舍本逐末，皆因利在末而不在本

張運成

國際掉期與衍生工具協(xié)會(ISDA)首席執(zhí)行官羅伯特·皮克最近放出話來：中國未來將在世界衍生品市場上成為重要角色。如果從風險角度來解讀，或許就意味著中國可能將處于下一次危機的“浪尖”上。

自由經(jīng)濟推崇的是以最少的監(jiān)管來維持金融市場秩序，出了問題就讓市場自行分配風險，消解風險。當金融衍生產(chǎn)品在全球發(fā)展到一個極為復雜的階段時，風險大量累積，市場根本承擔不起，最終爆發(fā)國際金融危機加以釋放。既然“最少的監(jiān)管”綁不住金融衍生品這頭“怪獸”，不碰不摸又不現(xiàn)實，那么一味嚴加監(jiān)管又是否能夠奏效?危機以來國際上加強金融監(jiān)管之呼聲不絕于耳，但莫衷一是，未見良策。

并非金融“工具”本身的錯誤

究其原因，在于國際金融業(yè)的發(fā)展已經(jīng)“本末倒置”，是方向和道路出現(xiàn)了問題，而不是“工具”本身的錯誤，因此也無法單靠監(jiān)管就能扭轉趨勢。這次全球金融危機更多地表現(xiàn)為“人禍”，而金融機構之衍生品“上身”就是災禍之源。金融業(yè)無限放大自身營利預期并不擇手段加以實現(xiàn)，從保守的觀點視之即必然需要“舍”傳統(tǒng)按揭業(yè)務及賺取息差之本，“逐”投資和經(jīng)營金融衍生工具之末。之所以要舍本逐末，皆因利在末而不在本。金融圈子一包括眾多衍生品的投資者、提供者、經(jīng)營者及參與者對此心知肚明，各種對沖基金、退休基金如此，保險公司和投資機構如此，商業(yè)銀行與投資銀行也是如此，爭先恐后，前赴后繼。

經(jīng)歷金融危機一劫，投資者自然會有一段時間對風險較高的結構性產(chǎn)品存有戒心，而銀行和其他金融機構也正面對前所未有的風險，在投資及財富管理業(yè)務方面將要面對重重困難?！癰ack to basic”——更多地重新倚靠傳統(tǒng)業(yè)務來維持經(jīng)營，可能再次成為銀行業(yè)的主流，各家銀行業(yè)務發(fā)展由金融衍生工具回歸至傳統(tǒng)按揭業(yè)務，借此降低投資風險之余，也希望得到穩(wěn)定回報。近期主要國家的多家銀行紛紛推出各式按揭優(yōu)惠，以圖搶占按揭市場。據(jù)稱，摩根士丹利已經(jīng)率先轉向華爾街傳統(tǒng)經(jīng)營模式。

銀行要重回傳統(tǒng)業(yè)務，就要簡單化或去復雜化，但金融機構真正能做到簡化相關金融衍生工具、提高透明度，又談何容易，最大的困難還在于本、末牽動的利益鏈條和不平衡并未被危機打斷，而且留給各國監(jiān)管機構拿出有效解決之道的時間已經(jīng)為時不多。當前危機之下的金融衍生品交易困難逃其咎而暫時“潛伏”，加之財富萎縮，衍生品生產(chǎn)過剩而需求急降，造成匯控、花旗等的投資銀行部門自去年以來連續(xù)裁員，但金融衍生工具避險兼有撬動巨額利潤的本質并無改變，功能也未消失。隨著全球經(jīng)濟逐步走向復蘇，這個“潛伏期”應不會太長。當前，盡管各國對衍生工具的表現(xiàn)“憤怒不已”，但規(guī)模近700萬億美元的場外交易(OTC)合約中的大部分仍然維持原狀，它們是在苦撐待變，盤算著、等待著新的“狂歡”的到來。

一利興，一弊隨。金融衍生工具的誤用與濫用，顯然不能成為不用與棄用的借口。在利率、匯率大幅波動的時候，這些衍生工具可以用來規(guī)避風險；但同時也是威力巨大的高杠桿率押注工具。對中國經(jīng)濟而言，不碰不摸承擔的風險要遠遠大于參與金融衍生品交易的風險，除了參與其中沒有更好選擇。今年初聯(lián)合國一份世界經(jīng)濟展望報告稱，非洲企業(yè)大多未沾手復雜的金融衍生工具，對全球金融危機具有相對免疫力。但非洲的情況是尚未融入全球金融體系，這種“免疫力”顯然對中國并沒有吸引力。過去，中國一些國有企業(yè)因為不能抵御巨額投機利潤的誘惑，以及不懂衍生產(chǎn)品背后的巨大風險，在衍生工具投資上一個接著一個地栽跟斗。當前中國需要思考如何能夠做到趨利避害，那些投資損手的企業(yè)必須要從中吸取教訓，進一步增強對衍生工具的認識，獲得真正的“免疫力”；而那些聲稱“絕對沒有投資任何金融衍生工具”的企業(yè)在沾沾自喜和慶幸之余，恐怕早晚也要走上這條道，實在是沒什么好驕傲的。

