創(chuàng)業(yè)板估值之惑

曉　晴　余　喆　李　良

創(chuàng)新型企業(yè)往往創(chuàng)造了全新的企業(yè)盈利模式和企業(yè)生存法則,大多數(shù)情況下其定價(jià)沒(méi)有可用的參照系,因此對(duì)股票價(jià)格判斷的誤差風(fēng)險(xiǎn)較大。

9月25日,備受關(guān)注的首批10家創(chuàng)業(yè)板新股申購(gòu)首日,相比散戶的熱情高漲,基金經(jīng)理則冷靜得多,少動(dòng)多看成為不少基金經(jīng)理的選擇。

記者在采訪上海多家基金公司后發(fā)現(xiàn),“冷處理”成為大家面對(duì)創(chuàng)業(yè)板首批新股申購(gòu)的共同做法——僅用少量資金參與創(chuàng)業(yè)板首批新股的申購(gòu)。對(duì)于下一步的具體運(yùn)作,基金經(jīng)理都拒絕談及。

而在北京,一些基金表示雖然也參與了創(chuàng)業(yè)板新股的申購(gòu),但注意力仍主要放在了主板市場(chǎng)。一位基金經(jīng)理表示,如果創(chuàng)業(yè)板新股上市后受到爆炒,他會(huì)選擇果斷退出,等到市場(chǎng)比較理性后才會(huì)參與二級(jí)市場(chǎng)投資?！皬哪壳暗纳魺崆閬?lái)看,爆炒的可能性很大?！?/p>

基金冷淡以對(duì)

導(dǎo)致基金經(jīng)理冷靜的根本原因是創(chuàng)業(yè)板首批新股過(guò)高的發(fā)行市盈率。以2008年盈利水平和發(fā)行前總股本計(jì)算,10只創(chuàng)業(yè)板新股簡(jiǎn)單平均發(fā)行市盈率高達(dá)42倍,最高的樂(lè)普醫(yī)療達(dá)到53.54倍,最低的上海佳豪也達(dá)到30.39倍。這么高的發(fā)行市盈率顯然超出了基金預(yù)期。

“首批公司的質(zhì)地沒(méi)話說(shuō),很顯然監(jiān)管層花了不少心思,看到名單時(shí)我們感覺(jué)眼前一亮。”上海某基金公司投研部人士表示,“但具體到是否值得投資卻需要推敲。畢竟如此高的發(fā)行市盈率,已經(jīng)給予公司充分的估值,投資空間有限。”

該人士指出,創(chuàng)業(yè)板首批新股中,一些個(gè)股可以在主板和中小板市場(chǎng)中找到參照物。比如樂(lè)普醫(yī)療,其發(fā)行市盈率比中小板上市的魚(yú)躍醫(yī)療當(dāng)前市盈率還要高,雖然公司質(zhì)地很好,但也很難讓人對(duì)其后市抱有信心。不過(guò),他認(rèn)為一些具有獨(dú)特經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì),擴(kuò)張前景看好的公司還是值得關(guān)注的。

“由于一些創(chuàng)業(yè)板新股有創(chuàng)投參與,上市之后公司可能比較有動(dòng)力持續(xù)釋放業(yè)績(jī),為創(chuàng)投退出創(chuàng)造條件。所以這些公司發(fā)行市盈率高也算可以接受,有業(yè)績(jī)?cè)?明年估值就會(huì)降下來(lái)了?！北本┮患毅y行系基金公司的基金經(jīng)理表示。

基金經(jīng)理冷淡對(duì)待首批創(chuàng)業(yè)板新股的另一個(gè)原因是,創(chuàng)業(yè)板目前規(guī)模還太小,難以對(duì)基金的業(yè)績(jī)有實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)。與此同時(shí),基金尚未建立針對(duì)創(chuàng)業(yè)板的研究力量,對(duì)相關(guān)上市公司的研究不夠充分?！氨３株P(guān)注,具體公司具體分析?！蹦郴鸸具@樣回答,“大家還需要更多的時(shí)間觀察分析,也需要等待創(chuàng)業(yè)板變得更成熟一些,才會(huì)投入更多的力量介入?！?/p>

走俏難掩估值難題

“高市盈率發(fā)行是很正常的,因?yàn)樯嘀嗌?而且創(chuàng)業(yè)板是注重其成長(zhǎng)性。但是,作為機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下配售部分鎖定三個(gè)月風(fēng)險(xiǎn)頗大,價(jià)格最終是要向價(jià)值回歸的,而且三個(gè)月后的市場(chǎng)環(huán)境也無(wú)法預(yù)測(cè)?！?月24日,針對(duì)首批的10家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的發(fā)行定價(jià),萬(wàn)聯(lián)證券副總裁黃曉坤如是說(shuō)。

