股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與財務(wù)管理

魏明海

在現(xiàn)代公司財務(wù)管理中，人們比較關(guān)注資本結(jié)構(gòu)，往往忽視了股權(quán)結(jié)構(gòu)。但從公司治理的角度看，股權(quán)結(jié)構(gòu)及其變化的影響更大、更深遠。財務(wù)管理以股東價值最大化為目標；而公司治理則強調(diào)保護股東權(quán)利、確保所有股東受到平等待遇并確認利益相關(guān)者的合法權(quán)利等。無論是財務(wù)管理還是公司治理，落腳點都在股東身上。兩者從根本上說，有許多相通之處。本文以精藝股份為例，說明股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的公司治理意義，目的在于引起財務(wù)理論研究者和實務(wù)工作者對股權(quán)結(jié)構(gòu)及其變化的認識，充實財務(wù)理論、豐富財務(wù)實踐。

精藝股份股權(quán)結(jié)構(gòu)變化

廣東精藝金屬股份有限公司(以下簡稱“精藝股份”)是一家由周艷貞、馮境銘夫婦創(chuàng)辦，集“銅加工設(shè)備——精密銅管——銅管深加工產(chǎn)品”專業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈為一體的高新技術(shù)企業(yè)，已形成以精密銅管為主導(dǎo)產(chǎn)品，向上游銅加工設(shè)備和下游銅管深加工產(chǎn)品延伸的合理產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

精藝股份的前身為1999年7月28日成立的順德市北溜鎮(zhèn)精藝金屬有限公司，2005年5月經(jīng)股份制改造整體變更設(shè)立股份有限公司。2008年8月22日，通過中國證監(jiān)會IPO新股發(fā)行審核。精藝股份自1999年到2007年提交IPO新股發(fā)行申請之前，經(jīng)歷過10次股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，頻繁程度相當高。由于市場環(huán)境問題，精藝股份通過證券會]PO新股發(fā)行審核后至今未能實施，下面主要以《廣東精藝金屬股份有限公司首次公開發(fā)行股票招股說明書(申報稿)》為依據(jù)分兩大階段介紹其股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化：

注1：順德市北涪鎮(zhèn)精藝金屬股份有限公司，注冊資本1000萬元。

注2：肖克建和陸正良分別將其持有順德精藝的25％、5％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給周艷貞。

注3：周艷貞與周仕強協(xié)議約定將其持有順德精藝77％的股權(quán)名義轉(zhuǎn)讓給其兄周仕強持有，同時將法定代表人變更為周仕強。

注4：周仕強將其名義持有的順德精藝77％股權(quán)中的20％轉(zhuǎn)讓給李偉彬。

注5：佛山市順德區(qū)北浯鎮(zhèn)精藝金屬有限公司，周仕強將其名義持有的精藝金屬57％的股權(quán)轉(zhuǎn)回給周艷貞，公司法定代表人。

注6：精藝電器將其持有的精藝金屬5％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給馮境銘；何曙華將其持有的精藝金屬1％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給王云夫，將1％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給羊林章，將1％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給張軍，將2％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給李偉彬；周艷貞將其持有的精藝金屬5％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給朱焯榮。

注7：注冊資本由1000萬元增到5000萬元，增加的資本全部為貨幣資金。

注8：公司改組成廣東精藝金屬股份有限公司，凈資產(chǎn)4610萬元全部折為發(fā)起人股份。

注9：李偉彬、周艷貞分別將持有公司的352000股、201840股股份轉(zhuǎn)讓給張占柱；周艷貞、馮境銘分別將持有公司的121840股、432000股股份轉(zhuǎn)讓給朱旭；周艷貞、何曙華、朱焯榮、王云夫、張軍、羊林章分別將持有公司的156520股、240000股、48000股、16000股、16000股、T6000股股份轉(zhuǎn)讓給車延明。

注10：以4610萬股為基數(shù)，未分配利潤轉(zhuǎn)增股本，10股轉(zhuǎn)虹股10股。

注11：決定引進江蘇新恒通投資集團有限公司、廣東粵財投資有限公司、廣東省科技風險投資有限公司及自然人何類報四家股東。本次共發(fā)行人民幣普通股股票15000000股，每股面值人民幣1.00元，發(fā)行價格人民幣5.50元。

股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的公司治理意義

從上述股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化可以看出，精藝股份是一家從生意伙伴合資的公司演變?yōu)閭鹘y(tǒng)的家族控制公司，再發(fā)展成為改良后的家族控制公司。

