匯率理論與制度的發(fā)展歷史

匯率理論與匯率制度在不同的時期有著不同的特點(diǎn)：在金本位和布雷頓森林體系時期，主要發(fā)達(dá)國家主要實(shí)行固定匯率制度。隨著二十世紀(jì)七十年代前后的英鎊貶值以及布雷頓森林體系的瓦解，發(fā)達(dá)國家紛紛轉(zhuǎn)而實(shí)行浮動匯率制。

與之相對應(yīng)，匯率理論也分為固定匯率制下的匯率理論以及浮動匯率制下的匯率理論。下面按照固定與浮動匯率制度的分類，介紹主要的匯率理論對固定匯率制下的匯率理論的研究

一、金本位制度下的匯率理論

鑄幣平價說和國際供貸說是金本位貨幣制度下的主要匯率理論。鑄幣平價說認(rèn)為：兩國貨幣的價值量之比表現(xiàn)為含金量之比即鑄幣平價，這是匯率決定的基礎(chǔ)。只要黃金可以自由輸入輸出，并且買賣不受限制，就不會出現(xiàn)銀行券的發(fā)行超過黃金儲備導(dǎo)致過量發(fā)行，銀行券就不會貶值，匯率也就會在黃金輸送點(diǎn)之間波動。

國際借貸說亦稱外匯供求說或國際收支說。1861年英國的戈森在《外匯供求》一書中闡述了國際借貸說。這是最早出現(xiàn)的較成體系的匯率學(xué)說。戈森認(rèn)為：雖然物價漲落、黃金存量、信用狀況和利率等都會引起匯率變動，但國際借貸是影響匯率變動的最重要的因素。只有國際借貸的到期收付差額，才會引起匯率變動。這是應(yīng)用古典學(xué)派的價格理論及供求法則來詮釋匯率變動的原因。在這一時期，鑄幣平價成為兩國貨幣兌換的客觀標(biāo)準(zhǔn)，加上第一次世界大戰(zhàn)前匯率波動主要是由于外匯供求變動，所以國際借貸說在形成后的二、三十年間在匯率理論中占據(jù)主導(dǎo)地位。

在金本位制時期，馬克思認(rèn)為兩種貨幣的兌換以其各自所代表的價值量為基礎(chǔ)。引起匯率變動的一般原因： 一是對外的現(xiàn)金支付差額（不管造成差額的是何原因）；二是一國貨幣（金屬貨幣抑或紙幣）的貶值；三是兩國分別以金和銀作為貨幣，這兩種金屬價值出現(xiàn)相對變動即兩國鑄幣平價變動。馬克思還分析了利率與匯率的相互關(guān)系以及民眾心理對匯率影響等問題。

第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)后，由于發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)和黃金大量外流，資本主義國家相繼放棄了金幣本位制，而改行金塊本位制和金匯兌本位制。在1929—1933年經(jīng)濟(jì)危機(jī)風(fēng)暴的摧毀下，金本位制土崩瓦解，不兌現(xiàn)的信用貨幣制度取而代之，各國貨幣匯率跌宕起伏。面對這種新情況，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)者探討匯率的決定和變動的問題并取得了新的理論成果。從第一次世界大戰(zhàn)到1944年的布雷頓森林體系形成，在這一時期的匯率理論中，傳統(tǒng)的購買力平價說、匯兌心理說和利率平價說呈三足鼎立之勢。

購買力平價理論認(rèn)為，人們對外國貨幣的需求是由于用它可以購買外國的商品和勞務(wù)，外國人需要本國貨幣也是因?yàn)橛盟梢再徺I其本國的商品和勞務(wù)。因此，本國貨幣與外國貨幣相交換，就等于本國與外國購買力的交換。所以，用本國貨幣表示的外國貨幣的價格也就是匯率，決定于兩種貨幣的購買力比率。由于購買力實(shí)際上是一般物價水平的倒數(shù)，因此兩國之間的貨幣匯率可由兩國物價水平之比表示。

