論財(cái)務(wù)管理目標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

李夢(mèng)燕

摘要:本文擬從確定財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)出發(fā)，分析財(cái)務(wù)管理最優(yōu)目標(biāo)(企業(yè)價(jià)值最大化)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，并運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)的計(jì)量指標(biāo)(財(cái)務(wù)杠桿利益)，對(duì)我國企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營狀況進(jìn)行分析研究。

關(guān)鍵詞：價(jià)值 目標(biāo) 理論 企業(yè) 利益 財(cái)務(wù)管理 負(fù)債 成本 資本結(jié)構(gòu) 財(cái)務(wù)杠桿

1 財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)——企業(yè)價(jià)值最大化

財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，是在特定的理財(cái)環(huán)境中，通過組織財(cái)務(wù)活動(dòng)，處理財(cái)務(wù)關(guān)系所要達(dá)到的目的。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐，并通過關(guān)于財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的幾種主要觀點(diǎn)的比較，企業(yè)價(jià)值最大化應(yīng)作為財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)。

企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)全部資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，它是以一定期間企業(yè)所取得的報(bào)酬(按凈現(xiàn)金流量表示),按與取得該報(bào)酬相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率作為貼現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值來表示的。企業(yè)價(jià)值不同于利潤(rùn)，利潤(rùn)只是新創(chuàng)造價(jià)值的一部分，而企業(yè)價(jià)值不僅包含了新創(chuàng)造的價(jià)值，還包含了潛在或預(yù)期的獲利能力。企業(yè)價(jià)值與預(yù)期報(bào)酬成正比，與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)成反比。由財(cái)務(wù)管理的基本原理可知，報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)是呈比例變動(dòng)的，所獲得的報(bào)酬越大，所冒的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。而風(fēng)險(xiǎn)的增加又會(huì)影響到企業(yè)的生存狀況和獲利能力。因此，企業(yè)的價(jià)值只有在其報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到較好的均衡時(shí)才能達(dá)到最大。

以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，其理由主要有以下兩點(diǎn)：

1.1 以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)彌補(bǔ)了利潤(rùn)最大化的不足 如果以利潤(rùn)最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，一方面，沒有考慮企業(yè)所創(chuàng)造的利潤(rùn)與投入資本之間的關(guān)系；另一方面，它沒有考慮時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。如果以追求企業(yè)利潤(rùn)最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，還可能會(huì)忽視產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)安全、履行社會(huì)責(zé)任等工作，導(dǎo)致企業(yè)短期行為的發(fā)生。進(jìn)行財(cái)務(wù)管理就是要權(quán)衡報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)的得失，實(shí)現(xiàn)二者的最佳平衡，使企業(yè)價(jià)值最大。以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，可以將企業(yè)取得的報(bào)酬按時(shí)間價(jià)值進(jìn)行計(jì)量，考慮了報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，使企業(yè)的當(dāng)前收益與未來收益都對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，有效地避免企業(yè)短期行為的發(fā)生。

1.2 以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)更符合我國國情 在我國，有人認(rèn)為應(yīng)將企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，它是三類量化指標(biāo)的綜合:一是以資本、成本、利潤(rùn)的絕對(duì)數(shù)及相對(duì)數(shù)表示的價(jià)值指標(biāo)；二是以產(chǎn)量、質(zhì)量、市場(chǎng)份額等表示的實(shí)物量指標(biāo)；三是以勞動(dòng)生產(chǎn)率、資產(chǎn)利潤(rùn)率、保值增值率等表示的效率指標(biāo)。并認(rèn)為第一類指標(biāo)反映的是企業(yè)現(xiàn)實(shí)的盈利水平，第二類、第三類指標(biāo)反映的是企業(yè)潛在的盈利水平或未來的增值能力，因此該指標(biāo)在利潤(rùn)中加入了時(shí)間因素，可以認(rèn)為該指標(biāo)考慮了時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。但是，由于反映企業(yè)盈利水平的利潤(rùn)指標(biāo)是按照權(quán)責(zé)發(fā)生制計(jì)算的，并沒有考慮時(shí)間價(jià)值。這種認(rèn)為潛在的盈利能力或未來增值能力反映了時(shí)間價(jià)值的觀點(diǎn)在理論上是缺乏依據(jù)的，在實(shí)踐上也是難以計(jì)量的。而以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，體現(xiàn)了對(duì)經(jīng)濟(jì)效益的深層次認(rèn)識(shí)，不僅考慮了風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的關(guān)系，還將影響企業(yè)財(cái)務(wù)管理活動(dòng)及各利益關(guān)系人的關(guān)系協(xié)調(diào)起來，使企業(yè)所有者、債權(quán)人、職工和政府都能夠在企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)中使自己的利益得到滿足，從而使企