精藝股份的前身是順德市北沼鎮(zhèn)精藝金屬有限公司。在設(shè)立時，五個股東實際上可以分成兩方：一方是公司創(chuàng)辦人周艷貞夫婦(周艷貞個人持股47％、其丈夫馮鏡銘控制的精藝電器持股3％)；另一方是周艷貞夫婦生意上的伙伴(肖克建持股25％、何曙華持股20％、陸正良持股5％)。這一股權(quán)結(jié)構(gòu)存在兩個方面的缺陷：一是雙方各持股50％，權(quán)利基礎(chǔ)不穩(wěn)定；二是生意上的伙伴作為股東易引起一些負面的效應(yīng)，如關(guān)聯(lián)交易、利益關(guān)系不清等。

基于上述兩個方面的局限，公司很快就著手進行股權(quán)調(diào)整，原生意伙伴股東肖克建和陸正良分別將其持有的25％和5％股份轉(zhuǎn)讓給周艷貞。至此，公司創(chuàng)辦人周艷貞夫婦對公司的持股達80％，公司也演變成為傳統(tǒng)意義上的家族控制公司。

隨著公司的發(fā)展，管理和技術(shù)的重要性不斷突現(xiàn)出來。但通常情況下，家族控股企業(yè)要吸引人才、留住人才，并充分發(fā)揮外來人才的作用1難度比較大。精藝股份(含其前身)在高管層和核心技術(shù)人員持股方面做出了巨大的努力，自2004年開始，通過3次內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓和一次增資擴股，至公司IPO前，9位高層管理人員和核心技術(shù)人員實現(xiàn)了對公司的持股，合計持股比例17.68％。

引進戰(zhàn)略投資者對一家家族企業(yè)進一步完善公司治理具有特殊的意義。2007年，公司決定通過增資擴股的方式，以每股5.5元的價格，引進江蘇新恒通投資集團有限公司、廣東粵財投資有限公司和廣東省科技風險投資有限公司三個戰(zhàn)略投資者。至公司IPO前，戰(zhàn)略者的持股比例合計達11.41％。

公司治理是一套制度安排，用于確立若干在企業(yè)中有重大利害關(guān)系的團體——投資者、經(jīng)理人員、職工之間的關(guān)系，并從中實現(xiàn)經(jīng)濟利益。公司治理結(jié)構(gòu)包括：如何配置和行使控制權(quán)；如何評價和監(jiān)督董事會、經(jīng)理人員和員工；如何設(shè)計和實施激勵機制。通俗地說，公司治理將重點處理公司老板之間的關(guān)系(股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東特征和股東權(quán)利的行使)；老板與經(jīng)理人員之間的關(guān)系(激勵與監(jiān)督)；高管之間的關(guān)系(董事會與經(jīng)理層權(quán)利配置)。因此，精藝股份股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的公司治理意義可以進一步歸納為：

(1)高層管理人員和核心技術(shù)人員持股、引進戰(zhàn)略投資者使精藝股份從一家傳統(tǒng)的家族企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)楦牧己蟮募易蹇刂乒?。至公司IPO前，創(chuàng)辦人周艷貞夫婦持股下降到48.22％、周艷貞夫婦生意伙伴何曙華持股12.69％、9位高層管理人員和核心技術(shù)人員持股達17.68％、三個戰(zhàn)略投資者持股達11.41％。從而實現(xiàn)股東多元化、股東特征相融，股東結(jié)構(gòu)也得到明顯優(yōu)化。

(2)高層管理人員和核心技術(shù)人員持股使精藝股份公司治理中的激勵功能得到充分發(fā)揮。精藝股份創(chuàng)辦人通過多次、“小步”轉(zhuǎn)讓股份的方式讓公司高層管理人員和核心技術(shù)人員持有股份，吸引了人才、穩(wěn)定了人才。據(jù)統(tǒng)計，公司IPO前董事、監(jiān)事、高級管理人員和核心技術(shù)人員中，除了3名獨立董事、2位監(jiān)事、3名高級管理人員和2名核心技術(shù)人員外，其他董事、監(jiān)事、高級管理人員和核心技術(shù)人員都持有公司股份。高層管理人員和核心技術(shù)人員持股調(diào)動了

