鐵腕監(jiān)管上市公司特殊股東減持

對特殊股東進行分類并實行差異性監(jiān)管勢在必行，同時須完善懲戒措施

盡管懲治措施不斷，我國證券市場“大小非”違規(guī)減持股份現(xiàn)象并未因此得到緩解，2009年以來連續(xù)出現(xiàn)旭飛投資、福成五豐、康強電子、界龍實業(yè)、南化股份、四川金頂?shù)榷嗉夜镜墓蓶|違規(guī)減持。這么多的股東違規(guī)減持，暴露出上市公司特殊股東股份減持制度設(shè)計存在問題。

減持規(guī)則需要校正

北京北緯通信科技股份有限公司原始法人股東海南鑫宏實業(yè)投資公司持有7.85%的股份，2008年8月解禁后，海南鑫宏通過大宗交易一次性減持了2.97%，并做了減持公告和權(quán)益變動報告。2009年3月底之前，海南鑫宏又減持了2.87%，累計達5.84%，但沒有做權(quán)益變動報告及相關(guān)公告披露。

那么，上述減持行為是否違規(guī)，目前見仁見智。北緯通信根據(jù)《上市公司收購管理辦法》(以下簡稱《收購辦法》)及《上市公司股東持股變動管理辦法》(以下簡稱《持股辦法》)等，認為海南鑫宏已在減持了2.97%后披露了權(quán)益變動報告，剩下持股不到5%，不需要對之后的減持行為進行公告和權(quán)益變動報告的披露。但有專業(yè)人士認為，在首次減持2.97%后致使其持股低于5%時，應(yīng)該做減持公告，可以不披露權(quán)益變動，當連續(xù)減持累計達到5%時，應(yīng)該做權(quán)益變動報告的披露，報告之后才能進行相關(guān)交易。

上述兩種理解都有道理，又都不全對:前者從靜態(tài)看問題，后者是從動態(tài)分析。問題出在相關(guān)立法的構(gòu)建方面?！冻止赊k法》至少存在三個問題:其一，第17—19條規(guī)定持股5%以上的股東，只要減持總量達到或者預(yù)計達到5%(動態(tài))，或者減持行為使其原有持股總額小于5%時(靜態(tài))，前者權(quán)益變動報告和公告都要做，后者只做公告。顯然兩者之間義務(wù)是不平衡的，為什么不平衡則沒有交待。其二，5%的報告披露觸發(fā)點，在中國特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)沒得到緩解之前，其科學與合理性值得商榷。其三，缺乏足夠的違規(guī)處罰措施，只有象征性的限制措施是不夠的。

所以，建議無論動態(tài)還是靜態(tài)變動，權(quán)益報告和公告均要做，實行T+1日;考慮到市場成熟度和中國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股東持股變動的觸發(fā)點可降低至3%—4%;對違規(guī)減持的股東應(yīng)增加相應(yīng)的處罰措施。

特殊股東分類監(jiān)管機制有待彌補

之所以出現(xiàn)不同民事主體對減持規(guī)則的不同理解，一個重要的原因是我國上市公司特殊股東股份減持機制設(shè)計有缺陷。所謂特殊股東，是指有別于一般或普通中小股東身份的大股東(控股股東)、實際控制人和實質(zhì)影響股東(內(nèi)部股東)。由于地位和身份的特殊性，他們的減持常常牽動著證券市場的神經(jīng)。由于我國證券法規(guī)沒有對特殊股東進行界定與分類，導(dǎo)致監(jiān)管效率不是太高。

海外成熟市場對于特殊股東分類監(jiān)管相當重視。如香港聯(lián)交所規(guī)定，上市公司的特殊股東有減持股份計劃時需要通知上市公司，公司應(yīng)將其作為“股價敏感信息”進行及時、準確的公告，前段時間美國銀行等減持中資銀行股時就是這樣做的。同時，主要股東持股從5%以上降至5%以下時，要進行信息披露。正是基于此，香港等市場對特殊股東股份減持之監(jiān)管相對有效:首先是對特殊股東(尤其是大中股東)進行了分類，便于監(jiān)管;其次是監(jiān)管的方式很得體，對股份變動時間、信息披露(要求預(yù)告減持信息)及變動方式等都有詳細規(guī)定。

而我國根據(jù)《收購辦法》和《持股辦法》等規(guī)則建立的特殊股東股份變動監(jiān)管效率相對低下，重要原因之一是沒有對特殊股東進行定義與分類。所以，對上市公司特殊股東進行分類并實行差異性監(jiān)管勢在必行。筆者認為，特殊股東大致可分為控股股東(或?qū)嶋H控制人)、相對控股股東以及內(nèi)部人股東三類。