匯兌心理說是法國學(xué)者阿夫達(dá)里昂于1927 年提出的。該理論認(rèn)為：匯率的變動和決定所依據(jù)的是人們各自對外匯的效用所作的主觀評價。人們之所以需要外國貨幣，除了需要用外國貨幣購買商品外，還有滿足支付、投資或投機(jī)和資本逃避等需要，這種欲望是使外國貨幣具有價值的基礎(chǔ)。外國貨幣的價值決定于外匯供需雙方對外國貨幣所作的主觀評價。該主觀評價又是依據(jù)使用外幣的邊際效用所作的主觀評價。不同的主觀評價產(chǎn)生了外匯的供應(yīng)與需求，供求雙方通過市場達(dá)成均衡，均衡點(diǎn)就是外匯匯率。當(dāng)均衡被打破時，匯率又將會隨著人們對外匯主觀評價的變化達(dá)到新的均衡。

利率平價說由英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱因斯于1923年首先提出，解釋了利率水平的差異直接影響短期資本在國際間的流動，從而引起匯率的變化。投資者為獲得較高的收益，會把資金從利率較低的國家轉(zhuǎn)向利率較高的國家，資金的流入將使利率較高國家的貨幣匯率上升。凱因斯的學(xué)說解釋了貨幣市場上的利率差異同即期匯率、遠(yuǎn)期匯率之間的關(guān)系。實(shí)際上，遠(yuǎn)期匯率的推導(dǎo)過程就是應(yīng)用了利率平價的理論。雖然該理論的前提假設(shè)上存在一定的缺陷，但是利率平價說突破了傳統(tǒng)的國際收支、物價水平的范疇，從資本流動的角度研究匯率的變化，奠定了現(xiàn)代匯率理論的基礎(chǔ)。

二、布雷頓森林體系下的固定匯率時期

1944年7 月，布雷頓森林體系建立，在以美元為中心的固定匯率制下，匯率變動被人為地加以固定，致使這一時期的國際金融研究偏向國際收支調(diào)節(jié)理論，匯率理論與國際收支理論相互滲透、融為一體。1963 年蒙代爾提出最適度貨幣區(qū)理論，并得到麥金農(nóng)、哈伯勒和弗萊明的修正和補(bǔ)充。該理論認(rèn)為：為達(dá)到貨幣區(qū)內(nèi)各成員國的內(nèi)外部均衡，各成員國在貨幣區(qū)內(nèi)應(yīng)采用固定匯率制，對外則應(yīng)采用彈性匯率制。

從布雷頓森林體系的運(yùn)行來看，該體系并不像凱恩斯所預(yù)言的那樣完美無缺。它既沒有始終保持固定平價不變，也沒有使資本主義失業(yè)和經(jīng)濟(jì)衰退狀況有所改善。相反，由于匯率不能及時調(diào)整，有些國家常常出現(xiàn)外匯危機(jī)。20 世紀(jì)60 年代中期后，美國國際收支每況愈下，黃金儲備大量流失。美元貶值的預(yù)期出現(xiàn)、“特里芬難題”、固定匯率體系僵化以及IMF 對協(xié)調(diào)解決國際收支不平衡的力不從心等，導(dǎo)致在1976 年后大多數(shù)國家以浮動匯率制取代了固定匯率制。自二戰(zhàn)結(jié)束到布雷頓森林體系瓦解之前的這段時期，各國經(jīng)濟(jì)對外開放擴(kuò)大，金融國際化進(jìn)程加快，金融創(chuàng)新迅猛發(fā)展，金融管制逐步放松，匯率變動與貨幣供應(yīng)量、國內(nèi)外利率、金融資產(chǎn)組合、國際資本流動、國民收入等聯(lián)系更趨密切。這促進(jìn)了匯率理論的研究更加廣泛、深入和細(xì)致。其中，有影響力的理論包括：貨幣主義匯率理論、資產(chǎn)組合平衡說、目標(biāo)匯率說、現(xiàn)代購買力平價說、現(xiàn)代利率平價說等。

貨幣主義匯率理論是在弗里德曼的現(xiàn)代貨幣數(shù)量論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。在20世紀(jì)50年代，卡根提出匯率是貨幣的相對價格的觀點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)貨幣供求在匯率決定中的作用舉足輕重。但較為完整的貨幣主義匯率理論是由約翰遜提出并由蒙代爾和弗蘭克爾等加以闡發(fā)的。它運(yùn)用短期分析和存量分析方法，研究的注意力從經(jīng)常項(xiàng)目轉(zhuǎn)向資本項(xiàng)目，把匯率的變動直接與貨幣供求聯(lián)系起來，把貨幣數(shù)量論與購買力平價說結(jié)合起來。

