股票收益與消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、工業(yè)品こ齔Ъ鄹裰甘之間價(jià)格傳導(dǎo)關(guān)系的研究

陳　踐　梅　梅

【摘 要】 本文對(duì)2003年2月至11月間我國(guó)月度股票收益率與消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）、工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）之間的價(jià)格傳導(dǎo)關(guān)系運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法進(jìn)行了研究。研究成果：1、股票月度收益率與CPI和PPI之間存在協(xié)整關(guān)系。2、股票月度收益率與PPI呈反向變動(dòng)關(guān)系；與CPI呈同向變動(dòng)關(guān)系。3、向量自回歸分析結(jié)果顯示：滯后1期的股票收益率對(duì)CPI在統(tǒng)計(jì)上有影響，滯后2期的股票收益率對(duì)PPI在不同統(tǒng)計(jì)水平上也有顯著影響。滯后1、2期的PPI對(duì)股票收益率在不同統(tǒng)計(jì)水平上也有影響。Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)進(jìn)一步支持了向量自回歸分析的結(jié)果。

【關(guān)鍵詞】 股票收益率；CPI；PPI；價(jià)格傳導(dǎo)；計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法

一、文獻(xiàn)綜述

股票價(jià)格受多種因素影響，其中宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)或變量是一個(gè)重要因素。國(guó)外許多學(xué)者研究分析了主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股價(jià)的影響，其中包括通貨膨脹對(duì)股價(jià)的影響，但國(guó)內(nèi)還沒(méi)有學(xué)者系統(tǒng)地研究作為反映股價(jià)綜合水平的上證指數(shù)、深證成指等股價(jià)指數(shù)與通貨膨脹（包括居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱CPI）和工業(yè)品價(jià)格指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱PPI））之間的價(jià)格傳導(dǎo)關(guān)系。理解價(jià)格在股票指數(shù)和CPI、PPI之間的傳導(dǎo)特點(diǎn)對(duì)政策制定者、投資分析人員、投資者都具有非?，F(xiàn)實(shí)的意義，特別是對(duì)大量資金被套于證券市場(chǎng)者，了解價(jià)格傳導(dǎo)的特點(diǎn)對(duì)未來(lái)投資決策亦具有非?，F(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。

就股價(jià)指數(shù)與通貨膨脹間的關(guān)系而言，國(guó)外學(xué)者做了大量的研究，他們發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)（通常指一年以內(nèi)），事前和事后股票名義收益率與通貨膨脹之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與其假設(shè)即作為實(shí)際資產(chǎn)代表的股票理應(yīng)對(duì)其持有者在通貨膨脹上加以補(bǔ)償相悖。這類研究如Lintner（1975），Nelson（1976），F(xiàn)ama 和Schwert（1977），Gultekin（1983）以及Kaul（1987）等。對(duì)此，Modigliani 和 Cohn（1979）認(rèn)為，當(dāng)通貨膨脹趨勢(shì)向上時(shí)，股票價(jià)格會(huì)下降。這源于經(jīng)紀(jì)代理所患的“通脹幻覺(jué)”。即通脹發(fā)生時(shí)，當(dāng)名義利率包含通脹溢價(jià)時(shí)，名義利率和實(shí)際利率不能被適當(dāng)?shù)募右詤^(qū)分，這樣代理們就會(huì)使用錯(cuò)誤的貼現(xiàn)率來(lái)評(píng)估股票價(jià)值。Ritter 和Warr（2000）用企業(yè)水平的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)在通脹期間估值誤差導(dǎo)致股價(jià)下跌，從而用證據(jù)支持了Modigliani 和 Cohn（1979）的假說(shuō)。

就股價(jià)指數(shù)與通貨膨脹間的長(zhǎng)期關(guān)系而言，F(xiàn)isher 和 Seater（1993）及King和Watson（1997），Koustas 和Serletis（1999），Bullard 和 Keating（1995）還有Crosby 和Otto（2000）及Rapach（2001）分別使用不同的方法對(duì)美國(guó)及歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家股價(jià)指數(shù)與通貨膨脹間的長(zhǎng)期關(guān)系進(jìn)行了考察研究，結(jié)論是，從長(zhǎng)期看，通貨膨脹不會(huì)侵蝕股票的長(zhǎng)期真實(shí)價(jià)值。

