地方政府融資“玻璃門”

袁美蘭

“今年地方融資平臺在全國有了加速發(fā)展，對許多地區(qū)的地方財政償付能力構(gòu)成了威懾，很可能會造成財政問題和金融問題?！?月21日，中國人民銀行副行長劉士余在中債信用增進(jìn)投資股份有限公司成立儀式上說。

這是央行首次公開預(yù)警地方政府融資平臺風(fēng)險。

“證券化”蹊徑

在今年上半年高達(dá)7.4萬億元的銀行天量信貸中，一個主要的資金流向就是有地方政府融資平臺所支持的固定資產(chǎn)投資項目。這類融資平臺多是地方政府發(fā)起設(shè)立，通過劃撥土地、股權(quán)、規(guī)費等資產(chǎn)，包裝出一個資產(chǎn)和現(xiàn)金流均可達(dá)融資標(biāo)準(zhǔn)的項目公司，并用政府信用給予隱性擔(dān)保。

這種被劉士余稱為“天才般的創(chuàng)造”的地方政府融資平臺，伴隨著“四萬億”刺激方案中地方政府配套資金不足的問題而產(chǎn)生。然而，由于目前地方政府沒有獨立財權(quán)，不能獨立發(fā)債，而《預(yù)算法》的調(diào)整又顯得遙遙無期的情況下，地方政府融資平臺在市政債等“正門”不開情況下，雖在一定程度上解決了地方資金困難，但伴生的風(fēng)險也顯而易見。

據(jù)悉，截止到今年5月末，全國政府融資平臺公司負(fù)債規(guī)模達(dá)到5.26萬億元，較2008年增加了兩倍，其中大部分資金來源是銀行貸款。由此引發(fā)的地方政府財政償付風(fēng)險、銀行壞賬風(fēng)險等隱患，已被監(jiān)管部門多次提醒。

對此，劉士余建議，立足債券市場化建設(shè)，從增量和存量兩個方面，為地方政府平臺企業(yè)融資打開“正門”，以部分解放銀行信貸。其中在增量上首先要規(guī)范，即在制度安排、產(chǎn)品設(shè)計上“開正門”，允許符合條件的地方政府發(fā)行市政債;其次是把存量“極其巨大”的政府融資平臺貸款與債券市場對接起來，使政府融資平臺貸款證券化，增加債券市場的流動性，進(jìn)行市場化運作。

無疑，通過貸款證券化，銀行可以退出一部分政府融資平臺貸款，把它交給市場去解決，使銀行的放貸分散，分?jǐn)偭孙L(fēng)險。同時，政府須直接面對市場，某種程度會促使整個過程操作更加規(guī)范。

風(fēng)險轉(zhuǎn)移但未解除

然而，情況可能并不像劉士余預(yù)估的那樣樂觀。

四萬億刺激方案中，近2.2萬億元的資金需要地方政府融資解決，對地方政府的融資能力提出了嚴(yán)重的考驗。為此，3月份財政部公布了2000億地方債發(fā)行方案，由財政部代理發(fā)行，財政部代辦還本付息。從3月底到g月初，財政部為地方政府代發(fā)的2000億元地方債已經(jīng)全部完成。

然而與發(fā)行之初備受關(guān)注的盛況相反，地方債上市之后并沒有受到熱烈的追捧，4月3日，第一支地方債新疆債首日進(jìn)入銀行間和交易所市場交易，最高成交價100.03元，隨后跌至99.96元，當(dāng)日交易所市場成交量僅為156.4萬元。4月8日，2009年安徽省政府債券（一期）上市交易，在滬深兩市的交易系統(tǒng)出現(xiàn)“零成交”，到15日都一直沒有成交量。隨后的大部分地方債在二級市場都遭受同樣的命運。

中國人民大學(xué)金融和證券研究所副所長趙錫軍解釋道，地方債票面利率低，收益率比起其他金融產(chǎn)品要低，是地方債在二級交易市場備受冷遇的主要原因。事實上，財政部代發(fā)安徽40億元三年期的地方債，中標(biāo)利率為1.60%;而銀行的三年定期存款利率為3.33%，是地方債的兩倍。雖然之后上市的地方債利率不斷提高，但仍舊遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場上其他投資品的回報率。投資者的逐利性質(zhì)使發(fā)行規(guī)模小、利率低、流動性差的地方債毫無競爭優(yōu)勢可言。

已經(jīng)完成的2000億元地方債中，主要的認(rèn)購商還是銀行，包括發(fā)行銀行和與之有業(yè)務(wù)往來的商業(yè)銀行，作為資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的調(diào)整。申銀萬國證券研究所分析師表示：“二級市場幾乎沒有成交量，交易方最主要還是銀行，它們獲得資金的成本比較低，可以把地方債作為一種配置性資產(chǎn)持有3年，這是沒有問題的?！蹦壳般y行活期存款0.36%的利率加央行超額存款0.72%的準(zhǔn)備金率，和地方債的利率差不多，所以銀行持有到期很正常。