法律或條例，反而助長了衍生品交易的“胃口”

國際金融市場對金融衍生工具的監(jiān)管主要可分為外部監(jiān)管、自律監(jiān)管及內(nèi)部風險控制三種模式。但使用金融衍生工具，避險與投機往往一線之隔，有效監(jiān)管不僅十分棘手，事實上也做不到。金融衍生品交易30多年的歷史、特別是在此次全球金融危機中的角色表明，國際金融體系的監(jiān)管無論過去還是現(xiàn)在和將來，恐怕都難以趕得上市場本身發(fā)展及產(chǎn)品創(chuàng)新的需要。例如，各國監(jiān)管機構到目前為止尚未能充分掌握此次金融危機所引發(fā)的債務規(guī)模到底有多少，就是一個很好的證明。

主要國家和地區(qū)先后對涉及金融衍生品交易進行過立法，然而法律或條例本身反而助長了金融衍生品交易的“胃口”。

1999年，美國國會在金融行業(yè)強力公關游說下通過了《金融服務現(xiàn)代化法案》，允許商業(yè)銀行與投資銀行合并，從而摧毀了1933年的《格拉斯·斯蒂格爾法案》分離商業(yè)銀行和投資銀行以保護民眾儲蓄和企業(yè)資金免受泡沫風險的“防火墻”，為游離于聯(lián)邦政府嚴格監(jiān)管之外的范圍更廣、風險更高的投資活動的出現(xiàn)提供了溫床。2000年，美國國會進而通過了《商品期貨現(xiàn)代化法案》，解除了對華爾街金融衍生品的法律監(jiān)管，其中包括被視為金融創(chuàng)新“毒丸”的“信用違約掉期”(CDS)。2003年，美國國會通過議案容許投行把杠桿從L5倍放大到40倍，自此，投行可以用有限的資金，把業(yè)務做得更大。但在業(yè)務擴大的過程中，投行發(fā)覺，如果采用傳統(tǒng)的經(jīng)營手法或按照政府容許的杠桿操作，收益有限，只有把金融衍生工具產(chǎn)品的影子銀行業(yè)務做大，才可以大賺特賺。

2003年香港修改證券及期貨條例，容許銀行向客戶出售投資相關產(chǎn)品，實際上就是金融衍生產(chǎn)品。此例一開，不論大小銀行，均爭相開設個人銀行及理財業(yè)務，以增加非利息收入。由于不少中小型銀行本身缺乏開發(fā)投資產(chǎn)品的能力，于是便充當其他銀行所發(fā)行產(chǎn)品的分銷商，利用銀行本身的客戶群來增加收入，并且將推銷對象放到了根本看不懂合約、看不到風險的高齡客戶群。香港案例的最大教訓是，一般投資者主要是小投資者的利益沒有得到保護，以致最終形成類似“雷曼債券事件”一樣的政經(jīng)難題。

2007年11月1日，號稱“歐盟歷史上一部具有里程碑意義的金融法規(guī)”《金融工具市場指令》正式生效。根據(jù)這部法規(guī)，歐盟范圍內(nèi)證券交易所將不再是投資者從事金融產(chǎn)品交易的惟一途徑，銀行和投資公司也可以搭建自己的交易平臺，與證券交易所同場競技，其本質就是推動大家一起來分享金融衍生品這場“盛宴”。

在一片對金融衍生品要加強監(jiān)管的呼聲中，需要保持清醒，要認識到可能帶來的弊端：一是金融危機無疑令監(jiān)管者和金融機構都備受壓力，但切勿盲目監(jiān)管，監(jiān)管是否有效的標準還在于參與者是否遵守游戲規(guī)則。香港監(jiān)管部門就認為，目前上市公司投資金融衍生工具所遵從的風險披露準則已經(jīng)足夠，無需作出修改，但前提是上市公司遵守規(guī)則。二是強迫所有OTC衍生工具轉為進行場內(nèi)交易，或許可起到減少市場投機的作用，但會難以滿足包括企業(yè)和保險公司在內(nèi)的很多用戶風險對沖的需求。監(jiān)管的最大挑戰(zhàn)在于如何制定適當?shù)谋O(jiān)管法規(guī)，既能發(fā)揮價格透明度等場內(nèi)交易的優(yōu)勢，又能保護產(chǎn)品創(chuàng)新和個性化。三是一直以來，國際投行的競爭模式就是寡頭壟斷，少數(shù)的競爭者控制了整個市場，具有極大的議價能力，形成其超級的賺錢能力。這提醒監(jiān)管部門在出臺政策時要十分審慎，因為長遠來說，監(jiān)管愈多，經(jīng)營門檻就愈高，競爭對手也就愈少。

歷史不會重復，但其劇本可能一演再演。國際掉期與衍生工具協(xié)會(ISDA)首席執(zhí)行官羅伯特·皮克最近放出話來，中國未來將在世界衍生品市場上成為重要角色。如果從風險角度來解讀，或許就意味著中國可能將處于下一次危機的“浪尖”上。