如何從金融大國到金融強國

陳志武

在科技領(lǐng)域，如果沒有內(nèi)在創(chuàng)新能力，就不能是技術(shù)強國。同樣地，在金融領(lǐng)域，如果沒有金融創(chuàng)新活力、沒有創(chuàng)新空間，就自然不能是金融強國。

自19世紀中期，“強國夢”一直是中國知識分子和民間社會的訴求。只是在多數(shù)人看來，當(dāng)年的洋務(wù)運動僅僅是在“器物”上的追趕，是“硬件”現(xiàn)代化，而不涉及到制度、文化或其他“非物質(zhì)”的“軟件”結(jié)構(gòu)。按照張之洞的話說，就是“中學(xué)為體，西學(xué)為用”。于是，1868年后，中國逐步引進機械制造、現(xiàn)代軍工技術(shù)與蒸汽輪船。而為了支持“硬件”現(xiàn)代化，又不得不開拓現(xiàn)代融資手段，興辦“公司”和金融市場等現(xiàn)代工商。

經(jīng)過近一個半世紀的努力，到今天，中國的“硬件”現(xiàn)代化在表面上已經(jīng)實現(xiàn)。特別是從模仿的角度講，許多工業(yè)技術(shù)已接近世界水平，科技人才積累也非常龐大。在金融市場方面，一些基本指標也至少達到當(dāng)年薛福成所向往的水平。

可是，金融大國是否等于金融強國，技術(shù)大國等于技術(shù)強國呢?中國離“強國夢”還有多遠?

金融交易靠什么?

在科技領(lǐng)域，如果沒有內(nèi)在創(chuàng)新能力，就不能是技術(shù)強國。同樣地，在金融領(lǐng)域，如果沒有金融創(chuàng)新活力、沒有創(chuàng)新空間，就自然不能是金融強國。而決定金融領(lǐng)域創(chuàng)新活力的，首先是金融交易主體的自由選擇度。一個由行政權(quán)力過度介入的金融體系，即使其交易量大、金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)宏偉，也未必證明其自身活力強、市場能力高。當(dāng)行政權(quán)力幾乎介入所有金融交易時，當(dāng)市場幾乎沒有自由選擇空間時，就像靠強心針支撐的身體，那只能是虛胖，不會是強壯。

如何判斷一個金融體系到底是以行政權(quán)力主導(dǎo)，還是由市場邏輯主導(dǎo)呢?一個簡單易用的指標是，看人們?yōu)榱说玫浇鹑诮灰讬C會愿意付出多少代價，也就是說，如果行政權(quán)力過度介入金融交易，包括管制參與權(quán)、限制金融供給、干預(yù)價格機制，那么，交易機會必然短缺，金融產(chǎn)品供應(yīng)不足，于是，交易機會會出奇地珍貴，超額金融溢價成為常態(tài)，以至于誰都爭先恐后，甚至為獲得發(fā)售金融產(chǎn)品的機會高價行賄也在所不惜。

以股市為例，在中國，由于上市機會被管制得那么珍貴，不僅沒有哪個公司會放棄A股上市機會，每個公司都愿意花重金去“跑部”上市，而且連股民也會想盡一切辦法去“打新股”。由于管制造成的機會短缺，股市參與主體不是把精力放在增加自己的業(yè)務(wù)競爭力上——券商不是以業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力定勝負，投資者不是以區(qū)分公司好壞的能力定回報，上市公司不靠真實業(yè)績定乾坤——而是專注權(quán)力關(guān)系，誰還會對主業(yè)認真呢?在這樣的金融市場中，當(dāng)然也有競爭，只是競爭的焦點不在業(yè)務(wù)能力上，而是在權(quán)力關(guān)系上。在一定時間內(nèi)，這樣的市場也可以有方方面面的“高”數(shù)據(jù)指標，但不會有持續(xù)長久的活力。