銀行所持有的天量地方債，其資金根據(jù)財政部的要求將優(yōu)先安排中央投資地方配套的公益性建設(shè)項目，以及其他難以吸引社會投資的公益性建設(shè)項目，包括保障性安居工程、農(nóng)村民生工程和農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、醫(yī)療衛(wèi)生、教育、文化等社會事業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，生態(tài)建設(shè)工程等。這些項目的啟動資金額大，投入周期長，收益緩慢。部分政府出于形象工程、政績要求和GDP崇拜等，有可能盲目投資，這又加大了地方政府未來的贖回能力和銀行壞賬的風(fēng)險。

償債能力掣肘

今年具有“準(zhǔn)國債”信用的地方債，都沒有受到市場的認(rèn)可。除了利率低、規(guī)模小、流動性差等缺點之外，一些政府的形象、公信力下降也使得一部分穩(wěn)健投資者望而卻步。市政債如果不能規(guī)避這些問題，很可能要遭受和地方債相同的命運。

除此之外，人們還有其他的擔(dān)憂。因為從根本上看，這是一種風(fēng)險的轉(zhuǎn)移，而不是化解;是把原本銀行承擔(dān)的風(fēng)險通過證券化手段，轉(zhuǎn)移給了投資者。這可能會引發(fā)地方政府和企業(yè)的道德風(fēng)險。“有了證券化的撐腰，地方政府和企業(yè)覺得有接盤者，在一味追求GDP的心理下，可能會產(chǎn)生更多的此類融資，發(fā)生不良幾率更大?！鼻迦A大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系副教授何平表達(dá)了他的憂慮。

另外，地方政府的償債能力還需要考量。1998年東南亞金融危機(jī)期間，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，財政部開始向地方政府轉(zhuǎn)貸國債，地方政府開始累積債務(wù)。這之前地方政府也一直在通過變相的方式發(fā)債融資，償付行為不規(guī)范，債務(wù)累積余額越來越大。到今年5月份，地方債務(wù)已經(jīng)高達(dá)5.26萬億元。雖然這個數(shù)字是否準(zhǔn)確地反映了當(dāng)前政府負(fù)債情況還有存疑，但也從一定程度上反映了地方政府的償付能力。這種償付水平，對于發(fā)行市政債絕不會起到促進(jìn)的作用。

世界銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家王梅撰文指出，是否容許地方政府發(fā)債，有兩個問題要先解決：一是要從制度上確保對地方政府的債務(wù)水平、結(jié)構(gòu)和償債能力有定期、準(zhǔn)確和充分的了解;二是要建立起一套保證地方政府謹(jǐn)慎和負(fù)責(zé)任舉債的管理機(jī)制。

從長遠(yuǎn)角度考慮，一套科學(xué)完整的管理體系建立起來以后，地方債這個金融產(chǎn)品才能有效地發(fā)揮其融資的功能。這對目前政府管理體制提出嚴(yán)峻的考驗。另外，我國證券業(yè)的透明度也有待提高。在這方面，政府和整個金融體系需要做的功課還有許多。

《預(yù)算法》屏障

最重要的是，1995年頒布的《預(yù)算法》第28條，明確規(guī)定“除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方債券”。這對“具有無限空間”的市政債起到了致命的壓抑作用。雖然目前財政部采用了代發(fā)地方債的形式來解決這個問題，但這只是四萬億政策下的臨時配套措施。趙錫軍表示：“各個地方政府都需要大量的資金，市政債確實是有很大的空間;但是有了空間，它不一定能實現(xiàn)?！辈豢赡苊看蔚胤秸谫Y都讓財政部集中代發(fā)地方債，這在管理上、效率上都會造成很大的時間成本。要真正發(fā)行市政債，必須修改《預(yù)算法》。雖然調(diào)整《預(yù)算法》、開放地方債的呼聲在今年越來越高，但根據(jù)我國修改法律的程序和時間，短期內(nèi)要實現(xiàn)市政債發(fā)行還是有些困難，目前政府方面沒有表態(tài)對預(yù)算法相關(guān)條款進(jìn)行修訂的消息。央行此次提出貸款證券化，或在暗示或?qū)⒋龠M(jìn)《預(yù)算法》的調(diào)整。否則，貸款證券化則像趴在玻璃門上看前面的康莊大道，道路寬闊暢行，前途一片光明，但就是找不到出路。

編輯 王何畏 美編 虎妹

地方融資平臺實際上發(fā)揮著土地儲備、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、搭橋融資等多重職能。