“我們只能以我們能承受的價(jià)格去詢價(jià)申購(gòu),至于最后超出這個(gè)范圍也無(wú)所謂,因?yàn)檫@超出了我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益的控制范圍?！秉S曉坤稱。

當(dāng)天發(fā)布的發(fā)行公告顯示,10家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中,有一半的發(fā)行價(jià)均超過(guò)了詢價(jià)上限,最終平均發(fā)行市盈率高達(dá)54.02倍。

盡管發(fā)行價(jià)高企,但是,有機(jī)構(gòu)投資者還是愿意試水?！按蟛糠謨r(jià)格肯定是高了,但不妨礙部分公司上市后還能繼續(xù)漲,能申購(gòu)的話還是要去的。”當(dāng)天,一家總部在深圳的券商資產(chǎn)管理部人士對(duì)記者說(shuō),“證監(jiān)會(huì)剛剛批復(fù)了公司的開(kāi)戶申請(qǐng)。”

記者了解到,在中國(guó)證監(jiān)會(huì)同意基金公司參與創(chuàng)業(yè)板投資之后,有基金公司就迅速開(kāi)始行動(dòng)起來(lái)。如申萬(wàn)巴黎當(dāng)天就公告表示,公司旗下申萬(wàn)巴黎盛利以及申萬(wàn)巴黎添益寶等七只基金擬參與創(chuàng)業(yè)板證券投資。

“雖然創(chuàng)業(yè)板吸納的是具高成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)企業(yè),但這并不代表所有在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)都會(huì)獲得高成長(zhǎng)或持續(xù)成長(zhǎng)性?！笔兰o(jì)證券分析師呂麗華如是說(shuō),“對(duì)投資者而言,創(chuàng)業(yè)板所潛伏的五大風(fēng)險(xiǎn)不得不引起高度重視。”

資金超募111%

“市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的追捧程度不亞于當(dāng)時(shí)對(duì)在NASDAQ上市的網(wǎng)絡(luò)股的追捧。市場(chǎng)氛圍有發(fā)燒之嫌?！鄙鲜鋈藤Y產(chǎn)管理人士說(shuō)。

除了高企的發(fā)行價(jià)之外,詢價(jià)期間的超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)也可以提供佐證。如探路者超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)為117.53倍;樂(lè)普醫(yī)療為117.12倍,上海佳豪為36.47倍,萊美藥業(yè)為48.2倍。

在發(fā)行價(jià)普遍高企的情況下,10家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)所募集資金也大大超過(guò)原募集資金計(jì)劃,平均翻了一番以上。本報(bào)記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),10家創(chuàng)業(yè)板原計(jì)劃募集資金315724.06萬(wàn)元,而實(shí)際募集資金將達(dá)667622萬(wàn)元,超過(guò)原計(jì)劃351897.94萬(wàn)元,超募比率111.46%。

其中,上海佳豪超募率最高,其招股意向書(shū)披露的擬募集資金數(shù)量為12056萬(wàn)元,實(shí)際募集資金數(shù)量將為35028萬(wàn)元,超出擬募集資金數(shù)量22972萬(wàn)元,超募率190.54%;萊美藥業(yè)居其次,其招股意向書(shū)披露的擬募集資金數(shù)量為14422.30萬(wàn)元,實(shí)際募集資金數(shù)量將為37950萬(wàn)元,超出擬募集資金數(shù)量23527.7萬(wàn)元,超募率163.13%;樂(lè)普醫(yī)療排第三,其招股意向書(shū)披露的擬募集資金數(shù)量為51673萬(wàn)元,實(shí)際募集資金數(shù)量將為118900萬(wàn)元,超出擬募集資金數(shù)量67227萬(wàn)元,超募率130.1%。

此外,募集資金超過(guò)原計(jì)劃一倍的企業(yè)還有,漢威電子超募率123.05%;神州泰岳超募率117.02%;安科生物超募率115.06%。超募率最低的為探路者,僅為53.07%。

估值困惑

“作為資本市場(chǎng)一種全新的投資品種,投資者參與熱情高漲。與當(dāng)年的中小板一樣,正因?yàn)榈谝慌鷦?chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)質(zhì)量還是挺好的,投資者可能會(huì)更多地關(guān)注其成長(zhǎng)性,而忽略了其中蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)?！贝蟪苫鹣嚓P(guān)人士表示。

首當(dāng)其沖的是估值風(fēng)險(xiǎn)。呂麗華表示,創(chuàng)新型企業(yè)往往創(chuàng)造了全新的企業(yè)盈利模式和企業(yè)生存法則,大多數(shù)情況下其定價(jià)沒(méi)有可用的參照系,因此對(duì)股票價(jià)格判斷的誤差風(fēng)險(xiǎn)較大。而且,創(chuàng)新型企業(yè)的價(jià)值更多取決于其所具有的核心競(jìng)爭(zhēng)力,但這種判斷需要更高的專(zhuān)業(yè)性要求,并更多地取決于投資者的偏好以及當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)形勢(shì)。所以,投資者在判斷上市公司的投資價(jià)值上存在很大的隨意性和盲目性將是必然的。

