信息不對(duì)稱下我國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究

郭永星　熊正德

摘要:文章結(jié)合西方經(jīng)典債務(wù)期限理論從信息不對(duì)稱的角度出發(fā),基于中國(guó)上市公司中五個(gè)行業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究,探討不同行業(yè)中國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的各種影響因素,重點(diǎn)分析了信息不對(duì)稱因素對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。并提出有針對(duì)性的建議,以期緩解我國(guó)資本市場(chǎng)和上市公司內(nèi)部的信息不對(duì)稱程度,進(jìn)而達(dá)到優(yōu)化中國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的目的。

關(guān)鍵詞:信息不對(duì)稱;上市公司;債務(wù)期限;影響因素

現(xiàn)代企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)不僅包括股權(quán)和債券的比例(資產(chǎn)負(fù)債率),還應(yīng)包括債務(wù)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。債務(wù)結(jié)構(gòu)是指各種債務(wù)的構(gòu)成及所占比重,包括債務(wù)的利率水平、期限結(jié)構(gòu)和優(yōu)先結(jié)構(gòu)等。債務(wù)結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)一個(gè)重要力一面,其中最主要的是債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)?？v觀國(guó)內(nèi)研究融資結(jié)構(gòu)的理論文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn),絕大部分都是從總量上對(duì)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究,即把企業(yè)的各種負(fù)債看成是同質(zhì)的,并據(jù)此去研究企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),很少涉及到債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)。有關(guān)統(tǒng)計(jì)表明,中國(guó)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以短期債務(wù)為主,長(zhǎng)期債務(wù)比重偏低。本文將在國(guó)外基于信息不對(duì)稱的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)和最新數(shù)據(jù)資料進(jìn)行理論探討和實(shí)證分析,研究信息不對(duì)稱條件下中國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素,為上市公司的融資決策提供一定的理論依據(jù)。

一、樣本選取和變量設(shè)計(jì)

(一)變量設(shè)計(jì)

根據(jù)以往學(xué)者的研究,影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的不僅僅是信息不對(duì)稱,還包括公司質(zhì)量,公司規(guī)模,成長(zhǎng)性,自由現(xiàn)金流量,資產(chǎn)期限,等等。本文中各變量定義及預(yù)期符號(hào)見(jiàn)表1。

(二)樣本選取

本次研究選用2001年1月1日前在上海證券交易所上市的A股公司,公司的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)自深圳天軟金融分析.NET數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。盈利預(yù)測(cè)分析師的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。選取樣本的條件如下:(1)非金融類(lèi)的上市公司。(2)沒(méi)有被ST或是PT過(guò)的公司。(3)能夠獲得各項(xiàng)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù),并且公司的長(zhǎng)期債務(wù)大于0。(4)有5個(gè)以上分析師的盈利預(yù)測(cè)值。根據(jù)以上條件,共篩選出符合條件的87家上市公司。其中房地產(chǎn)業(yè)14家,生物制藥18家,工業(yè)制造23家,交通運(yùn)輸18家,電力能源14家。之所以選取這些行業(yè),首先是考慮數(shù)據(jù)的可獲得性,其次是這些行業(yè)間債務(wù)期限和信息不對(duì)稱程度存在較大差異,能體現(xiàn)出行業(yè)差異,反映我國(guó)的實(shí)際情況。2008年,全球金融危機(jī)開(kāi)始對(duì)我國(guó)各行業(yè)產(chǎn)生明顯的影響,因此本次研究采用了各上市公司2006和2007年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。用SPSS軟件進(jìn)行分析。

(三)模型建立

本文將通過(guò)多元回歸來(lái)研究信息不對(duì)稱對(duì)中國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決策的影響,建立理論模型如下:

DM=β₀+β₁AI+β₂GR+β₃FCF+β₄FS+β₅AM+β₆COL+β₇FQ+ε

注:模型中各變量符號(hào)含義見(jiàn)表1,其中β₀為常數(shù)項(xiàng),β_i是各個(gè)待估參數(shù),ε為誤差項(xiàng)。

