惡性再融資行為與企業(yè)戰(zhàn)略管理目標(biāo)相悖之思考

王　貢

摘要：戰(zhàn)略管理追求的核心目標(biāo)是建立企業(yè)的戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)力和提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)能力。由于企業(yè)發(fā)展離不開再融資以及企業(yè)的資源具有稀缺性特征，因此，上市公司的再融資行為應(yīng)以取得企業(yè)長久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為目的，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略管理目標(biāo)為出發(fā)點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：戰(zhàn)略管理惡性再融資核心競(jìng)爭(zhēng)能力

1 上市公司再融資行為的現(xiàn)狀與原因分析

1.1 上市公司再融資的現(xiàn)狀——惡性再融資 上市公司再融資活動(dòng)包括內(nèi)部融資和外部融資，股權(quán)融資和債務(wù)融資。但有研究表明，目前我國證券市場(chǎng)上的“再融資”的主要方式是外部股權(quán)融資并具有明顯的“圈錢”性質(zhì)的“惡性再融資”。近年來這一問題已表現(xiàn)得相當(dāng)突出和普遍，具體表現(xiàn)為：第一，上市公司不符合再融資條件。我國上市公司要獲得配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券資格需要滿足一定的條件，但由于許多上市公司不符合再融資條件，所以就通過提供虛假財(cái)務(wù)報(bào)告方式獲取再融資資格或創(chuàng)造再融資條件。第二，再融資成功后擅自改變募集資金用途。一些上市公司再融資后利潤不僅沒有增長而是出現(xiàn)了下滑，甚至是配股、增發(fā)后不久就預(yù)虧，究其原因，與上市公司再融資成功后不按照招股或者配股說明書上承諾的項(xiàng)目進(jìn)行投資，隨意改變資金投向，不能說沒有關(guān)系。第三，無需再融資，卻有意“圈錢”。在上市公司的惡性再融資行為中，還有一種是上市公司暫時(shí)不需要資金，但抱著“股市好圈錢，不圈白不圈”的心態(tài)，進(jìn)行惡性再融資。第四，采取其他手段進(jìn)行非法再融資等行為。還有的上市公司利用現(xiàn)行會(huì)計(jì)法規(guī)的缺陷和會(huì)計(jì)政策的選擇等，進(jìn)行會(huì)計(jì)信息的操縱，從而達(dá)到非法再融資的目的。

1.2 上市公司惡性再融資的土壤——原因分析 在我國上市公司的再融資活動(dòng)中，為什么特別青睞股權(quán)融資呢?除了股東對(duì)上市公司經(jīng)理層的約束無力、股權(quán)融資成本過低和經(jīng)理層過分追求資本的控制權(quán)外，還有以下原因：第一，利益驅(qū)使。通過粉飾會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，進(jìn)而披露虛假的會(huì)計(jì)信息來進(jìn)行再融資。一是達(dá)到追逐短期利益之目的，將再融資取得的資金用于證券投機(jī)或股價(jià)操縱；二是大股東將上市公司作為“提款機(jī)”，滿足其追逐利益時(shí)對(duì)資金的持續(xù)需求。第二，監(jiān)管部門監(jiān)督制約不力。一是證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司發(fā)生的會(huì)計(jì)信息違規(guī)、違法披露行為的處理，只其對(duì)責(zé)任人進(jìn)行行政處罰而很少受到刑事處罰或承擔(dān)民事賠償責(zé)任。二是作為證券市場(chǎng)“經(jīng)濟(jì)警察”的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和執(zhí)業(yè)人員，不僅沒有嚴(yán)格按審計(jì)準(zhǔn)則的要求去監(jiān)督和約束上市公司的違規(guī)行為，有時(shí)反而助紂為虐，致使大量不實(shí)信息得以披露，使上市公司惡性再融資能夠得逞。三是作為監(jiān)督體系組成的股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，與上市公司存在著千絲萬縷利益關(guān)系和行政隸屬關(guān)系，因此其監(jiān)督權(quán)也幾乎是有名無實(shí)，惡性再融資頻頻發(fā)生也就在所難免。第三，法制不健全。作為證券市場(chǎng)監(jiān)管的法律依據(jù)的《證券法》，在上市公司違反信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性相關(guān)規(guī)定中，僅就上市公司違反信息披露規(guī)定的責(zé)任人應(yīng)負(fù)行政責(zé)任、刑事責(zé)任和民事責(zé)任作了規(guī)定，但對(duì)如何認(rèn)定披露行為違規(guī)、責(zé)任人的責(zé)任如何確定、怎樣追究責(zé)任人的責(zé)任等具體問題過于原則和抽象，一些上市公司的負(fù)責(zé)人就敢于以身試法。