記得1989年時金融學(xué)界流傳一個故事，天才經(jīng)濟理論家Sanford Grossman教授那年離開普林斯頓大學(xué)，加入沃頓商學(xué)院，聽說年薪超過30萬美元。按那時的大學(xué)工薪水平，30萬美元可是個天文數(shù)字呀!Grossman教授到沃頓商學(xué)院的第一天，院長見到他時說：“你加入我們學(xué)院，今天是我最高興的一天!”聽到這話，Grossman教授反倒不高興了，他回答道：“如果你真的這么高興，說明當(dāng)初談判工資時，我要得太少!我怎么那么笨?!”在Grossman教授看來，只有他的工資高到讓沃頓商學(xué)院院長無所謂他來還是不來的時候，他的工資才算足夠高、足夠合理!只有達到那個境界，他才沒有給沃頓以“免費的午餐”。

這就是市場經(jīng)濟的邏輯，通過價格的上下自由調(diào)整，使其高到讓那些本來十分想要的人變得有沒有都無所謂，但又要低到讓那些起初無所謂的人也愿意考慮買還是不買。

相比之下，如果不是通過自由價格機制，而是通過行政權(quán)力控制供求，那么，不僅因此產(chǎn)生權(quán)力尋租場——比如，創(chuàng)業(yè)板第一批上市28家，為什么只有28家，不是50家?誰能是28家中的一員，誰不能?——而且在供給嚴重短缺之下，金融交易的機會溢價可以如此之高，在支付“權(quán)力租金”之后，最終得到上市機會的公司還是有極大的剩余“免費午餐”。得到上市機會即“免費午餐”之后，公司就有了“圈錢”的許可證。

況且，為了“維穩(wěn)”，行政權(quán)力也必須用來保護上市公司，即使上市公司有業(yè)績作假、財務(wù)欺詐，不僅不一定懲罰它們，要保住它們的“圈錢”許可證，甚至連公布它們的欺詐行為也不一定允許。在投資者將上市公司起訴于法院時，法院也不一定受理；即使受理，法院也不一定從程序上給投資者一個公道。于是，上市公司欺詐的成本是如此之低，這不僅進一步抬高上市的機會溢價，而且使金融市場所代表的對公司行為的“紀律約束”缺位，結(jié)果，連上市之前的好公司也會變壞。

讓行政權(quán)力退出金融

除了限制供給、保護欺詐行為外，行政權(quán)力抬高機會溢價的方式，還包括干預(yù)價格機制。比如，如果投資者看好一個上市公司，他可以去買其股票，但，如果投資者看空一個上市公司或者債券發(fā)行方，卻不能賣空其股票或債券。禁止賣空的結(jié)果只能是扭曲證券市場的價格機制，使價格更多偏漲，抬商證券發(fā)行的機會溢價。

在美國，許多可以上市的公司選擇不上，因為在他們看來，上市的初始成本太高，而且上市之后的信息披露要求太多、市場對公司的行為約束太繁瑣。也由于同樣的原因，一些已上市的公司會選擇退市。股市的進出機會自由，讓每家公司根據(jù)成本自己去選擇是進還是不進、是留還是去。

在中國，則不然，已經(jīng)上市的公司中，沒聽說過哪家會“傻”到自己要出來；而還沒有進去的公司，都在想方設(shè)法要進。

只要沒上市的公司還在爭先恐后地搶上市，只要券商還在日日夜夜跑權(quán)證的創(chuàng)設(shè)權(quán)，只要各公司還不管有沒有好的投資項目，都要想盡辦法從銀行得到貸款或者爭債券的發(fā)行機會，那么，中國的金融體系不只是虛胖，難以有創(chuàng)新活力，而且所代表的是“劣幣驅(qū)趕良幣”的機制。

不管怎樣，中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板還是起航了，朝應(yīng)該走的方向邁出了幾步。在這次全球金融危機中，銀行天量貸款雖然大部分流向國有企業(yè)和地方政府，但還是有一些貸給了大中型民營企業(yè)。這些都是積極的步伐。在目前的國企獨大勢頭下，希望行政權(quán)力不會借機進一步深入金融的各個環(huán)節(jié)。

只有讓行政權(quán)力更多退出金融，恢復(fù)民間市場主體的自由選擇權(quán)，減少權(quán)力對金融供給的管制、對價格機制的扭曲、對金融發(fā)行和金融從業(yè)的身份控制，才能讓中國從金融大國走向金融強國。否則，中國的銀行體系、債券市場、股票市場、基金市場等金融市場，會繼續(xù)是“形似神不似”，金融機會會繼續(xù)不平等。