企業(yè)創(chuàng)新投資中財(cái)務(wù)工具誤用現(xiàn)象分析

袁永寧

中圖分類號(hào)：F830.593 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：本文從財(cái)務(wù)分析的角度，分析了企業(yè)創(chuàng)新投資中誤用財(cái)務(wù)工具的現(xiàn)象，具體包括：誤用折現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF）來評(píng)估投資機(jī)會(huì)；誤用邊際分析法來評(píng)估未來投資；誤用盈虧平衡分析；使用錯(cuò)誤的折舊和攤銷方法；誤用投資回收期；以及使用單一的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)及其他影響因素。文章還針對(duì)被誤用的財(cái)務(wù)工具，提出了改善的解決方法。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)新投資 DCF 邊際分析 盈虧平衡 投資回收期 業(yè)績(jī)指標(biāo)

企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的方式可按其對(duì)現(xiàn)有技術(shù)、方法或商業(yè)模式的改進(jìn)是連續(xù)性的還是間斷性的，分為漸進(jìn)性創(chuàng)新和突破性創(chuàng)新活動(dòng)?；谶@兩種創(chuàng)新活動(dòng)的方式，影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的因素有很多，如企業(yè)技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新能力；市場(chǎng)上缺乏對(duì)新品牌的創(chuàng)建；提供的產(chǎn)品或服務(wù)因循守舊不能有效滿足客戶新需求等技術(shù)、市場(chǎng)和產(chǎn)品方面的因素。然而財(cái)務(wù)因素也能影響企業(yè)的創(chuàng)新能力，這往往是被忽視的，并且這些被誤用的財(cái)務(wù)因素通常基于傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法，而忽視了企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)特別是突破性創(chuàng)新活動(dòng)與一般投資項(xiàng)目的不同，從而影響創(chuàng)新活動(dòng)。本文介紹財(cái)務(wù)工具被誤用的情景，并相應(yīng)地提出了改善被誤用財(cái)務(wù)工具的解決方法。

誤用折現(xiàn)現(xiàn)金流法

最常見被誤用的財(cái)務(wù)分析工具是用折現(xiàn)現(xiàn)金流方法DCF來計(jì)算投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值價(jià)值。DCF方法在衡量成熟的有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目時(shí)是有效的，但是對(duì)于創(chuàng)新項(xiàng)目，尤其是突破性創(chuàng)新項(xiàng)目卻在三個(gè)方面對(duì)其造成影響，導(dǎo)致決策者低估創(chuàng)新投資的回報(bào)和收益。

折現(xiàn)現(xiàn)金流計(jì)算存在的第一個(gè)問題是預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流存在的誤差。未來現(xiàn)金流，特別是由突破性創(chuàng)新投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流，有很大的不確定性，很難預(yù)測(cè)。財(cái)務(wù)分析師若按通常的方法僅折現(xiàn)最可能發(fā)生情景下的未來現(xiàn)金流，難以全面反映現(xiàn)金流的不確定性。即使按相應(yīng)權(quán)重計(jì)算不同情景下的可能現(xiàn)金流，也會(huì)因?yàn)榘雌毡槭褂玫膬呻A段現(xiàn)金流折現(xiàn)方法估算創(chuàng)新投資的凈現(xiàn)值存在很大誤差。

兩階段現(xiàn)金流折現(xiàn)方法通常依次預(yù)測(cè)每一年的現(xiàn)金流，預(yù)測(cè)三年到五年后，再計(jì)算最后期限公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值。在估算最后期限公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值時(shí)，通常的估算方法都是假設(shè)公司達(dá)到一種銷售增長(zhǎng)、利潤(rùn)率及投資收益的一個(gè)均衡狀態(tài)，但是即使是均衡狀態(tài)公司實(shí)際發(fā)展情況也可能會(huì)有變化。突破性技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目往往在三到五年后，因培育的市場(chǎng)成熟，而逐漸顯示其優(yōu)勢(shì)，若按假設(shè)的某種比例增長(zhǎng)，有時(shí)會(huì)低估該項(xiàng)目未來能帶來的現(xiàn)金流。如何考慮這些變化，來更真實(shí)地反映項(xiàng)目的現(xiàn)金流狀況，可以考慮直接比較模型，詳見Cornell（2002）。即通過以現(xiàn)有成熟的公司作為可比公司，通過直接比較成熟公司類似項(xiàng)目在不同生命周期下的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)如“市場(chǎng)價(jià)值：EBITD（EBITD＝凈利潤(rùn)＋所得稅＋利息＋折舊）”，來模擬現(xiàn)有投資項(xiàng)目在相應(yīng)項(xiàng)目生命周期下的未來現(xiàn)金流。