業(yè)財(cái)務(wù)管理和經(jīng)濟(jì)效益均進(jìn)入良性循環(huán)狀態(tài)。因此，企業(yè)價(jià)值最大化應(yīng)是財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)。

2 資本結(jié)構(gòu)理論與企業(yè)價(jià)值最大化

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，表現(xiàn)為企業(yè)長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。資本結(jié)構(gòu)的變化與企業(yè)價(jià)值處于怎樣的關(guān)系?當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于什么狀態(tài)能使企業(yè)價(jià)值最大?這種關(guān)系構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)理論的焦點(diǎn)。其中，莫迪利安尼和米勒創(chuàng)立的ＭＭ定理，被認(rèn)為是當(dāng)代財(cái)務(wù)管理理論的經(jīng)典。

2.1 ＭＭ理論的發(fā)展階段

2.1.1 最初的ＭＭ理論（無稅條件下的資本結(jié)構(gòu)理論） 最初的ＭＭ理論，即由美國的Modigliani和Miller(簡(jiǎn)稱ＭＭ)教授于1958年6月份發(fā)表于《美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論》的“資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)與資本”一文中所闡述的基本思想。該理論認(rèn)為，在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)。或者說，當(dāng)公司的債務(wù)比率由零增加到100%時(shí)，企業(yè)的資本總成本及總價(jià)值不會(huì)發(fā)生任何變動(dòng)，即企業(yè)價(jià)值與企業(yè)是否負(fù)債無關(guān)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問題。

2.1.2 修正的ＭＭ理論(含稅條件下的資本結(jié)構(gòu)理論) 修正的ＭＭ理論，是ＭＭ于1963年共同發(fā)表的另一篇與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的論文中的基本思想。他們發(fā)現(xiàn)，在考慮公司所得稅的情況下，由于負(fù)債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，增加企業(yè)的價(jià)值。因此，公司只要通過財(cái)務(wù)杠桿利益的不斷增加，而不斷降低其資本成本，負(fù)債越多，杠桿作用越明顯，公司價(jià)值越大。當(dāng)債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中趨近100%時(shí)，才是最佳的資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。最初的ＭＭ理論和修正的ＭＭ理論是資本結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于債務(wù)配置的兩個(gè)極端看法。

2.1.3 米勒模型理論 米勒模型是米勒于1976年在美國金融學(xué)會(huì)所做報(bào)告中闡述的基本思想。該模型用個(gè)人所得稅對(duì)修正的ＭＭ理論進(jìn)行了校正，認(rèn)為修正的ＭＭ理論高估了負(fù)債的好處，實(shí)際上個(gè)人所得稅在某種程度上抵銷了個(gè)人從投資中所得的利息收入，他們所交個(gè)人所得稅的損失與公司追求負(fù)債，減少公司所得稅的優(yōu)惠大體相等。于是，米勒模型又回到最初的ＭＭ理論中去了。

2.1.4 權(quán)衡模型理論 該理論認(rèn)為，ＭＭ理論忽略了現(xiàn)代社會(huì)中的兩個(gè)因素:財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，而只要運(yùn)用負(fù)債經(jīng)營，就可能會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本。在考慮以上兩項(xiàng)影響因素后，運(yùn)用負(fù)債企業(yè)的價(jià)值應(yīng)按以下公式確定:運(yùn)用負(fù)債企業(yè)價(jià)值=無負(fù)債企業(yè)價(jià)值+運(yùn)用負(fù)債減稅收益-財(cái)務(wù)拮據(jù)預(yù)期成本現(xiàn)值-代理成本預(yù)期現(xiàn)值上式表明，負(fù)債可以給企業(yè)帶來減稅效應(yīng)，使企業(yè)價(jià)值增大；但是，隨著負(fù)債減稅收益的增加，兩種成本的現(xiàn)值也會(huì)增加。只有在負(fù)債減稅利益和負(fù)債產(chǎn)生的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本及代理成本之間保持平衡時(shí)，才能夠確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。即最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)為減稅收益等于兩種成本現(xiàn)值之和時(shí)的負(fù)債比例。

