創(chuàng)業(yè)板背后：本土創(chuàng)投崛起

高艷平

十年醞釀，創(chuàng)業(yè)板終于修成正果。

國(guó)慶節(jié)后，特瑞德、神州泰岳等10家首批創(chuàng)業(yè)板擬上市公司就有望正式掛牌上市。而第二批鼎漢技術(shù)、愛(ài)爾眼科等9家企業(yè)，網(wǎng)上申購(gòu)的日子也已經(jīng)定在了10月13日。

即將登上資本市場(chǎng)舞臺(tái)的創(chuàng)業(yè)者們，笑容滿(mǎn)面地迎接著四面八方的鮮花和掌聲，而就在他們身后，這一刻難掩興奮的還有創(chuàng)投“資本家”們。

據(jù)《瞭望東方周刊》統(tǒng)計(jì)，就在這19家即將在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)背后，就有15家公司披露有創(chuàng)業(yè)資本支持，而其中僅樂(lè)普醫(yī)療、愛(ài)爾眼科，以及中元華電身后有外資創(chuàng)投身影出現(xiàn)，其余全部是本土創(chuàng)投的天下。

創(chuàng)業(yè)板首批10家公司平均發(fā)行市盈率超過(guò)40倍，本土創(chuàng)投無(wú)疑迎來(lái)了收獲季節(jié)。

僅以重慶風(fēng)投為例，2007年3月投入2000萬(wàn)元增資萊美藥業(yè)，上市后持有1717.2225萬(wàn)股，據(jù)估計(jì)一年后退出，四年間收益將增值20倍。

創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，長(zhǎng)期以來(lái)是外資唱主角，它們拋出了中海油、新浪、搜狐、網(wǎng)易以及盛大、阿里巴巴等一個(gè)個(gè)在境外紅籌上市的創(chuàng)富神話(huà)。

金融危機(jī)之后，本土創(chuàng)投發(fā)展迅猛，而外資創(chuàng)投因?yàn)檎呔窒?，且較多受金融危機(jī)影響，投資的步伐有所放緩。創(chuàng)業(yè)板開(kāi)閘之時(shí)，本土創(chuàng)投迎來(lái)彎道超越的機(jī)會(huì)。

本土創(chuàng)投創(chuàng)業(yè)板井噴

9月初，創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)清科研究中心發(fā)布數(shù)據(jù)稱(chēng)，在94家首批通過(guò)創(chuàng)業(yè)板初審受理的企業(yè)中，有38家46起VC／PE投資，其中本土VC／PE涉及投資32起，擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

在這38家46起VC／PE的投資案例中，深圳的創(chuàng)投占據(jù)明顯主導(dǎo)地位，包括了這19家公司中表現(xiàn)突出的達(dá)晨創(chuàng)投、招商局科技等等，當(dāng)然也還有本土創(chuàng)投領(lǐng)頭羊企業(yè)深圳創(chuàng)投。

深圳創(chuàng)投同業(yè)公會(huì)副會(huì)長(zhǎng)王守仁對(duì)本刊記者說(shuō)：“深圳的創(chuàng)投非?；钴S，總共加起來(lái)有400家左右創(chuàng)投公司，管理的資金有1000億，項(xiàng)目21303多個(gè)?！?/p>

一直以來(lái)，本土民營(yíng)的基金規(guī)模偏小；國(guó)有背景的創(chuàng)投，管理層又往往沒(méi)有自主權(quán)，在項(xiàng)目的退出渠道上，比較優(yōu)秀以及規(guī)模大的企業(yè)，A股市場(chǎng)上市審批嚴(yán)格；海外退出，優(yōu)勢(shì)又不及外資風(fēng)投明顯，他們一直期待著創(chuàng)業(yè)板的問(wèn)世。

外資創(chuàng)投與本土創(chuàng)投力量懸殊，是不爭(zhēng)的事實(shí)。外資創(chuàng)投大多在海外有數(shù)十年發(fā)展歷史，而本土創(chuàng)投只是一個(gè)誕生于上世紀(jì)末的嬰兒，在股市全流通還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)之前，本土創(chuàng)投只能眼看著外資創(chuàng)投從中國(guó)企業(yè)身上賺錢(qián)。

