實物期權(quán)法

張海洋

摘要本文通過對實物期權(quán)的分析,介紹了實物期權(quán)法的原理、特點、定價模型以及在房地產(chǎn)開發(fā)項目中引入這種評價方法的優(yōu)勢和不足。

關(guān)鍵詞實物期權(quán)實物期權(quán)定價評價方法

中圖分類號:D923.2文獻標(biāo)識碼:A文章編號:1009-0592(2009)01-358-01

一、引入實物期權(quán)

實物期權(quán)是關(guān)于實物資產(chǎn)(非金融資產(chǎn))的期權(quán),也可簡單地解釋為管理者對一個項目所擁有的環(huán)境條件的改變作出正確反應(yīng)的機會。這種機會是一種在將來采取行動的權(quán)利而不是必須行動的義務(wù)。

在房地產(chǎn)項目評價時,實物期權(quán)方法相對于其它方法更能真實地反映項目的價值。傳統(tǒng)的經(jīng)濟評價方法NPV法是一種靜態(tài)的分析方法,它不能反映管理靈活性所具有的價值,不能考慮復(fù)雜情況時的決策問題。通過對NPV的敏感性分析,可以考慮有關(guān)決策變量在一定范圍內(nèi)變化時的決策問題,但是這也是一種靜態(tài)分析方法,當(dāng)相關(guān)變量隨機變化時,這種方法的使用就受到了限制。實物期權(quán)方法彌補了NPV方法的不足,當(dāng)能夠比較準(zhǔn)確地確定實物期權(quán)中的各個要素時,實物期權(quán)方法一方面能準(zhǔn)確地考慮項目的理論價值,另一方面能夠反映項目的不確定性和靈活性。

二、實物期權(quán)的定價

在實際的房地產(chǎn)開發(fā)項目投資決策中,要應(yīng)用實物期權(quán)方法,那么第一步就要識別并且定義實物期權(quán),管理者對投資中含有的實物期權(quán)有正確的判斷,是實行實物期權(quán)方法的前提,甚至可以說是實物期權(quán)方法中最重要的一步。第二步就要對實物期權(quán)進行定價,這時需要建立合適的數(shù)學(xué)模型,再選擇模型的解決辦法,相應(yīng)的期權(quán)計算方法有Black - Scholes模型、有限差分方法、二叉樹模型、蒙特卡洛方法等等。其中最常用的方法有二叉樹模型和布萊克一舒爾斯模型(Black-Scholes)模型。

(一)布萊克—舒爾斯(Black—Seholes)模型對實物期權(quán)的定價

由于布萊克一舒爾斯模型的推導(dǎo)過程過于繁瑣,不是項目投資決策者所需要關(guān)心的內(nèi)容,所以我們在此僅僅簡單的介紹一下布萊克一舒爾斯模型在項目投評價中估價實物期權(quán)的基本思路及其應(yīng)用框架,跳過它的推導(dǎo),而直接得到布萊克一舒爾斯模型的最終形式。這樣并不會影響到布萊克一舒爾斯模型在估價實物期權(quán)中的應(yīng)用。

Black—Seholes期權(quán)定價模型為:

C = SN(d1)-Xe-rTN(d2)

d1 = [In(S/X)+(r+%l2/2)T]/%lT1/2

d2 = d1-%lT1/2

式中:C為期權(quán)價格;S為標(biāo)的股票現(xiàn)行價格;X為執(zhí)行價格;T為到期時間;r為無風(fēng)險收益率;%l2 為標(biāo)的股票價格的波動性;N(d)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)N(x)當(dāng)x=d的值。

(二)二叉樹期權(quán)定價模型(The Binomial Model)對實物期權(quán)的定價

1.二叉樹期權(quán)定價模型

二叉樹期權(quán)定價模型以對標(biāo)的資產(chǎn)價值變化的一種簡單描述為基礎(chǔ),在每個時間段內(nèi),標(biāo)的資產(chǎn)只能取兩個可能結(jié)果中的一個值。在被廣泛應(yīng)用的二叉樹模型中,資產(chǎn)具有初始價值S,在一個較短時間段內(nèi),其價值要么以概率q 向上變?yōu)镾+,要么以概率1-q 向下變?yōu)镾-。

2.二叉樹定價模型對實物期權(quán)的定價

在多階段二叉樹定價模型中,期權(quán)的估價從最后的時間點開始往前逐步推進到現(xiàn)在的時間點,每個時點的期權(quán)價值都要被估計,然后推至上一個時點,直至最終得到該期權(quán)的價值。

三、實物期權(quán)方法的優(yōu)勢

(一)能夠客觀評價投資項目價值

從房地產(chǎn)開發(fā)投資項目選擇和戰(zhàn)略制定的角度上來講,實物期權(quán)提供了一種新的思路和方法。它強調(diào)的是未來的不確定性給房地產(chǎn)開發(fā)項目帶來的可能是收益而不是損失,鼓勵管理者以一種適應(yīng)和靈活的戰(zhàn)略眼光來監(jiān)視未來市場和技術(shù)不確定性的變化。顯然,期權(quán)理論是在不確定性環(huán)境中更適合、更科學(xué)的投資項目評價和決策思想。它指導(dǎo)我們科學(xué)、全面地認識房地產(chǎn)投資項目的價值,尤其是項目的長期性戰(zhàn)略價值。

(二)重新認識投資項目中的風(fēng)險和不確定性

通常,投資過程的風(fēng)險和不確定性是投資決策者竭力回避的事情。人們通常認為投資的風(fēng)險和不確定性越大,也就常常意味著損失越大。因此,人們在投資前往往側(cè)重于從不利的角度來考察不確定性,關(guān)注于如何回避風(fēng)險和不確定性來減少損失。

四、實物期權(quán)方法的應(yīng)用中應(yīng)注意的問題

應(yīng)用實物期權(quán)方法時還需注意以下幾點:

首先,盡管實物期權(quán)很有吸引力,但是在現(xiàn)在實物期權(quán)研究還不是太成熟之時,是很難確定具體價值。因此,確定實物期權(quán)的精確價值不一定是關(guān)鍵的;相反,了解實物期權(quán)的基本思想,了解實物期權(quán)估價的推動因素以及相對于傳統(tǒng)方法的價值更重要。

其次,不確定性很強的計劃應(yīng)該分階段實施,先進行小規(guī)模投資從而使管理層通過收集和了解到的數(shù)據(jù)消除不確定性的問題。將來更大規(guī)模的投資能夠在不確定性降低的環(huán)境下進行。

五、結(jié)論

實物期權(quán)理論應(yīng)用于房地產(chǎn)開發(fā)項目評價,使投資決策者的靈活性價值得以體現(xiàn)和量化,從理論上修正了NPV評價法的缺陷和不足,使房地產(chǎn)開發(fā)項目評價更加科學(xué)合理,具有重要的理論意義。運用實物期權(quán)理論,可以開發(fā)投資決策者充分運用決策靈活性的潛能,使決策者從多角度看問題,增加項目獲利的可能性,降低和規(guī)避風(fēng)險,為準(zhǔn)確評價項目價值提供了新的思路,豐富了房地產(chǎn)開發(fā)項目評價理論,提高了對投資決策的科學(xué)性,有利于推動房地產(chǎn)開發(fā)投資理性運作。