在網(wǎng)絡(luò)股風(fēng)靡NASDAQ時(shí),曾出現(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)股定價(jià)模型,有的應(yīng)用效果較好,有的不理想,有的事后看完全是一個(gè)笑話,時(shí)至今日仍然沒(méi)有一個(gè)成熟的網(wǎng)絡(luò)股定價(jià)模型。

此外,創(chuàng)業(yè)板公司多為民營(yíng)企業(yè),可能存在更加突出的信息不對(duì)稱問(wèn)題,公司治理、誠(chéng)信建設(shè)亦可能不完善。如果信息披露不充分,投資者將難以及時(shí)準(zhǔn)確了解公司真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況,也就難以把握企業(yè)未來(lái)發(fā)展的前景。而風(fēng)險(xiǎn)投資公司的急功近利與PE式行賄,也可能導(dǎo)致投資者遭受損失。

“創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多處于成長(zhǎng)期,規(guī)模較小,經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性相對(duì)較低,如果宏觀經(jīng)濟(jì)狀況良好倒還好,一旦經(jīng)濟(jì)發(fā)展開(kāi)始減緩或者出現(xiàn)反復(fù)、衰退等情況,最先面臨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)甚至是破產(chǎn)的企業(yè)可能就是這些中小企業(yè),因?yàn)樗麄內(nèi)狈ψ銐虻目癸L(fēng)險(xiǎn)能力。這時(shí)候,最了解企業(yè)狀況的高管等出于利益兌現(xiàn)的需要,有出逃的可能,而其他投資者信息上不占優(yōu)勢(shì),可能會(huì)成為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的買(mǎi)單者?！鄙鲜龃蟪苫鹣嚓P(guān)人士稱。

退市更加市場(chǎng)化

由于創(chuàng)業(yè)板上市公司流通股本偏小,市場(chǎng)擔(dān)心股價(jià)操縱及暴炒新股是否會(huì)再度盛行?

有市場(chǎng)人士表示,預(yù)計(jì)在創(chuàng)業(yè)板設(shè)立初期,因上市公司數(shù)量有限,不排除會(huì)出現(xiàn)典型的非理性“炒新”而導(dǎo)致股票價(jià)格系統(tǒng)性高估的現(xiàn)象。

如香港創(chuàng)業(yè)板初創(chuàng)期共有14家掛牌公司,這些股票首日上市的漲幅(與招股價(jià)相比)均值為105.04%,而同期香港主板市場(chǎng)股票的首日上市漲幅均值僅為3.2%,之后行情步入蕭條,首日及最初數(shù)周股價(jià)的系統(tǒng)性高估給投資者,特別是首日參與“炒新”的投資者,帶來(lái)了巨大損失,14只股票中有5只股票的首日價(jià)格即為其歷史最高價(jià),有7只股票在最初5個(gè)交易日中創(chuàng)出其歷史最高價(jià)格,參與新股炒作的投資者至今都沒(méi)有“解套”的機(jī)會(huì)。

呂麗華稱,創(chuàng)業(yè)板股票流通股本小,換手率高,較大數(shù)量的股票買(mǎi)賣(mài)行為就有可能誘發(fā)股價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng),股價(jià)操縱也更為容易。從海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)幅度顯著高于主板市場(chǎng)。在NASDAQ市場(chǎng),投資者熟悉的國(guó)內(nèi)三大網(wǎng)站(新浪、網(wǎng)易、搜狐)在1999-2004年間都經(jīng)歷過(guò)下跌幅度超過(guò)90%,漲幅超過(guò)20倍的情況。

不過(guò),最大的風(fēng)險(xiǎn)也許是直接退市風(fēng)險(xiǎn)。呂麗華表示,我國(guó)主板市場(chǎng)的股票在ST、*ST后,若仍未達(dá)到盈利標(biāo)準(zhǔn),也會(huì)面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。但相對(duì)而言,我國(guó)創(chuàng)業(yè)板退市制度更為嚴(yán)格,也更加市場(chǎng)化。創(chuàng)業(yè)板不會(huì)出現(xiàn)ST、*ST等警示過(guò)渡階段,也不再像主板要求必須進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),而是采取直接退市。一旦觸發(fā)如下任何一項(xiàng)退市標(biāo)準(zhǔn):(1)被會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具否定意見(jiàn),或無(wú)法表示意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告;(2)凈資產(chǎn)為負(fù);(3)股票連續(xù)120個(gè)交易日累計(jì)成交量低于100萬(wàn)股,上市公司都將面臨退出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的命運(yùn)。屆時(shí),投資者手持股票的流動(dòng)性和價(jià)值都將急劇降低甚至歸零,這是需要投資者慎之又慎的風(fēng)險(xiǎn)。