二、實(shí)證研究及結(jié)果分析

行業(yè)因素是影響上市公司各種特征的重要因素,對(duì)債務(wù)期限的影響很大。同行業(yè)上市公司比不同行業(yè)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)更為相似;行業(yè)不同,影響公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決策的因素也不盡相同。本文先進(jìn)行描述性分析,再?gòu)母餍袠I(yè)角度進(jìn)行回歸分析,研究各因素對(duì)不同行業(yè)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響情況。

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2分析結(jié)果可以看出,樣本中的企業(yè)的以短期負(fù)債為主,平均長(zhǎng)期債務(wù)比例在21.62%。以下是不同行業(yè)之間的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)比較。

從表3和圖1可以看出,交通運(yùn)輸行業(yè)和能源行業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)比例最高,達(dá)到32%左右。制造業(yè)和房地產(chǎn)居中,生物制藥行業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)比例最低。筆者認(rèn)為原因如下:交通運(yùn)輸和能源行業(yè)在我國(guó)屬于國(guó)家控制行業(yè),清算風(fēng)險(xiǎn)低,負(fù)債能力強(qiáng),也比較容易得到政府和銀行信貸的支持,因此長(zhǎng)期債務(wù)比例較高,這和Bradley 研究得到的受管制行業(yè)的公司偏好長(zhǎng)期負(fù)債融資的結(jié)論一致。房地產(chǎn)業(yè)雖然也是通過(guò)銀行信貸大量融資,但前幾年我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)一直處于上升勢(shì)態(tài),很多樓盤(pán)采用預(yù)付款的方式銷(xiāo)售,企業(yè)資金回籠較快,所以,長(zhǎng)期負(fù)債的比例不是很大。制造業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)比例較大,根據(jù)債務(wù)期限匹配理論,其長(zhǎng)期債務(wù)會(huì)比較長(zhǎng)。生物制藥行業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)比例非常低,可能是由于資金周轉(zhuǎn)較快,且固定資產(chǎn)更新較慢,導(dǎo)致長(zhǎng)期融資的需求較小。

從表4和圖2可以看出,房地產(chǎn)業(yè)的信息不對(duì)稱程度最高,其次是交通運(yùn)輸業(yè)和能源行業(yè),制造業(yè)和生物制藥行業(yè)的信息不對(duì)稱程度較低。

(二)各行業(yè)相關(guān)性分析及回歸檢驗(yàn)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示,五個(gè)行業(yè)的平均債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和信息不對(duì)稱程度均存在顯著差異,為了進(jìn)一步研究不對(duì)稱因素對(duì)中國(guó)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響程度,以下從不同行業(yè)角度對(duì)信息不對(duì)稱等解釋變量與樣本公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行相關(guān)性分析及回歸檢驗(yàn)。

從表5的分析結(jié)果來(lái)看,制造業(yè)債務(wù)期限與公司質(zhì)量、信息不對(duì)稱程度、公司規(guī)模的相關(guān)性比較小,與自由現(xiàn)金流量、資產(chǎn)期限、抵押資產(chǎn)和公司的成長(zhǎng)性相關(guān)度較強(qiáng)?？梢?jiàn)制造業(yè)信息不對(duì)稱對(duì)債務(wù)期限的影響很小,故不再進(jìn)行回歸分析。交通運(yùn)輸業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與信息不對(duì)稱程度、公司成長(zhǎng)性和資產(chǎn)期限相關(guān)較強(qiáng),與公司規(guī)模、抵押資產(chǎn)和公司質(zhì)量相關(guān)性較弱。生物制藥行業(yè)的債務(wù)期限與信息不對(duì)稱、抵押資產(chǎn)以及資產(chǎn)期限的相關(guān)性較為明顯,與公司規(guī)模、公司質(zhì)量、自由現(xiàn)金流和公司成長(zhǎng)性的相關(guān)性不明顯。能源行業(yè)債務(wù)期限與信息不對(duì)稱、資產(chǎn)期限、公司規(guī)模、抵押資產(chǎn)相關(guān)性較強(qiáng),與公司質(zhì)量、成長(zhǎng)性和自由現(xiàn)金流相關(guān)性較弱。房地產(chǎn)業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流相關(guān)性不明顯,其他各因素相關(guān)性都較為明顯。