“本土創(chuàng)投的發(fā)展經(jīng)歷了幾個(gè)標(biāo)志性事件。第一，就是達(dá)晨創(chuàng)投投資的深圳同洲電子，2006年在深交所上市，這意味著本土創(chuàng)投辛辛苦苦的耕耘，換來(lái)了回報(bào)?！边_(dá)晨創(chuàng)投上海分公司總經(jīng)理傅仲宏說(shuō)。

達(dá)晨創(chuàng)投在同洲電子的投資，5年收益增值30倍，成為本土創(chuàng)投里程碑式的項(xiàng)目。隨后深圳創(chuàng)投、上海聯(lián)創(chuàng)等本土創(chuàng)投的投資項(xiàng)目也不斷在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上市，其豐厚回報(bào)與海外創(chuàng)投的境外紅籌上市比較，有過(guò)之而無(wú)不及。

“第二，就是金融危機(jī)。2006年、2007年，股市火熱，新的創(chuàng)投公司如雨后春筍，但去年金融危機(jī)爆發(fā)，這些項(xiàng)目退出看不到頭，有的資金也撐不住了，很多本身是二級(jí)市場(chǎng)的資金，做短線的，沒(méi)操作經(jīng)驗(yàn)，即使上市，也就是賺個(gè)一倍兩倍，覺(jué)得跟預(yù)期有大差距，這些錢(qián)還不如去炒股票，這些創(chuàng)投，就逐漸被市場(chǎng)淘汰了?！?/p>

金融危機(jī)并不是對(duì)達(dá)晨創(chuàng)投毫發(fā)未損，2008年，達(dá)晨投資的項(xiàng)目有8家送審準(zhǔn)備上市的，結(jié)果只批了一家，“在深圳中小板上市，收益增值14倍。”

據(jù)悉，達(dá)晨2008年的投資項(xiàng)目達(dá)到18個(gè)，實(shí)際投資金額達(dá)4.2億元。而今年上半年已投出8個(gè)項(xiàng)目，下半年預(yù)計(jì)還有6～10個(gè)項(xiàng)目。

“本土創(chuàng)投在金融危機(jī)時(shí)，步子沒(méi)有放慢，國(guó)際創(chuàng)投放慢了，本土創(chuàng)投出現(xiàn)彎道超越的機(jī)會(huì)?！备抵俸暝u(píng)價(jià)說(shuō)。

外資人民幣基金困境重重

對(duì)外資創(chuàng)投而言，這兩年可能是最艱難的年份。

首先是2006年9月8日商務(wù)部、外管局等六部委聯(lián)合公布的“十號(hào)文”，外資創(chuàng)投慣用的“兩頭在外”的投資模式被堵截。

“兩頭在外”即由企業(yè)的投資者(或?qū)嶋H控制人)在境外注冊(cè)一個(gè)特殊目的公司(SPV)，通過(guò)海外重組，將國(guó)內(nèi)企業(yè)的權(quán)益全部或?qū)嵸|(zhì)性部分注入該公司，并以該公司為主體在海外上市。中海油、新浪、搜狐、網(wǎng)易以及盛大等著名企業(yè)無(wú)一例外都采用紅籌上市的模式。

國(guó)家管理層期望能夠以此擋住當(dāng)時(shí)熱錢(qián)快速流入流出的局面，亦希望國(guó)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)能夠回歸A股上市，讓中國(guó)股民分享企業(yè)高速增長(zhǎng)的利潤(rùn)。

為應(yīng)對(duì)新形勢(shì)，外資VC／PE，紛紛準(zhǔn)備轉(zhuǎn)型。2007年，外資風(fēng)投設(shè)立人民幣基金大熱，在當(dāng)年年底清科上海的一次投資年會(huì)上，NEA中國(guó)、紀(jì)源投資，凱雷投資等多家外資VC／PE，均向本刊記者表示對(duì)人民幣基金感興趣。

2007年，德同資本作為第一個(gè)吃螃蟹的外資VC，和國(guó)內(nèi)首個(gè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金(FOF)——蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，成立中外合作非法人制人民幣基金公司，成功募集2.5億元的長(zhǎng)三角基金，2008年9月份報(bào)到商務(wù)部外資司審批，12月份拿到批文。

德同資本創(chuàng)始合伙人邵俊對(duì)《瞭望東方周刊》表示，目前這只基金已經(jīng)投資了70％。但是因?yàn)檎叻傻仍?，外資的身份問(wèn)題仍然令人頭痛。

