不意味著人民幣由此將進(jìn)入持續(xù)下行軌道,只是傳遞了一個(gè)信號(hào):中國(guó)今后在匯率問(wèn)題上將進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)主導(dǎo)的原則,其他任何國(guó)家都不能一味施壓中國(guó)讓人民幣升值。

善于將匯率問(wèn)題作為談判籌碼的美國(guó)人在人民幣匯率問(wèn)題上與中國(guó)一向有很大分歧。美國(guó)在這個(gè)問(wèn)題上對(duì)中國(guó)的施壓,把人民幣匯率問(wèn)題作為一個(gè)談判的籌碼,真正的目標(biāo)是在其他一些方面,例如要求中國(guó)更多開(kāi)放金融領(lǐng)域、金融市場(chǎng)。但與匯率問(wèn)題一樣,貿(mào)易和投資的開(kāi)放應(yīng)該是雙向的,美國(guó)在不愿意對(duì)中國(guó)資本開(kāi)放的情況下,卻進(jìn)一步要求中國(guó)開(kāi)放金融市場(chǎng),顯然缺乏說(shuō)服力。人民幣匯率改革的方向也應(yīng)是雙向的,如果要求中國(guó)提升人民幣匯率、在匯率調(diào)整方面多承擔(dān)一定義務(wù),美國(guó)自己也應(yīng)該有所讓步。在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間之內(nèi),美元固然還是全球的主要貨幣,但中國(guó)必須抓住機(jī)會(huì),提出改革國(guó)際貨幣體系的建議。因此,人民幣貶值是中國(guó)的一種主權(quán)自由,如何權(quán)衡短期和長(zhǎng)期利益,也是中國(guó)匯率政策當(dāng)下正在思考的問(wèn)題。

事實(shí)上,匯率的升貶從來(lái)都隸屬于一國(guó)的貨幣主權(quán),成敗決定于貨幣當(dāng)局審時(shí)度勢(shì)的管理?？梢灶A(yù)期,如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑或者是央行再度大幅降息,人民幣貶值的幅度仍然可能加深。從國(guó)際公法的層面看,理論上通常認(rèn)為主權(quán)國(guó)家能自由地定義其貨幣,決定貨幣的升值與貶值。國(guó)際法并沒(méi)有禁止國(guó)內(nèi)立法者處理這些事務(wù)的自由決定權(quán),也沒(méi)有將國(guó)家采取或?qū)嵤┻@些措施作為國(guó)際違法行為對(duì)待。

7、支持人民幣升值的主要因素未發(fā)生變化

長(zhǎng)期來(lái)看,隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng),人民幣升值是必然趨勢(shì),目前的貶值只是短期的調(diào)整。中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將保持較快的增長(zhǎng),中央政府近期拋出的四萬(wàn)億元人民幣的投資計(jì)劃奠定了持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ),在世界上主要的經(jīng)濟(jì)體中,人民幣利率仍然處于高水平,中國(guó)的高投資回報(bào)率等支持人民幣升值的幾個(gè)決定性因素并沒(méi)有發(fā)生根本性的改變。人民幣貶值將控制在一定的限度之內(nèi),長(zhǎng)期來(lái)看,中國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然向好,人民幣將重拾升勢(shì)。