(三)實(shí)證結(jié)果分析

本文對(duì)債務(wù)期限影響因素進(jìn)行了描述分析,將樣本分為5個(gè)行業(yè)進(jìn)行各債務(wù)期限影響因素的相關(guān)性分析,并對(duì)信息不對(duì)稱程度與債務(wù)期限相關(guān)性較強(qiáng)的行業(yè)進(jìn)行多元回歸分析發(fā)現(xiàn),各行業(yè)的回歸分析結(jié)果與理論預(yù)期均存在差異,具體來(lái)說(shuō):

1.交通運(yùn)輸行業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與信息不對(duì)稱程度呈正相關(guān),即信息不對(duì)稱程度越高,長(zhǎng)期債務(wù)所占的比例越大,筆者認(rèn)為這與其行業(yè)性質(zhì)有關(guān)。機(jī)場(chǎng)、港口、高速公路等重要交通設(shè)施受政府控制的程度較大,有些甚至是地方政府直接參與投資,因此,容易獲得銀行信貸支持。債務(wù)期限與資產(chǎn)期限呈負(fù)相關(guān),可能是因?yàn)槠淦飘a(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)小,企業(yè)不必為再融資擔(dān)心,因而與期限匹配理論推測(cè)不同。抵押資產(chǎn)和債務(wù)期限呈正相關(guān),企業(yè)成長(zhǎng)性與債務(wù)期限呈負(fù)相關(guān),均與理論預(yù)期一致。

2.生物制藥行業(yè)資產(chǎn)期限與和各因素的相關(guān)性均與理論預(yù)期一致。從描述性分析來(lái)看,生物制藥企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)普遍很低,可能是因?yàn)檫@些上市公司中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),且一般生物制藥企業(yè)固定資產(chǎn)更新較慢,企業(yè)沒(méi)有必要進(jìn)行大規(guī)模長(zhǎng)期舉債。

3.能源行業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)與資產(chǎn)期限呈負(fù)相關(guān),與理論預(yù)期不符。從描述統(tǒng)計(jì)來(lái)看,能源行業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)比例是較高的,這可能與其行業(yè)性質(zhì)有關(guān),這些企業(yè)一般初始投資較大,且受政府的支持和控制較多,清算風(fēng)險(xiǎn)較低。其債務(wù)期限與公司規(guī)模也是呈負(fù)相關(guān),也與理論預(yù)期不符。

4.房地產(chǎn)業(yè)是此次所選的五個(gè)行業(yè)中的信息不對(duì)稱程度是最高的(圖2),其長(zhǎng)期債務(wù)所占比例并不是最高的。信息不對(duì)稱與債務(wù)期限呈較顯著的正相關(guān),與理論預(yù)期不符。這可能是由于前幾年我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)發(fā)展較快,市場(chǎng)需求大,企業(yè)回籠資金較快,企業(yè)為節(jié)約成本,不進(jìn)行大規(guī)模長(zhǎng)期舉債。

三、政策建議

本文的研究顯示,我國(guó)上市公司普遍面臨較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題,且企業(yè)債務(wù)以短期債務(wù)為主,大約占到80%,長(zhǎng)期債務(wù)比例較小。不同行業(yè)之間信息不對(duì)稱的情況存在較大差異。上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)既受市場(chǎng)外部環(huán)境的影響,也與企業(yè)所在行業(yè)和企業(yè)自身特點(diǎn)有關(guān)。筆者對(duì)于優(yōu)化上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)提出以下政策建議:

1.健全法律法規(guī)體系。在市場(chǎng)交易活動(dòng)中,信息是一種稀缺資源,會(huì)存在供應(yīng)不足。因此,政府應(yīng)該適當(dāng)運(yùn)用公共權(quán)力,在信息披露制度建設(shè)、信用制度建設(shè)以及宏觀經(jīng)濟(jì)信息的收集和發(fā)布等方面發(fā)揮宏觀調(diào)控作用,盡量緩解交易雙方在信息擁有上的不平等地位,并通過(guò)一些強(qiáng)制性政策規(guī)范和約束交易雙方的行為,降低信息成本和市場(chǎng)交易成本。另外,政府還應(yīng)創(chuàng)造鼓勵(lì)和支持企業(yè)信息系統(tǒng)建設(shè),建立市場(chǎng)化的信息披露機(jī)構(gòu),利用他們的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)向投資者提供企業(yè)信息,降低投資者的信息成本,提高債務(wù)融資效率。

2.引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制,提高市場(chǎng)化程度。我們看到,部分行業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與理論預(yù)期存在差異,筆者認(rèn)為與政府控制力度過(guò)大,市場(chǎng)化程度低,缺乏合理競(jìng)爭(zhēng)有關(guān)。最優(yōu)債務(wù)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)能以較低成本進(jìn)行債務(wù)融資,并最大程度調(diào)動(dòng)利益相關(guān)方的積極性。引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制,能使企業(yè)經(jīng)營(yíng)更加理性,從提高經(jīng)濟(jì)效益的角度出發(fā),促進(jìn)企業(yè)資源的合理配置。

3.規(guī)范信用評(píng)級(jí)制度。信用評(píng)級(jí)是專(zhuān)業(yè)化的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)公司可信任程度進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。信用評(píng)級(jí)有利于降低信息成本,控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),對(duì)投資者、籌資者、金融中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門(mén)都有重要意義。首先,應(yīng)改目前自愿性評(píng)級(jí)為強(qiáng)制性評(píng)級(jí),否則對(duì)公司的監(jiān)管不利;其次,規(guī)范公司債券資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的資質(zhì)、人員素質(zhì)、職業(yè)道德等定期做出嚴(yán)格的考核。對(duì)不合格的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)予嚴(yán)厲取消;再次,明確公司債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的責(zé)任。盡快建立公司債券資信評(píng)級(jí)方面的有關(guān)法律法規(guī), 明確評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)因評(píng)級(jí)有失公允而損害投資者利益時(shí)所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任, 以維護(hù)公開(kāi)、公平、公正的市場(chǎng)秩序。

4.完善公司治理機(jī)制。我國(guó)上市公司普遍存在隱瞞真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)信息的現(xiàn)象,原因是法人治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制制度存在缺陷,這加重了市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱程度。因此,有必要通過(guò)建立起健全的內(nèi)部控制制度和經(jīng)理人員的激勵(lì)-約束機(jī)制,規(guī)范上市公司的信息披露行為,加固我國(guó)資本市場(chǎng)的微觀基礎(chǔ),這種預(yù)期結(jié)果將會(huì)反過(guò)來(lái)對(duì)中國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化產(chǎn)生積極的推進(jìn)作用。

5.大力拓寬融資渠道。我國(guó)上市公司的銀行借款融資占絕對(duì)地位, 其次是商業(yè)信用融資, 幾乎不存在國(guó)外大量使用的公司債券和租賃等融資形式。銀行借款融資在一定程度上存在預(yù)算軟約束現(xiàn)象, 因此, 政策和融資環(huán)境應(yīng)該鼓勵(lì)有條件的公司盡可能發(fā)行公司債券, 這有利于產(chǎn)生債務(wù)的“硬約束”效應(yīng)。租賃是一種把融資與融物結(jié)合起來(lái)的籌資方式, 在國(guó)外占有重要地位, 融資租賃對(duì)于中、小型公司拓寬融資渠道有重要作用, 積極發(fā)展租賃業(yè)是豐富我國(guó)企業(yè)融資渠道的一條重要途徑。

6.企業(yè)自身要注意科學(xué)決策。本文研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)所在行業(yè)和企業(yè)自身情況都存在較大的關(guān)系,因此,企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí),要根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略以及企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀,如盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率、固定資產(chǎn)更新?tīng)顩r等來(lái)做出科學(xué)決策,以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

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本文系基金項(xiàng)目:湖南大學(xué)2007年SIT項(xiàng)目(批準(zhǔn)號(hào):7328)