DCF方法存在的第二個(gè)問題是估計(jì)折現(xiàn)率時(shí)往往存在誤差。DCF方法中的折現(xiàn)率本質(zhì)為資金成本，因而很多公司以公司的資本成本作為創(chuàng)新項(xiàng)目的折現(xiàn)率來對(duì)預(yù)測(cè)的未來現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)。公司為了支持各項(xiàng)業(yè)務(wù)活動(dòng)的順利進(jìn)行，會(huì)采取不同形式的籌資方式。而單個(gè)的創(chuàng)新投資項(xiàng)目的資金來源則不一定會(huì)有這么復(fù)雜，特別是突破性創(chuàng)新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)往往和公司原有項(xiàng)目的差異性較大，因而其風(fēng)險(xiǎn)不同于公司整體的風(fēng)險(xiǎn)，所以應(yīng)按單個(gè)項(xiàng)目的資本成本來作為折現(xiàn)率?？刹捎玫挠?jì)算方法有風(fēng)險(xiǎn)累加法，即將項(xiàng)目的資本成本看作無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的和。無風(fēng)險(xiǎn)利率可以取一年期國(guó)債利率，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率主要是考慮項(xiàng)目開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的確定可以和公司內(nèi)部相關(guān)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率進(jìn)行比較，也可以選擇行業(yè)平均投資回報(bào)率針對(duì)公司實(shí)力在行業(yè)所處地位進(jìn)行調(diào)整，來確定折現(xiàn)率。

傳統(tǒng)的DCF方法存在的第三個(gè)問題是其忽視了或者無法正確把握管理者修訂和矯正后續(xù)決策的能力（即重新審度其蘊(yùn)涵的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略）以及項(xiàng)目面臨的高度不確定性帶來的價(jià)值。這也是DCF方法逐漸被實(shí)物期權(quán)評(píng)估方法替代的主要原因之一。Myers（1977）最早提出實(shí)物期權(quán)的概念，他指出當(dāng)投資對(duì)象是高度不確定的項(xiàng)目時(shí)，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論低估了實(shí)際投資價(jià)值。傳統(tǒng)的DCF方法假定了針對(duì)現(xiàn)金流的某種“預(yù)期情形”，以此預(yù)先設(shè)定了管理者制定的“經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略”。然而，在充滿不確定性以及相互競(jìng)爭(zhēng)作用的現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，隨著新信息的獲取和不確定性的逐步消除，管理者會(huì)發(fā)現(xiàn)，項(xiàng)目賦予其各種靈活性，從而可以偏離或者矯正他在最初預(yù)期的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。根據(jù)Trigeorgis（2007）指出的由管理靈活性帶來的擴(kuò)充性（戰(zhàn)略性）的NPV由以下兩個(gè)部分組成：直接可測(cè)的預(yù)期現(xiàn)金流的靜態(tài)的常規(guī)NPV；主動(dòng)型管理所產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)和戰(zhàn)略性期權(quán)的價(jià)值以及競(jìng)爭(zhēng)性、協(xié)同性和各項(xiàng)目依存性等相互作用的期權(quán)溢價(jià)。

誤用邊際分析方法

邊際分析方法是一種增量的分析方法，即增加的支出和增加的收入相比較。通常的做法是對(duì)創(chuàng)新投資需要的成本（包括資本支出和經(jīng)營(yíng)費(fèi)用）和不進(jìn)行創(chuàng)新投資生產(chǎn)的成本進(jìn)行比較得到邊際成本；然后比較創(chuàng)新投資后收入與原來狀態(tài)下收入進(jìn)行比較得到邊際收入，邊際收入減去邊際成本得到邊際收益，邊際收益大于投資額則項(xiàng)目可行。在一般情況下邊際分析是一種很有用的財(cái)務(wù)工具，但運(yùn)用在突破性創(chuàng)新投資分析上則存在誤區(qū)，主要原因在于邊際分析是基于原有的狀態(tài)不變的條件，而基于一些突破性技術(shù)的企業(yè)突破性創(chuàng)新則往往會(huì)完全顛覆原有技術(shù)下公司的經(jīng)營(yíng)狀況和競(jìng)爭(zhēng)地位，如果這些原有狀態(tài)發(fā)生了變化，則邊際分析的結(jié)果不再準(zhǔn)確，并且會(huì)誤導(dǎo)決策者。