控股股東是傳統(tǒng)公司法或證券法上嚴厲監(jiān)管的對象，因為他們的一舉一動會對公司經(jīng)營及證券市場造成巨大影響。對其股份變動監(jiān)管應(yīng)實行“天花板原則”(Race to the ceiling)，即奉行最嚴厲監(jiān)管原則，應(yīng)給予較低比例的股份減持公告和權(quán)益變動報告義務(wù)，并要提前預(yù)告。

相對控股股東，一般持股在5%以下、1%以上，對其監(jiān)管應(yīng)奉行“均衡監(jiān)管原則”，即寬嚴相濟。

內(nèi)部人股東(高管股東)，這里面又可分大中小三個層次。由于這類股東身份比較特殊，掌握的信息資源最豐富，很容易形成內(nèi)幕交易與股價操縱，所以對他們的監(jiān)管應(yīng)實行雙層“天花板原則”(Race to the dual ceilings)，即在股東層面和高管層面均實行嚴格監(jiān)管原則，股份減持公告和權(quán)益變動報告義務(wù)之履行應(yīng)當及時、準確與完整，也應(yīng)給予較低比例的股份減持公告和權(quán)益變動報告義務(wù)，并要提前預(yù)告。

此外，前文案例中提到的特殊股東之股份減持比例監(jiān)管線是5%，并適用于所有“大小非”股東，顯然不科學。因為持股超過5%的股東只要沒達到控股地位，理論上也存在信息不對稱的差異，而我國上市公司實踐中已經(jīng)存在這類差異。所以，不同性質(zhì)或不同持股比例的特殊股東，減持比例監(jiān)管線應(yīng)有所不同。需要特別指出的是，由于高管股東地位及職責的特殊性，其股份減持應(yīng)屬極為“敏感信息”，比例監(jiān)管線應(yīng)降至1%以下，比如減持0.3%—0.5%就要公告，并且還應(yīng)事先預(yù)告。

完善懲戒措施

有法不依惡于無法。如上所述，我國特殊股東減持之所以頻頻違法違規(guī)，與現(xiàn)行法律界定、解釋適用以及分類監(jiān)管等方面的欠缺有關(guān)外，另一個重要原因是現(xiàn)行規(guī)則缺乏系統(tǒng)有效的懲治措施。

目前，我們對特殊股東股份違規(guī)變動的治理，從理念到實踐均存在問題。有些人認為，特殊股東減持是否違規(guī)應(yīng)遵從私法來判斷，主要是按照合同及相關(guān)契約性文件來辦理。言下之意，特殊股東減持不需要公權(quán)力的監(jiān)管，這完全是一種誤解。也正因為如此，我國證券監(jiān)管部門在處理相關(guān)違規(guī)行為時，總有些縮手縮腳。從實踐方面看，目前治理違規(guī)減持行為主要是以交易所等自律機構(gòu)的處罰為主，措施多是通報批評和公開譴責，最嚴重的也不過是限制交易一段時間。2008年4月我國證券監(jiān)管部門準備對宏達股份 “大小非”違規(guī)減持案進行行政處罰，結(jié)果到現(xiàn)在卻是不了了之。

無救濟無權(quán)利，無懲罰無義務(wù)。如果特殊股東減持不需要公權(quán)力的監(jiān)管，缺乏起碼且行之有效的懲罰措施，那就等于特殊股東減持不須承擔任何義務(wù)。所以，是時候加強違法違規(guī)懲戒措施了。

要堅定樹立公權(quán)力優(yōu)先干預(yù)理念。由于證券市場的虛擬性和中小投資者的弱勢性，它完全不同于傳統(tǒng)商品市場，需要證券法律的主動與強勢保護，應(yīng)嚴格奉行“無懲罰無義務(wù)”的基本理念與原則。

經(jīng)濟處罰措施應(yīng)多元、合法、有效。對特殊股東的違規(guī)減持行為，可依法采取征收特別收益金及資本交易暴利稅等措施。因為違規(guī)減持行為之所以屢禁不止，主要還是受利益或暴利動機驅(qū)使，如果想辦法使其利益預(yù)期變小或者落空，違法者一定會三思后行。

監(jiān)督執(zhí)法要貫穿事前、事中和事后。針對特殊股東的整個違規(guī)減持行為，事前，要有提醒與警示;事中，要有監(jiān)督與預(yù)警，自律機構(gòu)受托監(jiān)管談話及限制交易要及時有效;事后，相關(guān)的民事責任與行政責任一定要系統(tǒng)追究，必要時刑事責任也須跟進。