1.3 上市公司惡性再融資與企業(yè)戰(zhàn)略管理目標(biāo)相?！锥朔治?上市公司“惡性再融資”問題，不僅損害了投資者的利益，而且在很大程度上影響了證券市場(chǎng)健康、有序的發(fā)展，具體表現(xiàn)為：第一，不利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和企業(yè)戰(zhàn)略管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。如果過分偏重股權(quán)融資，就會(huì)使得公司的資產(chǎn)負(fù)債率偏低，從而不能充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，降低了股權(quán)資本的使用效率。同時(shí)，股權(quán)融資的低成本和非償還特性將弱化對(duì)公司經(jīng)理層的監(jiān)督和約束。第二，影響了公司業(yè)績(jī)的增長。由于股權(quán)融資的治理效應(yīng)較弱，股本擴(kuò)張對(duì)上市公司經(jīng)營者不構(gòu)成太大的壓力，因此，許多上市公司的再融資都沒有按計(jì)劃投入募股項(xiàng)目，表現(xiàn)出了較大的隨意性，沒有給再融資投資項(xiàng)目帶來預(yù)期的高回報(bào)，反而降低了資產(chǎn)的整體收益率，進(jìn)而使公司的持續(xù)盈利能力下降。第三，不利于我國貨幣政策的有效實(shí)施，降低了貨幣政策通過資本市場(chǎng)傳導(dǎo)的作用。通過以上分析，上市公司再融資方式的多樣化和理性化是目前我國資本市場(chǎng)面臨的重大課題。而以實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略管理目標(biāo)應(yīng)是上市公司再融資的基礎(chǔ)和出發(fā)點(diǎn)。

2 以實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略管理目標(biāo)為出發(fā)點(diǎn)的上市公司再融資

企業(yè)資源具有稀缺性特征，對(duì)于希望通過再融資獲得資源發(fā)展的企業(yè)，從作出再融資決策起，就必須有明確的目的性，而且這種目的性必須與企業(yè)的戰(zhàn)略管理目標(biāo)相聯(lián)系。所以，上市公司在作出再融資決策時(shí)，必須以實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略管理目標(biāo)作為出發(fā)點(diǎn)。

2.1 完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，解決“股權(quán)融資偏好” 現(xiàn)在許多研究者都認(rèn)為目前我國再融資問題出現(xiàn)的根本原因在于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不盡合理，在大股東控制下的股權(quán)再融資使大股東能獲得額外的權(quán)益增長。因?yàn)槲覈C券市場(chǎng)股票的市盈率普遍較高，流通股市價(jià)較高，大股東可以通過高價(jià)配股或增發(fā)來提高每股凈資產(chǎn)，使大股東的權(quán)益大大增加，這種高價(jià)配股帶來的利益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過經(jīng)營業(yè)績(jī)?cè)黾訋淼睦?，所以，大股東更熱衷于股權(quán)融資。因此，為了從根本上解決上市公司“股權(quán)融資偏好”問題，為了使企業(yè)從戰(zhàn)略管理的高度進(jìn)行來進(jìn)行再融資，必須更加完善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的完善，將會(huì)極大的推動(dòng)上市公司的內(nèi)部治理，從而為實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略管理目標(biāo)提供保障。

