ＩＰＯ市場的解藥

Ｍｅｌａｎｉｅ　Ｗｏｎｇ

次貸危機爆發(fā)后，很多原本計劃在紐交所、倫交所或是NASDAQ上市的企業(yè)都紛紛停止了腳步。

一直以來，每周一上午的9點鐘都是Innovation公司的例會時間，大家照例匯報過去一周的工作進展和未來一周的工作安排，而這一周卻不同。會議室里坐滿了公司財務、運營和決策方面的主管，氣氛凝重。innovation公司是一家專為企業(yè)網(wǎng)絡安全提供軟件服務的公司，原本該公司計劃2009年年初在公開市場進行IPO。但鑒于次貸危機席卷全球，各地證券市場表現(xiàn)低迷，上周五公司高層決定停止原本IPO的計劃。Innovation公司正處于擴張階段，公司原本希望通過IPO獲得資金來進一步擴大企業(yè)規(guī)模，但是IPO之路進入了死巷，資金的需求又迫在眉睫。經(jīng)過一上午的討論，公司高管們一致認為目前的當務之急是尋找一個能夠替代公開發(fā)行市場的其他資本市場，這不僅僅是Innovahon公司一家遇到的問題，次貸危機爆發(fā)后，很多原本計劃在紐交所、倫交所或是NAsDAQ上市的企業(yè)都紛紛停止了腳步，但他們希望通過公開市場募集資金的愿望并沒有改變。大家都在思考，未來誰將成為IPO市場的“解藥”，誰能夠替代IPO市場成為企業(yè)獲得資金的寶地。IPO市場一次次遭受重創(chuàng)使得越來越多的人希望能找出這一問題的癥結。

IPO市場屢次受創(chuàng)

2008年12月初，英國分子診斷技術和工具提供商Osmeteeh公司在一份聲明中表示已經(jīng)取消了12月預計在美國的IPO。Osmetech公司在2008年9月向美國證券委員會提交了首次公開發(fā)行550萬股美國存托股份(ADSs)的申請，希望通過此次公開發(fā)行募集到4400萬美元。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，Osmeteeh公司是2008年第89家取消在美國IPO的公司。2008年以來，IPO市場取消或推遲的IPO宗數(shù)已經(jīng)遠遠超過實際定價IPO的宗數(shù)，與此同時，取消或推遲IPO的數(shù)量也超過了新登記IPO的數(shù)量。

2008年11月，網(wǎng)絡存儲系統(tǒng)提供商BlueAre公司鑒于市場環(huán)境也取消了IPO，這家位于美國加利福尼亞圣何塞市的公司在2007年9月提交了募集額為1.035億美元的上市申請，希望能夠通過IPO募集的資金來擴展其生產線并用于技術研發(fā)。BlueArc公司是2008年第86家取消IPO的公司，同時該公司退出IPO也顯示出目前的市場大環(huán)境下科技類公司的發(fā)展尤為艱難。同樣在11月，位于巴爾的摩的企業(yè)建筑模型軟件供應商Metasform公司和位于丹佛的本地搜索平臺提供商Local Matters公司雙雙按下了停止IPO的按鈕。截止到2008年11月底，全美僅有3家科技類公司完成了IPO，共募集5.31億美元，這與2007年發(fā)生的37筆IPO共募集76億美元相比實在是相形見絀。

與Osmeteeh公司同處于生物醫(yī)藥和生命科技產業(yè)的Xanodyne公司也加入了醫(yī)療健康、醫(yī)藥企業(yè)退出IPO的隊伍，Xanodyne公司自2007年11月份開始就一直在等待上市的機會，但表現(xiàn)一再令人失望的市場最終迫使Xanodyne公司不得不做出取消IPO的決定。在此之前，該公司已經(jīng)成功從Apax Partners、Essex Woodlands Health Ventures、HealthCare Ventures VI和Blue Chip Capital等風險投資和私募股權投資公司處成功募集了大約2.32億美元。同樣位列醫(yī)藥企業(yè)退出IPO大軍的還有圣地亞哥的專注于糖尿病治療的Phenomix公司。據(jù)VentureBeat出具的報告顯示，截止到2008年12月份，2008年全美成功上市的醫(yī)療健康企業(yè)僅有四家。由于生物科技和醫(yī)藥產業(yè)對于公共投資人來說是一個風險較高的領域，因此專家認為未來有關該產業(yè)的IPO項目仍會非常少。

