尹中立:后危機時代的通脹預(yù)期

“無論何時何地，通貨膨脹都是一種貨幣現(xiàn)象”這是貨幣學(xué)派經(jīng)濟學(xué)家弗里德曼的一句名言，其含義十分清楚，即貨幣供給超過貨幣需求一定會導(dǎo)致通貨膨脹。

將該理論應(yīng)用于判斷我國未來一段時期的物價走勢，就不免產(chǎn)生對通脹的擔(dān)憂，因為自2008年11月實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策以來，無論貨幣還是信

人物簡介

尹中立現(xiàn)任中國社會科學(xué)院金融研究所金融市場研究室副主任、副研究員。曾就職于商業(yè)銀行、證券公司、上市公司等，長期關(guān)注股票市場和房地產(chǎn)市場，有豐富的金融實踐經(jīng)驗和扎實的理論功底。

核心觀點

出口難以實現(xiàn)高速增長的情況下，不可能出現(xiàn)需求拉動型的通貨膨脹，但需要關(guān)注成本推動型的通脹和資產(chǎn)價格膨脹，尤其要關(guān)注房地產(chǎn)價格的大幅度上升。貸都出現(xiàn)了空前的增長，特別是目前中國經(jīng)濟已經(jīng)進入企穩(wěn)回升階段，大家越發(fā)關(guān)注未來可能出現(xiàn)的通脹風(fēng)險。

但情況并非如此簡單，需要我們在總結(jié)歷史上通脹運行規(guī)律的基礎(chǔ)上，結(jié)合當(dāng)前的中國經(jīng)濟特征，才能正確認(rèn)識現(xiàn)階段我國的通脹形勢。 從通脹的形成機理來看，可分為需求拉動型通貨膨脹、成本推動型通貨膨脹、外部輸入型通貨膨脹。三種在我國最近20多年的歷史中都有所表現(xiàn)。自改革開發(fā)以來，我國共出現(xiàn)三次明顯的通脹：上個世紀(jì)80年代和90年代的兩次明顯的通脹主要屬于需求拉動型的通脹，而2007年至2008年的通脹，屬于典型的外部輸入型的通脹。

1988年，國家開始實施“價格闖關(guān)”，使物價出現(xiàn)大幅度上漲。1988年CPI同比增長18.8％，PPI同比增長15％。在價格改革之前，我國的商品價格大多屬于管制價格，價格沒有反映市場的供求關(guān)系。盡管當(dāng)時已經(jīng)改革開放了十年，商品供給能力已大大提高，但依然沒有走出短缺經(jīng)濟時代。在商品供給嚴(yán)重短缺的背景下，價格“闖關(guān)”導(dǎo)致了嚴(yán)重的通貨膨脹。

如果說1988年的通脹主要是由消費需求拉動的話，那么1994年的通脹更多是靠投資需求拉動的。1992年至1993年，投資增長速度均在40％以上。由于投資需求極為旺盛，也必然帶動了生產(chǎn)資料成本和工資的較大上漲。

2007至2008年的通脹形成機制與1988年和1994年有很大的區(qū)別，這次通脹是在全球通脹的背景下產(chǎn)生的。由于國際糧食、原油、鐵礦石等重要原材料價格飆升，美元貶值，以及國際游資流入等因素的影響，使得本輪通脹主要表現(xiàn)為外部輸入的特征比較明顯。當(dāng)然，國際大宗商品價格的大幅度飆升與中國經(jīng)濟的高速增長也有密切關(guān)系，中國經(jīng)濟不僅受國際市場價格的影響，而且是影響國際市場商品價格的重要因素。 2009年的通脹預(yù)期緣于信貸與貨幣的快速擴張。今年三季度廣義貨幣供應(yīng)量(M2)同比增長29.3％，狹義貨幣供應(yīng)量(MI)同比增長29.5％。M2、MI增長率均超過名義GDP增長率達22％左右。前十個月，人民幣新增貸款總額8.92萬億，據(jù)估計，今年全年新增信貸將接近10萬億。貨幣投放的高速增長使市場產(chǎn)生了貨幣貶值的預(yù)期，即通貨膨脹預(yù)期。

我認(rèn)為，在出口難以實現(xiàn)高速增長的情況下，不可能出現(xiàn)需求拉動型的通貨膨脹，但需要關(guān)注成本推動型的通脹和資產(chǎn)價格膨脹，尤其要關(guān)注房地產(chǎn)價格的大幅度上升，理由如下：

從市場的供求關(guān)系看，自進入21世紀(jì)之后，中國就已經(jīng)告別短缺經(jīng)濟時代，供給大于需求成為一種市場常態(tài)。從宏觀經(jīng)濟的總量看，高儲蓄率就意味著消費需求的不足，儲蓄大于投資則意味著中國經(jīng)濟的增長，必須依賴于出口的增長。再從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)看，最近十年的經(jīng)濟發(fā)展主要由出口的高速增長帶動，我國外貿(mào)依存度達70％左右，40％的工業(yè)生產(chǎn)能力依賴出口消化。在金融危機的打擊下，國際貿(mào)易在短期內(nèi)難以恢復(fù)到07年前的高速增長狀態(tài)，這意味著中國的出口增長會受到很大制約。因此，中國經(jīng)濟的總體狀態(tài)將是總供給大干總需求，不太可能出現(xiàn)需求拉動型的通脹。

