孫 超
摘要:我國對公司資本結(jié)構(gòu)研究的不足,對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)進行分析,研究其資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀、形成原因、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化措施等問題。所以對上市公司的資本結(jié)構(gòu)進行研究,具有重要的戰(zhàn)略意義。至于企業(yè),關鍵的是完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu),并采取措施鼓勵上市公司積極參與債券籌資。
關鍵詞:上市公司融資資本市場債券市場
0 引言
在現(xiàn)代企業(yè)理財行為中,資本結(jié)構(gòu)已成為影響和制約企業(yè)經(jīng)營管理活動的重要因素。隨著經(jīng)濟的發(fā)展,國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出高負債比率的外在特征,這一突出矛盾不僅嚴重影響了國有經(jīng)濟正常經(jīng)營活動的開展,而且阻礙了國民經(jīng)濟的宏觀運行和國有企業(yè)經(jīng)濟活力的發(fā)揮。針對我國對公司資本結(jié)構(gòu)研究的不足,有必要對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)進行分析,研究其資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀、形成原因、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化措施等問題。
1 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀
企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否合理直接影響到公司經(jīng)營業(yè)績和長遠發(fā)展。而上市公司是我國企業(yè)發(fā)展的方向,其健康穩(wěn)步的發(fā)展,對整個國民經(jīng)濟起著至關重要的作用,所以對上市公司的資本結(jié)構(gòu)進行研究,具有重要的戰(zhàn)略意義。按照資本結(jié)構(gòu)理論,由于負債的節(jié)稅效應,適度的負偵對于企業(yè)降低籌資成本具有財務杠桿效應,一定比例的負債可以大大降低企業(yè)的綜合資本成本,并且從理論上講,以股東財富最大化為目標的上市公司在籌資戰(zhàn)略的決策上必然以追求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為前提。
1.1 資產(chǎn)負債率總體水平偏低 根據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論,在公司負債不超過一定比例時,負債的公司因能夠獲得所得稅抵減利益和杠桿利益,從而比無債或低債的公司有著更高的市場價值。因此,公司在經(jīng)營狀況較好時,應多舉債以降低加權平均資本成本,提高公司的市場價值。上市公司每年的資產(chǎn)負債率均在50%左右,而全國企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率均在60%左右,我國上市公司的資產(chǎn)負債比率相對較低。
1.2 負債結(jié)構(gòu)不合理,流動負債水平偏高 負債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的另一個重要的方面,它是指上市公司借人資金的期限結(jié)構(gòu)、債源結(jié)構(gòu)、利率結(jié)構(gòu)等。我國上市公司資產(chǎn)負債率總體水平偏低,但流動負債占總負債的比重卻較高。一般而言,流動負債占總負債的一半是較為合理的,若比率偏高,會導致上市公司在金融市場環(huán)境發(fā)生變化:如銀行利率的上升時出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)的困難,這樣會增加上市公司的信用風險和流動性風險。
1.3 存在強烈的股權融資偏好 中國上市公司股權融資偏好的具體行為主要體現(xiàn)在擬上市公司上市之前有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市;公司上市之后在再融資方式的選擇上,往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權融資方式,以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”。
2 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)原因分析
