新股發(fā)行制度改革將給Ａ股市場帶來哪些改變？

趙曉輝　陶俊潔

中國證監(jiān)會近日就新股發(fā)行體制改革向社會公開征求意見。此項針對資本市場核心制度的改革能否解決A股市場上市首日爆炒等弊病?新的體制下，發(fā)行價格能否真正做到市場化定價?中小投資者能否從中受益?重啟IPO對A股影響如何?這些話題迅速引起業(yè)界各方的熱議。

市場化定價能否解決首日爆炒弊病?

數(shù)據(jù)顯示，2000年以來，A股上市首日的回報率高達(dá)118％，而港股則只有21％，上市前7個交易日A股回報率為113％，港股僅為23％。發(fā)行定價嚴(yán)重偏離市場，一二級市場價差過大，導(dǎo)致A股市場首日爆炒現(xiàn)象長期存在。

為改變這種狀況，此次發(fā)行體制改革的核心直指建立市場化的定價機(jī)制，將其明確為我國股票發(fā)行體制漸進(jìn)發(fā)展的方向。指導(dǎo)意見闡述的改革原則是“堅持市場化方向，促進(jìn)新股定價進(jìn)一步市場化”，又詳細(xì)規(guī)定：詢價對象應(yīng)真實(shí)報價，詢價報價與申購報價應(yīng)當(dāng)具有邏輯一致性，主承銷商應(yīng)當(dāng)采取措施杜絕高報不買和低報高買。

事實(shí)上，在原有制度下，由于詢價對象所報價格與最終購買價格之間并無關(guān)聯(lián)，非常容易導(dǎo)致“高報不買”或者“低報高買”的情況，使得詢價流于形式。

國信證券總裁胡繼之就此評論說，過去，新股發(fā)行定價基本上屬于窗口指導(dǎo)下的“國家定價”，投行的主要職責(zé)是選擇好的企業(yè)。改革之后，發(fā)行人、承銷商、投資者之間將形成有效的制衡機(jī)制，有利于提高發(fā)行定價的合理性，保持市場穩(wěn)定發(fā)展。這樣做投行的責(zé)任和難度明顯加大了，將是對券商核心競爭力的考驗(yàn)。

平安證券總經(jīng)理薛榮年建議，為使詢價對象真正受到約束，可以采取定金的方式，由承銷商根據(jù)股票發(fā)行量的大小決定定金交納的額度，如果詢價對象高報不買就是違約，如果低報高買則削減其申購權(quán)。

很多業(yè)界人士注意到，指導(dǎo)意見中提出“淡化窗口指導(dǎo)”，但關(guān)于如何淡化、是否不再有窗口指導(dǎo)則沒有明確。對此，中信建投總經(jīng)理王常青認(rèn)為，A股市場仍存在波動較大的問題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該保留一定的窗口指導(dǎo)能力，但是具體操作要靈活掌握。

新體制能否使中小投資者的利益得到更好保護(hù)?

根據(jù)指導(dǎo)意見，改革之后的新股發(fā)行體制將更加注重中小投資者的意愿，股份分配向有意向購股的中小投資者適當(dāng)傾斜，緩解巨額資金申購新股的狀況，提高中小投資者的申購中簽率。

近年來，由于購買新股幾乎穩(wěn)賺不賠，一級市場成為無風(fēng)險的利益分配場所，而中小投資者中簽率相對偏低，引發(fā)一些不滿情緒。

指導(dǎo)意見規(guī)定，對每一只股票發(fā)行，任一股票配售對象只能選擇網(wǎng)下或者網(wǎng)上一種方式進(jìn)行新股申購，所有參與該只股票網(wǎng)下報價、申購、配售的股票配售對象均不再參與網(wǎng)上申購。另外指導(dǎo)意見還規(guī)定，單一網(wǎng)上申購賬戶的申購上限，原則上不超過本次網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)的千分之一。

這意味著機(jī)構(gòu)投資者的申購將受到較大限制，而在資金量上處于劣勢的中小投資者有望從中受益，可以有更多機(jī)會分享新股發(fā)行帶來的溢價收益。這一規(guī)定受到眾多中小投資者的歡迎。

但應(yīng)該看到的是，新的發(fā)行體制可能終結(jié)“打新不敗”的神話。燕京華僑大學(xué)校長華生指出，保護(hù)中小投資者利益的問題和市場化定價是相關(guān)聯(lián)的，如果定價能夠充分市場化，則新股同樣會帶來風(fēng)險，而不是像現(xiàn)在這樣申購新股就有很高的收益。在這種情況下，認(rèn)購新股也就意味著同時承擔(dān)新股發(fā)行的風(fēng)險。因此，在如何保護(hù)中小投資者的問題上，監(jiān)管層也應(yīng)該進(jìn)一步完善和補(bǔ)充。

另外，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授廖理說，由于一級市場是定價市場，需要有一定專業(yè)判斷能力的機(jī)構(gòu)投資者參與。薛榮年也認(rèn)為，大力培育機(jī)構(gòu)投資者是我國資本市場的一個重要理念，在保護(hù)中小投資者利益的同時也不能損害機(jī)構(gòu)投資者的積極性。

重啟IPO將會怎樣影響A股走勢?

發(fā)行體制改革的推進(jìn)意味著新股發(fā)行即將重啟。投資者普遍擔(dān)心，IPO重啟可能會對A股市場帶來一定的沖擊。對此，業(yè)界存有不同的看法。

王常青指出，應(yīng)該對發(fā)行體制改革和IPO重啟充滿信心。一方面，發(fā)行制度改革不是從現(xiàn)在才開始的，其市場化的改革方向沒有改變過；另一方面，經(jīng)過股權(quán)分置改革、2006年的新老劃斷以及最近兩年的大起大落等，投資者對證券市場的風(fēng)險已經(jīng)有了充分認(rèn)識。

易方達(dá)基金總經(jīng)理葉俊英說，市場的融資功能終歸要恢復(fù)，新股發(fā)行可以為市場帶來更多的新鮮血液，提供更多更好的投資對象。他認(rèn)為，目前來看，IPO重啟對市場影響不會太大。

同時，業(yè)界人士也建議，IPO重啟之后仍然需要對上市節(jié)奏進(jìn)行適當(dāng)控制，以免市場心理受到較大沖擊，從而導(dǎo)致股價大幅下跌。

業(yè)界的樂觀情緒并非空穴來風(fēng)，實(shí)際上，歷次IPO的暫停和重啟都沒有改變股市的基本走勢。統(tǒng)計顯示，歷史上，A股市場一共經(jīng)歷了7次IPO暫停和重啟，其中6次重啟之后市場呈現(xiàn)上漲態(tài)勢。博時基金總裁肖風(fēng)進(jìn)一步建議，可以借發(fā)行體制改革之機(jī)徹底結(jié)束由政府調(diào)控IPO的歷史，實(shí)現(xiàn)真正意義上的市場化。