Boudoukh 和 Richardson（1993）運(yùn)用美國(guó)和英國(guó)1802-1990年的數(shù)據(jù)，將名義股票收益率和總通貨膨脹率做回歸分析發(fā)現(xiàn)5年期的股票投資比1年期投資能更好地規(guī)避通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。Olesen 和Jan Overgaard（2000）對(duì)丹麥，Taufiq Choudhry（2000）對(duì)中美洲四國(guó)，Mohammed Omran 和 John Pointon（2001）對(duì)埃及數(shù)據(jù)的研究也得出了類似的結(jié)論。另外，Crosby 和Otto（2000）運(yùn)用向量自回歸模型（VAR）對(duì)34個(gè)國(guó)家數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析發(fā)現(xiàn)在統(tǒng)計(jì)上通脹對(duì)股票收益的長(zhǎng)期影響不存在。Hamid、Thirunnavukkarasu和Rajamanickam（2006）也運(yùn)用VAR模型和Granger因果關(guān)系研究了道瓊斯30種工業(yè)平均指數(shù)、SP500指數(shù)與CPI和PPI的關(guān)系，根據(jù)美國(guó)不同時(shí)期的數(shù)據(jù)得出了不盡相同的結(jié)論。

至于國(guó)內(nèi)學(xué)者在這方面的研究，目前還比較欠缺。劉玲、謝赤、曾志堅(jiān)（2006）認(rèn)為，在中國(guó)股票價(jià)格指數(shù)與通貨膨脹率之間的關(guān)系不確定。對(duì)此，筆者認(rèn)為有必要對(duì)這一問(wèn)題做進(jìn)一步探討。本文擬運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法對(duì)股票收益率與CPI、PPI之間的短期和長(zhǎng)期關(guān)系加以討論。

二、數(shù)據(jù)及數(shù)據(jù)處理

本文所用數(shù)據(jù)期間為2003年1月至2008年月11月，共計(jì)71個(gè)月度樣本。鑒于上證綜合指數(shù)與深圳綜合指數(shù)以及滬深300指數(shù)具有高度相關(guān)性，這里僅以上證綜合指數(shù)作為代表，數(shù)據(jù)由乾隆股票分析軟件生成。股票月度收益率指標(biāo)（LSTK）用對(duì)數(shù)形式表述。月度價(jià)格指數(shù)CPI和PPI來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，物價(jià)指數(shù)分為兩組，A組為按照上年同期為100計(jì)算的CPI和PPI同期累計(jì)指標(biāo)，分別用CPI_A和PPI_A代表，B組為以上年同月為100計(jì)算的CPI和PPI月同比指標(biāo)，分別用CPI和PPI代表。本文運(yùn)用Eviews軟件處理所有數(shù)據(jù)。

1、 協(xié)整關(guān)系檢測(cè)

根據(jù)Granger和Newbold（1986）的研究，如果DW值小于調(diào)整后的R2，則意味著該回歸關(guān)系為謬誤回歸。據(jù)此，分別對(duì)A、B兩組數(shù)據(jù)中的CPI和PPI與月度股票收益率加以回歸，得到如下結(jié)果：

A組：

LSTK = 2．828222*** - 0．002785 CPI_A - 0．024318 PPI_A*** （1）

（0．590718）（0．006858）（0．008598）

（4．787774）（-0．406068）（-2．828442）

Adjusted R²0．232505，Durbin-Watson stat．2．227487，F(xiàn)-statistic 1．45143

B組：

LSTK = 2．035981*** +0．001743 CPI-0．021175 PPI***（2）

（0．523097）（0．005424）（0．005387）

（3．892170）（0．321341）（-3．930403）

Adjusted R²0．213967，Durbin-Watson stat．2．158443，F(xiàn)-statistic10．39130

在A、B兩組結(jié)果中ＤＷ值均大于調(diào)整后的R²，說(shuō)明股票月度收益率與CPI、PPI之間的回歸關(guān)系為非謬誤回歸。進(jìn)一步將公式（1）和公式（2）改寫(xiě)為如下表達(dá)式（1a）和（2a），將誤差項(xiàng)ε_t視做一個(gè)時(shí)間序列分別加以考察，如果它是穩(wěn)定的時(shí)間序列，則三者間的協(xié)整關(guān)系存在，否則三者間就不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