市場終于在2008年11月20日發(fā)生了轉機，大峽谷教育公司(Grand canyon Edueation)登陸納斯達克，標志著美國IPO市場近十年來最長枯竭期的結束，這是自2008年8月以來在美國市場IPO的第一家公司。大峽谷教育公司以每股12美元的價格發(fā)行了1050萬股，這令無數(shù)股民和投資人都興奮不已，以為美國IPO市場的干涸期將就此結束。但事實并非人們所期待的那樣，大峽谷教育公司仍未逃脫跌破發(fā)行價的厄運，在納斯達克市場開始交易不久，大峽谷教育公司的股價已經(jīng)從每股12美元的初始價下跌至每股9.81美元。與此同時，納斯達克交易指數(shù)下跌了近200點，跌至自金融危機爆發(fā)以來的最低點。在2008年8月8日上市的科技公司RackspaceHosting Inc目前的股價也從12.5美元的發(fā)行價跌至5.89美元。

美國IPO市場萎縮是多方面原因造成的，一直以來美國市場都是一個機構投資人異?；钴S的市場，著名的投行都曾是美國IPO市場中活躍的參與者，但是經(jīng)過次貸危機的洗禮，存活下來的投行已經(jīng)為數(shù)不多，而他們也漸漸發(fā)現(xiàn)由資產研究和資產銷售支撐的經(jīng)濟模式不再有效。

與此同時，美國經(jīng)濟增長緩慢與IPO市場疲軟形成了惡性循環(huán)，IPO市場不能為投資者們提供高額的回報導致投資人不愿再將資本投入股票市場。同時很多風險投資基金的退出期限已經(jīng)開始超過8年，但目前的退出市場使他們不得不降低內部收益率，風險投資人無法獲得客觀的回報熄滅了他們對風險投資的熱情，從而很多需要資金發(fā)展的企業(yè)得不到發(fā)展，這樣美國將失去其在新技術發(fā)展、孵化和運用方面的優(yōu)勢，最終導致美國整體經(jīng)濟走向衰退。

小型IPO數(shù)量減少是一個市場衰退的重要標志，所有大型企業(yè)都起源自小企業(yè)，因此，正常情況下進入市場尋求資本支持的小型IPO數(shù)量應該遠遠多于融資規(guī)模較大的IPO，當一個市場中小型IPO都消失了，那就說明這個市場已經(jīng)遇到了嚴重的問題。據(jù)顯示，從1996年至2000年，融資額低于2500萬美元的小型IPO嚴重地減少，但有趣的是，那些小型IPO項目數(shù)不斷減少的同時在線經(jīng)紀卻進入了繁盛時期，甚至開始替代股票經(jīng)紀人的地位。而那次小型IPO項目騾減、電子交易逐漸繁榮伴隨的是互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂。從2005年至2008年，融資規(guī)模小于2500萬美元的IPO項目也發(fā)生了明顯的減少，這對整個IPO市場來說是一個不可忽略的信號。

IPO市場一而再再而三地遭受重創(chuàng)不由讓人產生這樣的疑問，一向被投資公司視為首選退出渠道的IPO市場是否已經(jīng)病入膏肓?一向被企業(yè)家們視作融資天堂的IPO市場是否已經(jīng)開始變?yōu)榈鬲z?

IPO替代市場

一直以來，業(yè)界都不缺少為尋找IPO可替代市場而做出的努力，其中包括NAsDAO Portal Alliance(144A PIPO)、InsideVenture和Entrex Markets。與公開市場的大幅波動相比，

私募市場似乎更為穩(wěn)妥。在私募市場中，規(guī)則D(Regulation D)或144A是常用的兩種豁免條款，這類股票發(fā)行不需要在美國證監(jiān)會注冊，也不需要向公眾披露信息。

規(guī)則D的產生是由于之前出臺的相關私募發(fā)行豁免登記規(guī)定較為模糊且不易操作。盡管不需要在證監(jiān)會注冊，依據(jù)規(guī)則D進行發(fā)行的股票需要通知聯(lián)邦證券交易委員會。依據(jù)私募發(fā)行規(guī)模的不同，參與的非授權投資者的數(shù)量和對非授權投資者披露信息的程度也有所不同，發(fā)行規(guī)模超過500萬美元的發(fā)行人會限制投資者對其股票的再轉讓，這樣就降低了這種股票的流動性。1999年通過的條例144A就是為了改變這種局面，根據(jù)此條例發(fā)行的股票也不需注冊，同時它能夠在PORTAL(Private Offerings，Reselland Trade Automated Link)，即私募、再售和交易自動連接系統(tǒng)內進行發(fā)行和交易。