事實上，在金融危機的影響下，全球經(jīng)濟的總體狀態(tài)就是總供給大于總需求，從這個角度看，全球經(jīng)濟有通縮的風(fēng)險。但我們應(yīng)該清楚地認(rèn)識到貨幣供給影響物價的另外一條途徑，即大宗商品市場。

毫無疑問，貨幣供給影響金融資本的成本，而金融資本已成為全球大宗商品市場的主導(dǎo)力量。全球中央銀行為了應(yīng)對金融危機向市場注入了大量的貨幣。這些貨幣無法被實體經(jīng)濟所吸收，必然流向大宗商品市場及資產(chǎn)市場，如股票市場。從過去的一年看，石油價格從最低的每桶30美元一路上升到目前的近80美元左右，其關(guān)鍵的影響因素就是貨幣。換句話說，石油的價格主要由金融資本決定，與石油市場的供求形勢關(guān)系不大，石油的供求形勢頂多就是金融炒家們的一個噱頭而已。

與石油一樣的還有有色金屬及黃金等貴金屬商品，它們都成為全球過剩的貨幣追逐的對象。當(dāng)然，美元的不斷貶值給這些金融資本的投機提供了絕好的素材，成為統(tǒng)一全球金融資本意志的指揮棒。大宗商品期貨價格的大幅度上升成為推動生產(chǎn)資料價格上漲的最主要動力，也是未來中國物價上漲的最主要動力。

對于過剩的中國金融資本而言，參與大宗商品的投機不會成為主流，因為全球大宗商品的主要市場不在中國，中國金融資本還沒有能力主宰全球大宗商品市場，而國內(nèi)期貨市場的資金規(guī)模大約只有1000億元左右。我國多余的貨幣應(yīng)該主要進了股票市場和房地產(chǎn)市場。

盡管對此還有很多爭論，但股票價格在今年近一倍的漲幅及最近創(chuàng)業(yè)板市場的火爆登場等表現(xiàn)，無不向世人昭示中國股票市場“不差錢”的現(xiàn)實。

但相比股票市場，我更擔(dān)心房地產(chǎn)市場。因股票市場有大量的限售流通股等待流通，還有數(shù)百家公司在排隊上市和數(shù)千億的上市公司再融資計劃等待實施，股票市場不會有失控的危險。退一步說，即使股票市場出現(xiàn)了類似2007年的井噴行情，其后果也不會十分嚴(yán)重，因為進入股票市場的主流資金(主要是基金)大多數(shù)是儲蓄資金而非貸款，股價的波動導(dǎo)致的后果是財富的再分配而已，不會危及金融體系的安全和實體經(jīng)濟的運行，2008年的市場表現(xiàn)已說明了這一點。2007年10月至2008年10月，股市平均價格大跌70％，但很少金融機構(gòu)或工商企業(yè)因此而陷入困境。即股市的大幅度下跌對金融體系的沖擊是很有限的。但需要注意的是，如果進入股市的資金中信貸資金比例過大則結(jié)果就不一樣了，需要我們高度關(guān)注。

房地產(chǎn)市場和股票市場的主要區(qū)別在于有大量的銀行資金介入，如果出現(xiàn)房價的大幅度下跌，將直接表現(xiàn)為銀行壞賬將迅速增加，會威脅國家的金融安全，美國的次貸危機即如此。

年初以來，寬松的貨幣政策對房地產(chǎn)市場形成了強烈的刺激。使房價出現(xiàn)大幅上漲，房價的上漲已由一線城市向二、三線城市蔓延擴散，社會公眾對房價的上漲形成了一致的共識。概括來說。寬松的貨幣政策主要通過三條途徑影響房地產(chǎn)的價格預(yù)期：1)緩解了開發(fā)商的資金周轉(zhuǎn)壓力，使2008年底降價賣房的情景迅速消失，房價失去了下行壓力；2)寬松的貨幣政策是地方政府容易獲得商業(yè)銀行貸款，地方財政不再高度依賴土地出讓收入，使地方政府增加土地供給的動力消失，刺激了土地價格的上漲，進而帶動房價上漲：3)社會公眾產(chǎn)生貨幣貶值預(yù)期，買房成為抵御通脹的主要選擇。

核心觀點

對于過剩的中國金融資本而言，參與大宗商品的投機不會成為主流，因為全球大宗商品的主要市場不在中國，中國金融資本還沒有能力主宰全球大宗商品市場，而國內(nèi)期貨市場的資金規(guī)模大約只有1000億元左右。我國多余的貨幣應(yīng)該主要進了股票市場和房地產(chǎn)市場。因此，我認(rèn)為，以CPI衡量的消費物價不會出大幅度上漲，但資產(chǎn)價格(尤其是房地產(chǎn))容易出現(xiàn)失控的危險。決策者如果僅僅依靠傳統(tǒng)的判斷方法來度量通脹形勢的話，有可能出現(xiàn)重大失誤，1990年代日本出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟的最主要原因也正是在此，需要有關(guān)方面高度關(guān)注。