ε_t= LSTK - 2．828222 + 0．002785 CPI_A + 0．024318 PPI_A（1a）

ε_t= LSTK - 2．035981 -0．001743 CPI+0．021175 PPI（2a）

這里運(yùn)用增廣迪基富勒檢驗(yàn)（以下簡(jiǎn)稱ADF檢驗(yàn)）來(lái)進(jìn)行單根檢測(cè)。其基本零假設(shè)是：ε_t不存在單位根，如果ADF檢驗(yàn)值小于不同水平的臨界值，則不能拒絕ε_t存在單位根；若ADF檢驗(yàn)值大于不同水平的臨界值則拒絕零假設(shè)即 ε_t不存在單位根。結(jié)果（見(jiàn)表1）顯示，兩組誤差時(shí)間序列均為穩(wěn)定的時(shí)間序列。換言之，股票月度收益率與CPI和PPI之間存在協(xié)整關(guān)系。

2、數(shù)據(jù)穩(wěn)定性檢測(cè)及平穩(wěn)化處理

雖然上證指數(shù)月度收益率與CPI和PPI之間存在協(xié)整關(guān)系，但并不能保證每個(gè)時(shí)間序列都是穩(wěn)定的。因而有必要對(duì)上述指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)定性檢測(cè)。ADF檢測(cè)結(jié)果顯示：上證指數(shù)月度收益率（LSTK）和B組的PPI為穩(wěn)定的時(shí)間序列，A組中的CPI_A、PPI_A以及B組中的CPI是非平穩(wěn)指標(biāo)。對(duì)其取一階差分，再進(jìn)行ADF檢測(cè)，結(jié)果顯示上述三者的一階差分均為穩(wěn)定時(shí)間序列。

股票收益率與CPI、PPI的關(guān)系

以股票收益率為因變量，A、B兩組的CPI和PPI為解釋變量，運(yùn)用最小二乘法對(duì)2003年1月至2008年11月間的月度數(shù)據(jù)分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如下：

A組：

LSTK = 0．004597 + 0．071960 DCPI_A*** - 0．100988DPPI_A***（3）

（0．010610）（0．025615）（0．026293）

（0．433272）（2．809234）（-3．840847）

Adjusted R²0．160938，Durbin-Watson stat．1．877582，F(xiàn)-statistic 7．617320

B組：

LSTK = 1．961823*** + 0．013681 DCPI-0．018747 PPI***（4）

（0．491951）（0．015301）（0．004705）

（3．987840）（0．894157）（-3．984262）

Adjusted R²0．222039，Durbin-Watson stat．2．131356，F(xiàn)-statistic 10．84671

以上兩組模型結(jié)果顯示：2003年2月至2008年11月間，股票月度收益率與PPI呈反向變動(dòng)關(guān)系；與CPI呈同方向變動(dòng)關(guān)系。這種關(guān)系意味著，PPI走高會(huì)推高企業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)成本，壓縮企業(yè)利潤(rùn)空間，使投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益增長(zhǎng)預(yù)期下降，進(jìn)而影響股價(jià)走低，使實(shí)際股票收益率降低。而通常被認(rèn)為是通貨膨脹代名詞的CPI與股票收益率同向變動(dòng)則預(yù)示著股票收益率中包含了通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)溢酬部分，換句話說(shuō)，股票投資可以回避通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。

3、 向量自回歸模型分析

向量自回歸模型（以下簡(jiǎn)稱VAR）通常被用于相關(guān)時(shí)間序列系統(tǒng)的預(yù)測(cè)和分析隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響，它是一種不帶有任何約束條件的非結(jié)構(gòu)化的多方程模型，它將每個(gè)變量都視為內(nèi)生變量，避開(kāi)了結(jié)構(gòu)建模方法中需要對(duì)系統(tǒng)中每個(gè)內(nèi)生變量關(guān)于所有變量滯后值函數(shù)的建模問(wèn)題。VAR 的數(shù)學(xué)表達(dá)式是：

Y_t= A₁y_t-1+ …+A_py_t-p+……+Bx_t+ ε_t

其中：y_t是一個(gè)k階內(nèi)生變量，x_t是一個(gè)d 階內(nèi)生變量，A₁，……A_p和B是要被估計(jì)的系數(shù)矩陣。ε_t是一個(gè)與其右手邊變量可能同時(shí)相關(guān)或不相關(guān)，但與其自身滯后變量無(wú)關(guān)的向量。