“成立中外合作公司，相當(dāng)于外商投資的再投資，即使是沒(méi)有控股的地位，在法律上仍然被當(dāng)作外資來(lái)看待。這樣，中外合作形式的人民幣基金的意義就不是很大了?！?/p>

當(dāng)初長(zhǎng)三角基金設(shè)立的時(shí)候，是有積極意義的?！白畛醢凑辗梢?guī)定，商務(wù)部批準(zhǔn)之后，外資部分的資金就可以結(jié)匯，我們投資項(xiàng)目的時(shí)候，不需要一個(gè)項(xiàng)目一個(gè)項(xiàng)目去批?！?/p>

不過(guò)，在長(zhǎng)三角基金成立之后，國(guó)家外管局出臺(tái)“142號(hào)”文件，規(guī)定即使在岸投資了，商務(wù)主管部門(mén)批準(zhǔn)成立的投資性外商投資企業(yè)從事境內(nèi)股權(quán)投資，其資本金的境內(nèi)劃轉(zhuǎn)應(yīng)當(dāng)經(jīng)外匯局核準(zhǔn)后才可辦理。需要每個(gè)項(xiàng)目去申報(bào)審批結(jié)匯。

“這就把我們這種再投資性質(zhì)的模式又打回原形，這跟我們?cè)瓉?lái)海外基金通過(guò)離岸的模式來(lái)投，沒(méi)有區(qū)別了，只增加了行政成本?！?/p>

時(shí)間過(guò)去了兩年多，很多外資的人民幣基金，仍然在外資問(wèn)題上糾結(jié)。

除此以外，在2008年以來(lái)，海外創(chuàng)投受?chē)?guó)際金融危機(jī)影響，投資步子明顯放慢了。

邵俊直言，這兩年，外資風(fēng)投新業(yè)務(wù)開(kāi)展比較困難，一方面是消化存量，跟蹤10號(hào)文之前審批的一些海外上市的項(xiàng)目。

雖然人民幣基金炒得火熱，德同資本吃了第一個(gè)螃蟹，事實(shí)上。后來(lái)跟進(jìn)的外資創(chuàng)投并不多。清科7月發(fā)布的報(bào)告顯示，二季度，國(guó)內(nèi)人民幣基金的投資數(shù)額首次超過(guò)外幣基金，傅仲宏對(duì)此的解讀是，“外資人民幣基金很少，基本上都是國(guó)內(nèi)本土創(chuàng)投募集的?！闭龑?dǎo)基金，助推本土創(chuàng)投

本土創(chuàng)投如此生猛，很重要的助推

器是去年以來(lái)政府引導(dǎo)基金的大量涌現(xiàn)。

在創(chuàng)投行業(yè)，中國(guó)LP(有限合伙人)的不成熟，已經(jīng)成為中國(guó)本土創(chuàng)投發(fā)展的主要阻力。機(jī)構(gòu)投資者除了全國(guó)社保，沒(méi)有可以投資的實(shí)體，剩下只有企業(yè)個(gè)人。創(chuàng)業(yè)投資每一個(gè)項(xiàng)目從投資到推出獲益平均需要7年時(shí)間，“個(gè)人如企業(yè)家讓做這么長(zhǎng)線的投資，是有顧慮的，而國(guó)企高管任期有限，也不大會(huì)做這么長(zhǎng)線的投資?！?/p>

在國(guó)內(nèi)民間LP很不發(fā)達(dá)的時(shí)候，政府出面充當(dāng)了這樣的角色。

2008年，發(fā)改委、財(cái)政部、商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見(jiàn)》，引導(dǎo)基金是由政府設(shè)立并按市場(chǎng)化方式運(yùn)作的政策性基金，主要通過(guò)扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)社會(huì)資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。

在金融危機(jī)爆發(fā)，國(guó)家4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激政策的大背景下，政府引導(dǎo)基金，更成為刺激經(jīng)濟(jì)的工具。政府引導(dǎo)基金，就是創(chuàng)投基金的母基金，通過(guò)政府財(cái)政資金，尋找民間資金，共同成立市場(chǎng)化的投資基金，放大政府投資效果。

