引導(dǎo)基金：模式之惑

徐　蘭

手握熱錢的強(qiáng)勢地方政府與精明饑渴的風(fēng)投管理人博弈，政府引導(dǎo)基金的全面市場化究竟能走多遠(yuǎn)

10月30日，深圳創(chuàng)業(yè)板首批28家公司掛牌上市的日子。

在數(shù)千公里外的北京釣魚臺國賓館。另一樁讓投資界眼紅心跳的大事發(fā)生了。

20支全新的創(chuàng)業(yè)投資基金集體亮相。它們是由國家發(fā)改委、財政部與北京、上海、重慶、湖南、安徽、吉林、深圳等7省市聯(lián)合設(shè)立，總規(guī)模預(yù)計超過90億元人民幣。其中，中央政府注資10億、地方政府出資12億、社會募集近70億。

這將是國內(nèi)試點的第一批完全市場化運作的政府引導(dǎo)基金。與以往不同的是，政府將不再作為基金的決策方和運營主體，而僅僅作為股權(quán)投資方(LP)之一，所有基金委托給專業(yè)的投資團(tuán)隊(GP)管理。在后金融危機(jī)的時代，如果說創(chuàng)業(yè)板對風(fēng)投而言意味著一條全新的退出通道的話，那么，政府引導(dǎo)基金就更像是一個口袋深不可測的新“金主”。

據(jù)悉，只要這批20支基金試點運營機(jī)制成熟，各地后續(xù)將設(shè)立大批基金，未來2～3年內(nèi)基金總數(shù)可能將達(dá)200支，募集資金超過千億。

作為中國創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資市場新的推動力和資金提供者，政府的力量開始影響市場。投資咨詢機(jī)構(gòu)ChinaVenture的最新三季度報告顯示，在新募集基金中，人民幣基金的比重繼續(xù)提升，募集中資基金的數(shù)量和規(guī)模均已大幅超過外資基金。

事實上，自2005年“政府引導(dǎo)基金”概念提出以來，風(fēng)投界第一次意識到還有如此多的問題值得關(guān)注：誰在負(fù)責(zé)分配這筆錢?誰更有資格管理這筆錢?誰將真正影響這筆錢的流向以及未來的回報?

蘇州模式

林向紅是商人，舉手投足卻更像官員。

這位現(xiàn)任蘇州創(chuàng)投集團(tuán)的董事長兼總裁，曾當(dāng)過蘇州市吳縣審計局副局長。

2006年9月，他在擔(dān)任國資背景的中新創(chuàng)投(蘇州創(chuàng)投集團(tuán)前身)總裁的時候，聯(lián)手國家開發(fā)銀行締造了中國第一支市場化的引導(dǎo)基金——蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金(下稱蘇州引導(dǎo)基金)。規(guī)模10億元，雙方各出資50％，投資期限13年。

當(dāng)時，發(fā)改委頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》發(fā)布才10個月，引導(dǎo)基金到底怎么做。沒有先例，也沒人說得明白。

負(fù)責(zé)公司法務(wù)和行政工作的辦公室主任徐清決定毛遂自薦。于是，這位長著一張娃娃臉、著裝樸素干練的西安交大女碩士，成了蘇州引導(dǎo)基金的管理人。

林向紅和她、王吉鵬(蘇州創(chuàng)投集團(tuán)投資主管)一起，首先確立了幾條基本策略。

首先是只做母基金(Fund of Funds)，換句話說就是只投子基金。不投項目，不參與管理：其次是以VC為主，重點關(guān)注早期和成長期；最后是合作對象，一定要本土成長的華人團(tuán)隊，在項目增值方面有足夠經(jīng)驗，同時也在管理美元基金。

但很多事還是只能摸著石頭過河。“我們當(dāng)時就用了引導(dǎo)基金這個名，但實際上我們覺得跟上面的要求差得還是比較遠(yuǎn)?！毙烨逄寡?。

成立后的半年內(nèi)，由于外匯管制仍然嚴(yán)格，無法投資境外基金，而投資境內(nèi)基金的條件還不成熟，蘇州引導(dǎo)基金并無施展的空間，但徐清很忙，每天忙著“公關(guān)”發(fā)改委、外管局、證監(jiān)會、商務(wù)部這些部門，了解新的政策動向。

挑選真正好的子基金管理(GP)團(tuán)隊也是個問題。“因為一流的團(tuán)隊不會要你的錢，他在境外募資很好，他要你的人民幣干什么?你的錢出去又很麻煩；那二流的團(tuán)隊你又會覺得很難看，所以這個當(dāng)時是很困惑”。前前后后，徐清接觸的GP團(tuán)隊超過100多個。