運(yùn)用VAR 模型對(duì)2003年1月至2008年11月的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果顯示：在A組中，滯后1期的股票收益率對(duì)CPI在1％統(tǒng)計(jì)水平上有影響，滯后2期的股票收益率在1％統(tǒng)計(jì)水平上對(duì)PPI有影響，滯后2期的PPI在10％統(tǒng)計(jì)水平上對(duì)股票收益率有影響。Ｂ組VAR結(jié)果顯示：滯后1期的股票收益率在10％統(tǒng)計(jì)水平上對(duì)CPI有影響，滯后2期的股票收益率在10％統(tǒng)計(jì)水平上對(duì)PPI有影響，滯后2期的CPI在10％統(tǒng)計(jì)水平及滯后1期的PPI在

1％統(tǒng)計(jì)水平上對(duì)股票收益率有影響。

4、 Granger 因果關(guān)系分析

Granger（1969）因果關(guān)系是指：如果兩個(gè)經(jīng)濟(jì)變量x、y在包含過(guò)去信息條件下對(duì)y的預(yù)測(cè)效果要好于只單獨(dú)由y的過(guò)去信息對(duì)y的預(yù)測(cè)，即加入變量x的滯后值有助于改進(jìn)變量y的預(yù)測(cè)精度，則稱x對(duì)y存在格蘭杰因果關(guān)系?；蛘哒f(shuō)，若變量x的滯后值在另一個(gè)變量y的解釋方程式中其系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，則x是y的格蘭杰原因。在實(shí)際應(yīng)用中，雙向Granger原因檢測(cè)被普遍采用，即x對(duì)y存在格蘭杰因果關(guān)系或y對(duì)x存在格蘭杰因果關(guān)系。需要指出的是“x是y的格蘭杰原因”的陳述，并不意味著y是x變動(dòng)的效果或結(jié)果。它考察的是事情發(fā)生的先后次序和信息內(nèi)容，而不是一般術(shù)語(yǔ)所稱的因果關(guān)系。對(duì)2003年1月至2008年11月的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果見(jiàn)表2和表2a．

A組Granger 因果關(guān)系檢測(cè)顯示：滯后2期的股票收益率在10％顯著水平上對(duì)PPI有影響。其他指標(biāo)間的價(jià)格傳導(dǎo)關(guān)系統(tǒng)計(jì)上不明確。

B 組Granger 因果關(guān)系檢測(cè)顯示：滯后2期的股票收益率在10％顯著水平上對(duì)PPI有影響，并且滯后2期的PPI對(duì)股票收益率在1％統(tǒng)計(jì)水平上有顯著影響，滯后2期的PPI對(duì)CPI也在1％統(tǒng)計(jì)水平上有顯著影響。

三、 結(jié)論總結(jié)

本文對(duì)2003年2月至11月間我國(guó)月度股票收益率與CPI、PPI之間的價(jià)格傳導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一、股票月度收益率與CPI和PPI之間存在協(xié)整關(guān)系。第二、股票月度收益率與PPI呈反向變動(dòng)關(guān)系；與CPI呈同向變動(dòng)關(guān)系；第三、VAR結(jié)果顯示：A、Ｂ兩組數(shù)據(jù)中，滯后1期的股票收益率對(duì)CPI有影響，滯后2期的股票收益率對(duì)PPI有影響。滯后1、2期的PPI對(duì)股票收益率在不同統(tǒng)計(jì)水平上也有影響。并且A、B兩組的Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果即滯后2期的股票收益率在10％顯著水平上對(duì)PPI有影響，及B 組中滯后2期的PPI對(duì)股票收益率在1％統(tǒng)計(jì)水平上有傳導(dǎo)效應(yīng)，也進(jìn)一步支持了VAR分析的結(jié)論。

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【作者簡(jiǎn)介】

陳?ài)`，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師、新西蘭梅西大學(xué)（Massey University）金融管理碩士，本科畢業(yè)于西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理專業(yè)，現(xiàn)任西安培華學(xué)院財(cái)會(huì)學(xué)院財(cái)務(wù)管理系教師，學(xué)科帶頭人．

梅梅，會(huì)計(jì)師，西安交通大學(xué)醫(yī)學(xué)院第一附屬醫(yī)院．