資產(chǎn)組合平衡理論是在馬柯維茨和托賓的流動資產(chǎn)選擇理論的基礎(chǔ)上，于1975年由美國的布蘭森提出并由弗蘭克爾、多恩布什加以補(bǔ)充的。它發(fā)展了國際借貸說，吸收了貨幣學(xué)派和凱恩斯學(xué)派匯率理論中的有關(guān)觀點(diǎn)， 首次將資產(chǎn)存量引入?yún)R率決定的分析，把經(jīng)常項(xiàng)目、收入等真實(shí)變量納入資產(chǎn)供求變動之中，將分析的重點(diǎn)放在資產(chǎn)市場均衡上。它將存量與流量分析結(jié)合起來，將短期與長期分析結(jié)合起來，將商品市場與貨幣市場分析結(jié)合起來， 將預(yù)期、非貨幣資產(chǎn)及由于本國與外國金融資產(chǎn)不完全替代所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)升水等因素綜合加以考察。依該理論之見，國內(nèi)外金融資產(chǎn)之間存在收益率和風(fēng)險(xiǎn)的差別，且不可完全替代，匯率是以不同貨幣計(jì)值的資產(chǎn)間的相對價格。投資者持有各種不同資產(chǎn)的均衡資產(chǎn)組合，且經(jīng)濟(jì)變量與條件的變動都會影響他們意愿持有的資產(chǎn)構(gòu)成和規(guī)模。

三、二十世紀(jì)九十年代后的匯率理論

20世紀(jì)90年代新興國家金融危機(jī)爆發(fā)之后，引發(fā)了一場關(guān)于新興經(jīng)濟(jì)體金融危機(jī)起因的激烈討論。雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)家在很多方面立場迥異，但公認(rèn)的一點(diǎn)是：在國際資本流動高度發(fā)達(dá)的情況下，新型市場國家實(shí)行盯住匯率制可能會導(dǎo)致國際收支危機(jī)，進(jìn)而導(dǎo)致金融危機(jī)的發(fā)生。墨西哥、東南亞以及俄羅斯等國相繼發(fā)生的金融危機(jī)使得匯率問題的研究更加注重外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，尤其是國際資本流動的影響。

由于新興市場經(jīng)濟(jì)國家金融市場的脆弱性和不完全性，會出現(xiàn)兩種情況：一種是由于本國的貨幣不能用于國際借貸。因此，在本國企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難時無法在國際資金市場上借取以本幣計(jì)值的貸款；另一種是在國內(nèi)本國的金融部門不愿意發(fā)放長期貸款。這導(dǎo)致了企業(yè)在融資時陷入了兩難困境：如果從國外借貸，會存在貨幣錯配問題：如果從國內(nèi)借貸，則會存在用短期貸款來做長期用途的期限錯配問題，這種現(xiàn)象稱為“原罪”。在存在原罪的情況下，無論是匯率變動還是利率變動都會使企業(yè)的成本上升，企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)困難，并對經(jīng)濟(jì)帶來較大的負(fù)面影響。因此，新興市場經(jīng)濟(jì)國家往往采取固定匯率制度，保持匯率的穩(wěn)定。同時，原罪論還指出，無論采取浮動匯率制度還是固定匯率制度，都會有問題。因?yàn)槎鄶?shù)新興市場經(jīng)濟(jì)國家，不管在何種匯率制度下，“原罪”狀況及造成的種種不利后果都會存在。為此，原罪論者建議，有些新興市場經(jīng)濟(jì)國家應(yīng)實(shí)行完全的美元化。在對39個國家1970 年到1999年的匯率、利率、外匯儲備額度等月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后，萊恩哈特得出結(jié)論：對于那些對外宣稱允許匯率自由浮動的新興市場經(jīng)濟(jì)國家而言，其在實(shí)踐中并未履行承諾。對于這種新興市場經(jīng)濟(jì)國家人為進(jìn)行干預(yù)匯率的現(xiàn)象，萊恩哈特將其命名為新興市場經(jīng)濟(jì)國家的害怕浮動現(xiàn)象。害怕浮動的原因主要是新興市場經(jīng)濟(jì)國家不愿意本國貨幣升值，因?yàn)樨泿派禃p害其國際競爭力，會損害這些國家所做出的貿(mào)易出口多元化的努力;同時也不愿意本國貨幣貶值，因?yàn)樨泿刨H值不僅會傷害進(jìn)口而且會增加持有外幣貸款企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。害怕浮動論者也建議一些新興市場經(jīng)濟(jì)國家采用美元化。