2.2 資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)我們的啟示 資本結(jié)構(gòu)理論的重要貢獻(xiàn)不僅在于提出了“是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)”這一財(cái)務(wù)命題；而且認(rèn)為客觀上存在資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)組合，并使我們對(duì)資本結(jié)構(gòu)有了以下幾點(diǎn)明確認(rèn)識(shí):負(fù)債籌資是成本最低的籌資方式。當(dāng)存在公司所得稅的情況下，負(fù)債籌資，可降低綜合資本成本，增加公司收益。成本最低的籌資方式，未必是最佳籌資方式。隨著負(fù)債比重的增加，企業(yè)利息費(fèi)用在增加，企業(yè)喪失償債能力的可能性在加大，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在加大。這時(shí)，無論是企業(yè)投資者還是債權(quán)人都會(huì)要求獲得相應(yīng)的補(bǔ)償，即要求提高資金報(bào)酬率，從而使企業(yè)綜合資本成本大大提高。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種客觀存在。資本結(jié)構(gòu)在客觀上存在最優(yōu)組合，企業(yè)在籌資決策中，要通過不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其趨于合理，直至達(dá)到企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，方能實(shí)現(xiàn)企業(yè)最大化這一目標(biāo)。

3 衡量資本結(jié)構(gòu)重要指標(biāo)——財(cái)務(wù)杠桿利益

由于企業(yè)一般都采用債務(wù)籌資和股權(quán)籌資的組合，由此形成的資本結(jié)構(gòu)一般稱為“杠桿資本結(jié)構(gòu)”，其杠桿比率即為資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系。因此，財(cái)務(wù)杠桿利益就成為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，評(píng)價(jià)企業(yè)負(fù)債經(jīng)營的重要指標(biāo)。財(cái)務(wù)杠桿利益是企業(yè)運(yùn)用負(fù)債對(duì)普通股收益的影響額。財(cái)務(wù)杠桿理論的重心是負(fù)債對(duì)股東報(bào)酬的擴(kuò)張作用。

為充分運(yùn)用正的財(cái)務(wù)杠桿利益，限制或消除負(fù)的財(cái)務(wù)杠桿利益，應(yīng)注意以下兩個(gè)方面的問題：

3.1 提高企業(yè)的盈利能力 因?yàn)槠髽I(yè)投資利潤(rùn)率與財(cái)務(wù)杠桿利益呈正方向變動(dòng)，企業(yè)盈利能力的提高有利于正財(cái)務(wù)杠桿利益的提高。企業(yè)應(yīng)通過合理配置資產(chǎn)，加速資金周轉(zhuǎn)，降低產(chǎn)品成本，改進(jìn)產(chǎn)品質(zhì)量和結(jié)構(gòu)等措施，促進(jìn)企業(yè)盈利能力的增長(zhǎng)。并將企業(yè)各類負(fù)債的加權(quán)平均利率作為投資利潤(rùn)率的最低控制線，以防止發(fā)生負(fù)的財(cái)務(wù)杠桿利益。因此，企業(yè)在追求高投資報(bào)酬率時(shí)，應(yīng)注意投資報(bào)酬與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的協(xié)調(diào)平衡。

3.2 降低企業(yè)負(fù)債利率 企業(yè)負(fù)債利率與財(cái)務(wù)杠桿利益呈反方向變動(dòng)關(guān)系，降低負(fù)債利率能增加財(cái)務(wù)杠桿利益。企業(yè)應(yīng)通過比較各金融機(jī)構(gòu)的信貸條件和各種舉債方式的特點(diǎn)，選擇適合企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所必需且利息成本較低的負(fù)債資金。另外，企業(yè)還可以通過選擇合理的還本付息方式，最大限度地降低借款實(shí)際利率；根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)配置的要求，優(yōu)化借款結(jié)構(gòu)，在不增加籌資風(fēng)險(xiǎn)的情況下，最大限度地利用短期貸款。