以上海浦東2006年成立的政府引導(dǎo)基金為例，由浦東新區(qū)政府出資20億，委托浦東科技進(jìn)行管理運(yùn)作，目前，已經(jīng)和11家VC簽訂了出資協(xié)議，出資65億，引導(dǎo)新建11個(gè)創(chuàng)投基金，集聚社會(huì)投資(含外資、社會(huì)民間投資等)總量達(dá)到10935億元，放大效應(yīng)17.5倍。

浦東科投總經(jīng)理李勇軍透露，下一步計(jì)劃吸引和帶動(dòng)超過(guò)300億規(guī)模的資金集聚浦東。

政府引導(dǎo)基金對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展功不可沒(méi)，因此，各地政府積極性很高，一些地方甚至由政府官員掛帥。

此輪創(chuàng)業(yè)板受審上市企業(yè)身后最大贏家深創(chuàng)投，各地方分公司發(fā)展模式就是和地方政府引導(dǎo)基金合作，2006年從蘇州開(kāi)始，之后是淄博，至今在30個(gè)省市和地方政府建立合作了創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。

通過(guò)和政府引導(dǎo)基金合作建立全國(guó)網(wǎng)絡(luò)，為深創(chuàng)投形成了區(qū)別于其他創(chuàng)投的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?！暗谝痪褪侨谫Y，政府資金、社會(huì)資本再加上我們的資金，有放大兩倍的效應(yīng)，我們出30％，政府和當(dāng)?shù)爻?0％；投資項(xiàng)目源上有了非常大的發(fā)展，地方分支機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)和引導(dǎo)的投資項(xiàng)目已經(jīng)在今年上半年占深創(chuàng)投的60％以上?！鄙顒?chuàng)投北京分公司總經(jīng)理劉綱說(shuō)。

外資VC謹(jǐn)慎樂(lè)觀

以A股IPO重啟后23只新股先后公布的發(fā)行價(jià)看，其平均市盈率高達(dá)38倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)、中國(guó)香港等成熟市場(chǎng)水平。創(chuàng)業(yè)板首批上市10家企業(yè)，平均市盈率達(dá)到40倍，最高的達(dá)到68.8倍。所以，如果不考慮其他行政管理成本上的增加，外資風(fēng)投選擇境內(nèi)上市的，投資收益要更高。

他們無(wú)法不重視境內(nèi)退出渠道。

德同長(zhǎng)三角人民幣基金，目前已經(jīng)投資了70％，其中就包括了深圳的鼎識(shí)科技。“這次沒(méi)有趕上創(chuàng)業(yè)板第一批，但是未來(lái)，是考慮要走創(chuàng)業(yè)板上市退出這條路的?！?/p>

對(duì)外資創(chuàng)投而言，好消息也是接連不斷的。今年6月2日《上海市浦東新區(qū)設(shè)立外商投資股權(quán)投資管理企業(yè)試行辦法》下發(fā)，已成為國(guó)內(nèi)首個(gè)允許外資股權(quán)投資公司以“股權(quán)投資管理企業(yè)”身份進(jìn)行合法登記注冊(cè)的地區(qū)。

浦東新區(qū)政府一位人士向《瞭望東方周刊》解釋說(shuō)，“之前的外資VC、PE一直是按照投資公司、咨詢(xún)公司的形式來(lái)注冊(cè)，進(jìn)行股權(quán)投資業(yè)務(wù)這種形式的外資不能設(shè)立人民幣基金?！?/p>

上海的先行先試，為外資人民幣基金的設(shè)立打開(kāi)一條渠道。

“下一步爭(zhēng)取外資直接進(jìn)來(lái)結(jié)匯，然后設(shè)立人民幣基金。當(dāng)然這需要國(guó)家層面的政策支持?！?/p>

據(jù)上述人士透露，目前，已經(jīng)有普凱、德豐杰、第一東方、黑石等6家外資PE準(zhǔn)備落戶(hù)浦東，成立外商投資股權(quán)投資管理公司?！胺抡漳壳昂细窬惩馔顿Y者QFII的做法，既然外資都能進(jìn)中國(guó)二級(jí)市場(chǎng)炒股票，為什么不能進(jìn)行股權(quán)投資，設(shè)一個(gè)合格境外股權(quán)投資者QFLP呢?”

但是這些想法真正付諸實(shí)施，還需要相當(dāng)漫長(zhǎng)的時(shí)間。