外來人才的積極性，公司實現(xiàn)了跨越式的大發(fā)展。2007年，公司內(nèi)螺紋銅管產(chǎn)量居國內(nèi)同行業(yè)第三位，精密銅管產(chǎn)銷量居國內(nèi)第四，銅管深加工產(chǎn)品的規(guī)模、效益居國內(nèi)同行業(yè)前列。2005～2007年度扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于公司股東的凈資產(chǎn)收益率(全面攤薄)36.79％、27.54％和23.22％。

(3)引進機構(gòu)投資者使精藝股份家族控股股東和內(nèi)部人股東的權(quán)利行使得到有效的制約，法人治理結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。在公司引進的機構(gòu)投資者中，既有風險投資機構(gòu)，也有其他專業(yè)投資機構(gòu)。它們更具備“精明投資者”的特征，不但有動力也有能力對公司價值進行合理評估和對股票進行合理定價；它們也具有一定程度的“積極投資者”的特征，有豐富的公司治理經(jīng)驗和良好的社會關(guān)系資源，可以對公司管理層提出各種議案，以及通過媒體等公開途徑迫使管理層接受提案，還可通過影響公司董事會和管理層，提高公司質(zhì)量，對完善公司治理、促進投資等決策的科學化和規(guī)范化、約束家族控股股東和內(nèi)部人股東的不良行為將起到較好的作用。

由此可見，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要基礎(chǔ)之一。股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化具有重要的公司治理意義。

股權(quán)結(jié)構(gòu)變化與公司財務(wù)管理的擴展

股權(quán)結(jié)構(gòu)變化不僅有重要的公司治理意義，也促使我們思考公司財務(wù)管理擴展的問題。即，財務(wù)管理理論和實踐是否要充實以及如何充實股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)容。

現(xiàn)在的財務(wù)管理一般都假定股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個外生變量，并且假定股東之間的利益、股東與管理層的利益是一致的。正是因為存在這些假設(shè)前提，財務(wù)管理很少研究股權(quán)結(jié)構(gòu)，也不考慮股東之間、股東與管理層的利益沖突問題。實際上，股權(quán)結(jié)構(gòu)將影響財務(wù)決策，股東之間以及股東與管理層可能的利益沖突也將影響財務(wù)決策。財務(wù)管理理論和實踐不僅有必要，而且應(yīng)從以下三個方面科學合理地充實股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)容：

(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)不應(yīng)是公司財務(wù)管理的外生變量，而應(yīng)作為其中的一項重要內(nèi)容。只有把股權(quán)結(jié)構(gòu)置于財務(wù)管理的首要位置，財務(wù)管理才是有靈魂的。精藝股份自1999年至2007年的八年間，經(jīng)歷過10次股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整?？芍^頻繁、可謂影響重大，這些工作，尤其是股東的選擇、股權(quán)的定價、持股比例的確定，在精藝股份公司事實上構(gòu)成財務(wù)管理的重要內(nèi)容。

(2)如果把股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司財務(wù)管理的重要內(nèi)容之一，在財務(wù)管理中，股東之間、股東與管理層利益的一致性就不應(yīng)成為前提假設(shè)，而應(yīng)成為其協(xié)調(diào)處理的一個重要問題。精藝股份每一次的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，都著眼于協(xié)調(diào)處理股東之間以及股東與管理層的利益沖突。因為股東之間以及股東與管理層的利益沖突將影響企業(yè)的根基，精藝股份非常注意利用預(yù)先設(shè)定股權(quán)機制去協(xié)調(diào)上述沖突，因而股東齊心、股東與管理層齊心，企業(yè)的發(fā)展才會那么快速高效。

(3)如果放棄股權(quán)結(jié)構(gòu)作為外生變量的假設(shè)，放棄股東之間、股東與管理層利益一致性的假設(shè)，公司財務(wù)理論和實踐的其他內(nèi)容(如資本結(jié)構(gòu)安排，股利政策、公司并購等)都將需要做出相應(yīng)的調(diào)整，應(yīng)有新的發(fā)展和變化。在精藝股份，其資本結(jié)構(gòu)安排并沒有把權(quán)益資本當作是一個常數(shù)項，而是當作動態(tài)變化且有自己的意志的項目。正因為股權(quán)結(jié)構(gòu)是動態(tài)變化的，公司財務(wù)管理處于不斷變化之中。又如在精藝股份，股利政策不完全是純粹的分蛋糕(利潤)，更多被用作股權(quán)激勵的一種手段。與純粹的分蛋糕(利潤)不同，股權(quán)激勵在精藝股份起到了更好的、多方面的效用。