到目前為止，大多數(shù)主要的美國投資銀行都更傾向于使用144A PIPO市場，以求為資產私募創(chuàng)造一個只有機構投資人的市場，一個僅接受有資格的機構投資者(Qualified InstitutionalBuyers，OIBs)和經(jīng)過公認的投資者參與該市場。這些投資者需要有至少1億美元的資金才有資格進入市場，同時他們要具有較強的分析研究能力和抗風險能力。

由于電子交易平臺的廣泛使用，使得交易市場更加靈活有效，目前在這個私募市場中有四個比較活躍并且可靠的交易市場，它們是GSTrUE(Goldman Sachs Tradable UnregisteredEquities)、OPUS-5(五大投行聯(lián)盟)、NASDAQ Portal和Friedman Billings Ramsey。高盛GSTrUE通過彭博的終端接觸機構投資者，向它們提供掛牌交易股票的買賣報價和收盤價，從而為機構投資者提供流動性支持。2007年9月啟動的OPUS-5平臺由五大投行聯(lián)手打造，為投資者提供交易預約、股東追逐以及私人股權管理轉換等業(yè)務，促進機構投資者的資金流動性和運轉效率。在2007年，GSTrUENIOPUS-5表現(xiàn)的都非常優(yōu)異，幾乎能與NASDAQ抗衡。

這個被稱作144A的市場或許能夠拯救一些企業(yè)，卻不是大多數(shù)企業(yè)。原因很簡單，144A市場中投資人的數(shù)量和種類受到嚴格控制，且流動性小。以2007年5月21日在GSTruE交易平臺掛牌的第一家公司橡樹資本管理有限公司(Oaktree Capital)為例，該公司在此次私募中出售15％的股份，成功募集到8.8億美元。而此次私募中僅有不超過20家機構投資人的參與。

此外，對于NASDAQ Portal Allianee來說，一個有建設性的結構應該是以報價為驅動而不是以電子為驅動的，在這個市場里應該對準備買賣未上市股票的經(jīng)紀人予以激勵，像公開流通市場那樣提高資本流動性。如果這個市場在未來能夠有進一步的發(fā)展，它需要吸引更多的機構投資人、股票買賣經(jīng)紀和研究分析師。然而由于缺乏個人投資者，這個市場喪失了對小型私募發(fā)行的能力，數(shù)量巨大的個人投資者往往是支持小型股票流動性主體。由于流動性的限制，小型企業(yè)很少能夠吸引機構投資者的參與，但這對大多數(shù)個人投資者來說并不是問題。

NASDAQ前副主席兼執(zhí)行副總裁大衛(wèi)-維爾德(David Weild)認為，美國需要一個由股票發(fā)行者決定參與權的資本市場，該市場應該具備以下幾個特性，首先，股票發(fā)行者有權決定在這一新市場上市還是在傳統(tǒng)市場上市。其次，與144A市場不同，該市場應該是面對所有投資人開放的，因此，經(jīng)紀人賬戶和證券研究可以通過以往的方式進行運作，以在控制成本同時利用現(xiàn)有的基礎設施資源。再次，該市場可以遵照相關的證券交易委員會法規(guī)，同時應具有與現(xiàn)有市場相同的強制性。與此同時，就像10年前的交易市場一樣，這個市場應該是一個電話交易的市場，市場可以通過電子行情表來通報指示性價格，但是股票經(jīng)紀包括專家在內都不能以當時的價格進行買賣。價格增長為10美分和20美分，10美分針對每股股價低75美元的股票，20美分針對每股股價大于等于5美元的股票。這些增長值每年都應由市場和證券交易委員會進行評估。股票經(jīng)紀將成為這一市場的重要媒介，投資者不能直接通過網(wǎng)絡進行電子交易。如果有購買股票的需求，投資者需要致電股票經(jīng)紀。這樣股票經(jīng)紀可以賺得更為豐厚的傭金，同時更有積極性向潛在投資者推薦股票。維爾德強調，這樣的結構能夠引起人們對那些曾經(jīng)大力支持美國IPO市場的投資銀行的重視，同時這樣的轉變將會使投資活動和創(chuàng)新恢復活力。