2.2 健全現(xiàn)金分紅機(jī)制，提高股權(quán)融資成本 據(jù)央視2009年5月5日《今日觀察》欄目：誰飼養(yǎng)了“鐵公雞”的報(bào)道，滬深兩市的1602家上市公司2008年的年報(bào)披露，有近半數(shù)的公司在年報(bào)當(dāng)中沒有提出分紅，而根據(jù)相關(guān)媒體的調(diào)查，有496家上市公司已經(jīng)連續(xù)3年以上不分紅了，連續(xù)9年不分紅的公司也有107家，其中最長的上市公司如金杯汽車有15年沒有出現(xiàn)過現(xiàn)金分紅的現(xiàn)象。上市公司現(xiàn)金分紅太少是導(dǎo)致我國上市公司股權(quán)融資成本低的一個(gè)重要方面，而提高股權(quán)融資成本有利于提高上市公司再融資行為的理性程度和抑制股權(quán)再融資過濫的現(xiàn)狀。早在2004年證監(jiān)會(huì)就發(fā)布了“關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定”，要求上市公司應(yīng)實(shí)施積極的利潤分配辦法，應(yīng)重視對(duì)投資者的合理投資回報(bào)，2008年8月，中國證監(jiān)會(huì)又發(fā)布了“關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定”，再融資公司最近3年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤不少于最近3年實(shí)現(xiàn)的年平均可分配利潤的30％。雖然這一辦法被視作證券市場(chǎng)制度建設(shè)的重大突破，但是對(duì)于上市公司來說，規(guī)章雖然寫在了紙上，但長期缺乏可操作性，又沒有剛性的約束力，因此投資者分紅的要求，上市公司基本上置之不理。也就是說“鐵公雞”之所以不拔毛，不是因?yàn)闊o毛可拔，而是在目前的政策環(huán)境下，他可拔可不拔，拔了沒好處。

2.3 加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督制衡機(jī)制建設(shè)，以多元化進(jìn)行再融資 為了保證再融資資金的正確和有效使用，應(yīng)該對(duì)再融資使用過程進(jìn)行有效的控制，對(duì)再融資資金隨意改變用途等情況進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督。筆者認(rèn)為，可以從兩個(gè)方面入手來加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督。第一是進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度。獨(dú)立董事制度可以對(duì)完善上市公司治理起到較好的作用，第二是加強(qiáng)內(nèi)部審計(jì)，從問題出現(xiàn)的一開始就予以糾正。只有這樣，才能保證企業(yè)的再融資資金得到有效的使用，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略管理目標(biāo)。

上市公司再融資方式的多樣化發(fā)展有利于改善當(dāng)前上市公司主要依靠股權(quán)方式進(jìn)行再融資的局面，其道理是，多樣化的方式，多樣化的市場(chǎng)選擇，業(yè)績(jī)優(yōu)秀和有發(fā)展?jié)摿ι鲜泄咀匀粫?huì)有人愿意出資，如進(jìn)行債務(wù)性融資的上市公司給投資者傳遞一個(gè)有利于投資的信號(hào)，股價(jià)也會(huì)有所上升；反之，以股權(quán)方式進(jìn)行再融資的上市公司等于是向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)不利于投資者投資的信號(hào)，即只有在無法進(jìn)行債務(wù)性融資的情況下，公司才會(huì)要求老股東配股或增發(fā)新股，其經(jīng)營狀況是可以想像的。所以，發(fā)展多元化的上市公司再融資方式，是我國資本市場(chǎng)迫切需要研究的問題之一。

2.4 以有效投資需求作為決策依據(jù)，使再融資行為趨于理性化 籌資是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)，其前提是有有效投資需求，是企業(yè)在對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行充分論證后，根據(jù)投資需求做出適合企業(yè)發(fā)展的融資決策。上市公司再融資活動(dòng)也是如此。目前，我國有關(guān)的證券法規(guī)對(duì)上市公司再融資的規(guī)模有一定限制，如規(guī)定增發(fā)新股所籌集資金的數(shù)額原則上不超過公司股東大會(huì)批準(zhǔn)的擬投資項(xiàng)目的資金需求數(shù)額，對(duì)實(shí)施配股有30％比例限制，但由于擬投資項(xiàng)目是上市公司提出的，該規(guī)定的效果就難以發(fā)揮。另外，對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的限制，也因?yàn)橐?guī)定過于簡(jiǎn)單且不盡合理使得一些上市公司通常通過避開政策的某種限制的辦法，達(dá)到再融資的目的。所以，在當(dāng)前形勢(shì)下，除了進(jìn)一步完善再融資制度外，還應(yīng)該端正企業(yè)決策者對(duì)待再融資的態(tài)度，從制定決策起就應(yīng)該以實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略管理目標(biāo)為目的。

參考文獻(xiàn)：

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