例如在新技術(shù)投資方面，大型汽車配件廠B在某一汽車配件產(chǎn)品項(xiàng)目上處于行業(yè)領(lǐng)先地位，B在五年前引進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)及設(shè)備，目前由于突破性新技術(shù)的產(chǎn)生，利用新的技術(shù)生產(chǎn)的產(chǎn)品性能比原來更好，因而能使每年平均銷量比以前增加10％，使用舊技術(shù)時(shí)平均每年銷量為10萬件，并且其生產(chǎn)產(chǎn)品的單位成本280元/件比舊設(shè)備300元/件要低，平均售價(jià)為350元/件，折現(xiàn)率為15％。按照邊際分析的計(jì)算方法，產(chǎn)品平均年現(xiàn)金流增量為550萬，產(chǎn)品生命周期為8年，該項(xiàng)創(chuàng)新投資額為3000萬，則邊際現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值為-931萬元，邊際現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值為負(fù)則項(xiàng)目不可行，所以B不考慮進(jìn)行該項(xiàng)投資。同時(shí)另一家小型汽車配件廠A早已規(guī)劃進(jìn)入B占領(lǐng)已久的項(xiàng)目市場(chǎng)了，剛好有新技術(shù)的出現(xiàn)使其能以此和B競(jìng)爭(zhēng)，且計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為396萬，故A選擇進(jìn)行該項(xiàng)投資，很快A占領(lǐng)了該市場(chǎng)的一席之地，從而造成B的市場(chǎng)份額降低，產(chǎn)品被迫降價(jià)，因而B不進(jìn)行創(chuàng)新投資所面臨的現(xiàn)金流呈下降的趨勢(shì)。B的決策從邊際分析的角度來考慮，忽視了不進(jìn)行該項(xiàng)投資，其競(jìng)爭(zhēng)地位、市場(chǎng)份額都會(huì)發(fā)生變化這些因素。所以在評(píng)估創(chuàng)新投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的實(shí)際分析中，除了常規(guī)的財(cái)務(wù)分析外還應(yīng)加入公司競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略評(píng)估，特別是當(dāng)面臨競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手準(zhǔn)備進(jìn)入市場(chǎng)的時(shí)候，現(xiàn)有公司的經(jīng)理人必須考慮到競(jìng)爭(zhēng)及新技術(shù)對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況可能造成的影響。

誤用盈虧平衡分析方法

通常用的盈虧平衡分析，是把成本劃分為固定成本和可變成本，假定產(chǎn)銷量一致，根據(jù)成本、產(chǎn)量、銷售價(jià)格和利潤(rùn)之間的函數(shù)關(guān)系，來找出當(dāng)利潤(rùn)為0時(shí)，產(chǎn)量、產(chǎn)品價(jià)格等因素的臨界點(diǎn)，以此作為衡量創(chuàng)新投資項(xiàng)目指標(biāo)之一，BEP產(chǎn)量＝年固定成本/（單位產(chǎn)品價(jià)格－單位產(chǎn)品可變成本－單位產(chǎn)品營(yíng)業(yè)稅金及附加）。在創(chuàng)新投資中常常出現(xiàn)的問題是，在新技術(shù)或者新設(shè)備啟用的初期，固定資產(chǎn)增加了，而當(dāng)年產(chǎn)量并不能明顯增加或者成本不能明顯下降，而使得實(shí)際產(chǎn)量低于盈虧平衡產(chǎn)量，顯得項(xiàng)目不可行。實(shí)際上這樣評(píng)價(jià)忽略了企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目投入和獲得回報(bào)之間存在的時(shí)間上的滯后，以及隨著創(chuàng)新項(xiàng)目運(yùn)行，學(xué)習(xí)效應(yīng)對(duì)項(xiàng)目成本的降低。因而需要利用動(dòng)態(tài)的盈虧平衡分析方法來評(píng)價(jià)創(chuàng)新投資的長(zhǎng)期盈利情況。