4 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)應(yīng)考慮的主要因素

衡量資本結(jié)構(gòu)是否合理的關(guān)鍵是確定負(fù)債與股東權(quán)益的適宜比例，當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿利益最大。在實(shí)際工作中除要考慮財(cái)務(wù)杠桿利益外，還要考慮以下幾個(gè)因素：

4.1 經(jīng)濟(jì)周期因素 一般而言，在經(jīng)濟(jì)衰退、蕭條階段，由于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，多數(shù)企業(yè)經(jīng)營舉步維艱，財(cái)務(wù)狀況常常陷入窘境，甚至惡化，經(jīng)濟(jì)效益較差。在此期間,企業(yè)應(yīng)盡可能壓縮負(fù)債，甚至采用“零負(fù)債”策略，不失為一種明智之舉。而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、繁榮階段，一般來說，由于經(jīng)濟(jì)走出低谷，市場(chǎng)供求趨旺，大部分企業(yè)的銷售順暢，利潤(rùn)水平不斷上升，此時(shí)，企業(yè)應(yīng)增加負(fù)債，以抓住機(jī)遇，迅速發(fā)展。

4.2 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境因素 一般來說，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于壟斷性行業(yè)的企業(yè)，如我國目前的煤氣、自來水、電力等企業(yè)，以及在同行業(yè)中處于壟斷地位的企業(yè)，由于這類企業(yè)的銷售不會(huì)發(fā)生問題，生產(chǎn)經(jīng)營不會(huì)產(chǎn)生較大的波動(dòng)，利潤(rùn)穩(wěn)中有升，因此，可適當(dāng)提高負(fù)債比率，以利用債務(wù)資金，提高生產(chǎn)能力，形成規(guī)模效益，鞏固其壟斷地位，而對(duì)于一般競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)，由于其銷售完全由市場(chǎng)來決定，價(jià)格易于波動(dòng)，利潤(rùn)難以穩(wěn)定，因此，不宜過多地采用負(fù)債方式籌集資金。

4.3 行業(yè)因素 不同的行業(yè)，由于生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的內(nèi)容不同，其資金結(jié)構(gòu)相應(yīng)也會(huì)有所差別。商品流通企業(yè)因主要是為了增加存貨而籌資，而存貨的周轉(zhuǎn)期較短，變現(xiàn)能力較強(qiáng)，所以其負(fù)債水平可以相對(duì)高一些；而對(duì)于那些高風(fēng)險(xiǎn)、需要大量科研經(jīng)費(fèi)、產(chǎn)品試制周期特別長(zhǎng)的企業(yè)，過多地利用債務(wù)資金顯然是不適當(dāng)?shù)摹?/p>

4.4 預(yù)計(jì)的投資效益情況 如果預(yù)計(jì)投資效益好，且該行業(yè)或產(chǎn)品處于上升時(shí)期，應(yīng)適當(dāng)提高負(fù)債比率，擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，利用財(cái)務(wù)杠桿利益；反之，如果預(yù)計(jì)生產(chǎn)經(jīng)營及效益將要下滑，應(yīng)適當(dāng)減少負(fù)債，縮減生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，防止財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。此外，企業(yè)對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度也是影響企業(yè)負(fù)債比率高低的重要因素。那些對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景比較樂觀，并富于進(jìn)取精神，喜歡冒風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)往往會(huì)安排比較高的負(fù)債比率；而那些對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)未來趨勢(shì)持悲觀態(tài)度，或者一貫以穩(wěn)健著稱的企業(yè)，則會(huì)只使用較少的債務(wù)資金。

參考文獻(xiàn):

[1]王滿.對(duì)企業(yè)負(fù)債經(jīng)營的思考[J].財(cái)經(jīng)問題研究.1997.(8).

[2]王化成.再論財(cái)務(wù)管理目標(biāo)[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì).1999.(3).