2.1 一股獨大推動了上市公司股權融資行為 根據(jù)網(wǎng)上公布的統(tǒng)計結(jié)果,截至2005年4月末,深、滬兩市上市公司國有股和法人股持股數(shù)占總股本的63.94%,國有股所占比例居絕對統(tǒng)治地位。這是我們探討上市公司負債偏低原因時必須考慮的一個事實?;谶@一事實,我們能夠得出兩個結(jié)論:①我國上市公司的主體是國有企業(yè)經(jīng)過改制而成的,上市背后有著很深的政策背景;②上市后大部分公司的絕對控制權仍然集中在大股東手中,存在著嚴重的股權集中現(xiàn)象。因而,我們在分析時,必須以資金的使用者即投資者作為分析對象來考察,而不能從表面上以上市公司作為分析對象,對象的錯誤確定只能得出錯誤的結(jié)論。透過上市公司股權融資的表象看,實際上是大股東在融資。
2.2 公司治理結(jié)構(gòu)不合理 公司治理結(jié)構(gòu)是要解決所有權和控制權分離而產(chǎn)生的問題,即股東與管理者的關系問題。那么,我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權效率又如何呢?一方面,很多上市公司的主要大股東是由原主管部門剝離出來的原國有企業(yè),其股票不能上市流通,即通常所說的法人股;另外還有一部分為國有資產(chǎn)管理局代為管理的國家股。這兩種股權在上市公司總股權中比例最大。但是,由于這些股權不屬于個人而屬于國家所有,且國家也難以對管理者做出評價和獎懲,使得大股東明顯缺乏監(jiān)督公司的激勵機制,有時甚至出現(xiàn)所有權虛置缺位的情況,另一方面。廣大的小股東既無監(jiān)控公司的動機,也無監(jiān)控的能力。我國持股散戶尋求的是短期買賣差價利潤,而并非著眼于公司的股息收人或長期增長。突出的證明即投資周期短,換手率極高。顯然,小股東不具有監(jiān)控企業(yè)經(jīng)理行為的激勵,更不用說監(jiān)控能力了。
2.3 資本市場發(fā)展不均衡 我國的資本市場無論是債券市場還是股票市場,均遠未達到有效的階段,從而導致資本結(jié)構(gòu)的變動對企業(yè)價值并不會產(chǎn)生太大影響。我國的企業(yè)債券市場同樣也處于發(fā)育不完全的非市場化階段??梢?,由于我國資本市場發(fā)展落后和其他一些現(xiàn)實原因,導致了債權融資成本和股權融資成本在我國的逆轉(zhuǎn),股權融資成本低于債權融資成本,既有悖于現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論,也與國際上的融資潮流相左。而企業(yè)強烈偏好于股權融資正是針對目前資本市場發(fā)展狀況的理性選擇。
3 優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的措施
3.1 加大債務比例 在上面的分析中,我們得知,我國上市公司資產(chǎn)負債率總體水平偏低、存在強烈的股權融資偏好等特點,所以應加大資本結(jié)構(gòu)中債務資本的比例。在我國目前來說,增加資本結(jié)構(gòu)中債務資本的比例有三大作用:一是可以降低股權代理成本,減少股東利益向經(jīng)理轉(zhuǎn)移。二是可以減少經(jīng)理層進行超額在職特權消費的現(xiàn)金流量。三是可以有效管理籌集的資金。由于我國上市公司是國有股“一股獨大”,小股東對上市公司籌集資金的運作基本上沒有任何約束力,所以我國許多上市公司將從股市上籌集的資金或閑置或挪做它用。
3.2 優(yōu)化股權結(jié)構(gòu) 我國上市公司特殊的股權結(jié)構(gòu)是影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的一個非常重要的因素。在上面我們得出我國上市公司的股權結(jié)構(gòu)有四大特點,即股權結(jié)構(gòu)人為復雜化;股權過于集中;國家股、非流通股比重大;公司高層管理人員持股比例嚴重不足。只有通過優(yōu)化股權結(jié)構(gòu),使股權結(jié)構(gòu)變得合理,公司的融資行為才會更加合理。
3.3 發(fā)展和完善債券市場 我國債券市場相對于股票市場的蓬勃發(fā)展,表現(xiàn)出較嚴重的滯后性(由以上有關分析可以看出),制約了上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。要加快我國債券市場的發(fā)展應著眼于以下幾個方面的改善:①改善對企業(yè)偵券市場的宏觀管理,減少行政干預。②大力發(fā)展企業(yè)債券流通市場。債券流通市場的發(fā)展主要在于“硬件”方面。③要規(guī)范債券市場參與者的行為。債券市場的參與者主要是指債券市場的中介機構(gòu)和從債券市場籌資的企業(yè)。至于企業(yè),關鍵的是完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu),并采取措施鼓勵上市公司積極參與債券籌資。其中最重要的是要加強債券市場的資信評估工作。