使用錯(cuò)誤的折舊和攤銷方法

由于競(jìng)爭(zhēng)加速以及突破性技術(shù)創(chuàng)新加快資產(chǎn)的淘汰速度，越是近期開發(fā)或購(gòu)置的專利技術(shù)或資產(chǎn)效益越大，而越是臨近后期的，其失效和被淘汰的可能也越大。面對(duì)失效或淘汰的資產(chǎn)，必須沖銷資產(chǎn)，重購(gòu)新的設(shè)備或新專利，沖銷往往會(huì)影響當(dāng)期收益，從而形成一種對(duì)創(chuàng)新投資的阻力，繼而影響公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的發(fā)展。因而在做投資和財(cái)務(wù)分析時(shí)，為了避免一些資產(chǎn)在其壽命周期內(nèi)還沒有提取完折舊或攤銷就因新技術(shù)的出現(xiàn)而變得失效了，應(yīng)避免按直線平均法折舊或攤銷，而選擇加速折舊或加速攤銷，并且可采取定期每季度按資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值對(duì)其資產(chǎn)的賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整，這樣可以降低貶值的固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)集中在一個(gè)時(shí)間段大額沖銷對(duì)企業(yè)收益造成的影響，這樣有利于公司做出正確的戰(zhàn)略決策。

誤用投資回收期法

投資回收期法常用于考察投資的回收速度。鑒于靜態(tài)投資回收期法沒有考慮到資金的時(shí)間價(jià)值的缺陷，一般以動(dòng)態(tài)投資回收期法為主，即項(xiàng)目從投資開始起，到累計(jì)折現(xiàn)現(xiàn)金流量等于0時(shí)所需的時(shí)間。該方法簡(jiǎn)便易懂，常用于中小型投資項(xiàng)目的投資評(píng)價(jià)，但該方法卻因?yàn)槠浜雎粤嘶厥掌诤蟮默F(xiàn)金流，從而造成對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響。例如，企業(yè)面臨兩個(gè)投資項(xiàng)目的選擇：原有技術(shù)的擴(kuò)建項(xiàng)目和技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目；前者因?yàn)闃I(yè)務(wù)模式穩(wěn)定，很快就能回收投資成本，而后者因?yàn)槠湟亟ㄉ虡I(yè)模式，前期的現(xiàn)金流要低于擴(kuò)建項(xiàng)目，但在幾年后其商業(yè)模式和培育的市場(chǎng)逐漸成熟后，會(huì)給企業(yè)帶來比擴(kuò)建項(xiàng)目多幾倍的收益。因而如果用投資回收期來進(jìn)行評(píng)價(jià)，則會(huì)錯(cuò)誤地選擇擴(kuò)建項(xiàng)目而淘汰創(chuàng)新投資項(xiàng)目。

單一的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)

雖然管理者都知道公司市場(chǎng)地位、品牌、產(chǎn)品領(lǐng)先地位、創(chuàng)新能力和長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的重要性，但是實(shí)際管理中仍習(xí)慣于使用一些定量的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為公司的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，以方便地用于比較公司各階段和各公司的情況。僅以財(cái)務(wù)指標(biāo)作為業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)的體系只能反映當(dāng)前的盈利性，難以將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略以及企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力驅(qū)動(dòng)因素與業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)結(jié)合起來，不能適應(yīng)企業(yè)面臨的環(huán)境多變、競(jìng)爭(zhēng)加劇的生存環(huán)境?；诖耍梢越梃b的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)工具有平衡記分卡這樣的系統(tǒng)考慮企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素、多維度評(píng)價(jià)公司表現(xiàn)的綜合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)系統(tǒng)。平衡記分卡從財(cái)務(wù)、客戶、內(nèi)部運(yùn)營(yíng)和學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)等方面入手，根據(jù)企業(yè)所處的不同生命周期的實(shí)際情況和采取的戰(zhàn)略，針對(duì)各個(gè)方面設(shè)定不同的權(quán)重，設(shè)計(jì)合適的評(píng)價(jià)指標(biāo)，來綜合形成一套完整的評(píng)價(jià)體系。能將企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)與業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素相結(jié)合，能動(dòng)態(tài)實(shí)施企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，有助于企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的實(shí)施。

除了上述這些最常見的誤用財(cái)務(wù)工具外，在實(shí)際投資分析中還會(huì)忽略受到其他因素的影響，如通貨膨脹、利率、匯率及借款還款方式等因素的影響，這些都會(huì)造成對(duì)創(chuàng)新投資的影響。所以說對(duì)于公司的決策者來說，為了營(yíng)造一個(gè)好的創(chuàng)新環(huán)境，更好地發(fā)展公司，針對(duì)創(chuàng)新投資項(xiàng)目的特點(diǎn)，挑戰(zhàn)傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析模式，關(guān)注測(cè)算細(xì)節(jié)，從戰(zhàn)略的角度來評(píng)價(jià)創(chuàng)新投資項(xiàng)目是必要的。

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