“直到2007年，我們開始活得滋潤了?！毙烨寤貞洝＿@一年，整個經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生巨大變化。首先是“紅籌”模式被禁止，境外上市變得更加困難，再加上人民幣升值，國內(nèi)二級市場活躍。以前“兩頭在外”的風(fēng)投界開始考慮“本地募資、本地投資、本地退出”。

但徐清他們還是決定只把1／4不到的資金放在當(dāng)時如火如荼的Pre-IPO基金上，而投入在成長期基金的金額高達(dá)50％以上，剩下的則是給了更早期的基金。

2008年5月，蘇州引導(dǎo)基金宣布與德同資本、軟銀中國、智基創(chuàng)投、和利以及江蘇信泉創(chuàng)投等共同設(shè)立6支人民幣子基金，規(guī)模分別為5億左右。其中，引導(dǎo)基金分別投資1億元，其余由創(chuàng)投公司自籌，這些基金的架構(gòu)都遵循“一支基金+一個基金管理公司”的模式。

“當(dāng)時。在子基金是公司制還是合伙制的問題上，也經(jīng)歷了非常痛苦的摸索過程?！毙烨逭f。

由德同資本管理的長三角創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)基金就耗時一年才得以設(shè)立，最大障礙是法律架構(gòu)。主管合伙人李泉生最終決定采取“中外合作非法人制”的形式，這是當(dāng)時唯一合法且與合伙制近似的組織形式。具體操作是：先在托管銀行設(shè)立人民幣賬戶和外幣賬戶，在需要投資某個項目時再向海外“CALL”錢，海外的LP按照出資比例將外幣匯入，按照當(dāng)天的外匯牌價轉(zhuǎn)為人民幣后再投資。

尷尬的是，很多企業(yè)并不懂其中關(guān)節(jié)?！胺欠ㄈ酥剖鞘裁?是不是非法組織?我們是正經(jīng)公司，我們不要你們的錢?！崩钊春玫牡谝粋€項目如此拒絕了他的投資意向。

深圳的企業(yè)尚如此，何況其他地區(qū)?但6家VC還是一頭扎進(jìn)來，最大的吸引力就是蘇州引導(dǎo)基金完全市場化運作：一方面。擇優(yōu)不擇地，項目選擇突破地域限制；另一方面。與其他投資人LP同股同權(quán)。意味著。雖然項目成功時不讓利，但一旦清盤，蘇州引導(dǎo)基金將與其他投資者共擔(dān)風(fēng)險。

這種市場化運作，在很多地方引導(dǎo)基金看來是無法接受的。很多引導(dǎo)基金明確規(guī)定：一旦項目清盤，先保證引導(dǎo)部分的股份退出，且子基金將70％～80％投資當(dāng)?shù)兀?0％～30％的項目必須是中前期。

“前期項目的投資風(fēng)險很大，但不能讓民間資本承擔(dān)，至少要同股同權(quán)，否則民問資本憑什么跟你玩?如果是作為政府引導(dǎo)基金，目的是幫助中小企業(yè)成長，就要做好虧本、托底的準(zhǔn)備。”徐清說。

徐清敢冒風(fēng)險，因為她所管理的引導(dǎo)基金，資金來源并非地方財政，而是國有的蘇州創(chuàng)投和國開行。雙方都有資本增值的要求，基金可以承擔(dān)的風(fēng)險敞口也更大。

但她的做法明顯與政府設(shè)計的引導(dǎo)基金本意違背，為什么蘇州園區(qū)引導(dǎo)基金能夠特立獨行?

“我們用了6年的時間尋找平衡，一種既完成政府任務(wù)，又實現(xiàn)市場化投資的平衡。”林向紅說。直到2007年后。這種平衡才真正落實。中新創(chuàng)投重組為蘇州創(chuàng)投集團(tuán)，原本混合在一起的基金分工相對明確，獨立出的凱風(fēng)基金承擔(dān)“政府職能”，投資當(dāng)?shù)馗咝鲁鮿?chuàng)企業(yè)，其他基金則按市場化運作。

到今天為止，蘇州引導(dǎo)基金共投資了16支子基金，其中8支是做成長期投資，5支做早期投資。它投的信泉創(chuàng)投基金中的項目焦點科技已經(jīng)過會，這應(yīng)該也是引導(dǎo)基金在國內(nèi)市場上的首家。而焦點科技的注冊地，并不在70平方公里的蘇州工業(yè)園內(nèi)，

而是在南京。

那么，“蘇州模式”會成為一個共識，還是一個特例呢?

“借雞生蛋”還是“空手道”

“蘇州模式”初顯曙光后，徐清先后接待了20多撥兒想做引導(dǎo)基金的各地方代表團(tuán)。

聽她一介紹完，對方也就明白了他們是“以引導(dǎo)基金之名，行市場化之實”。蘇州模式跟國內(nèi)其他20多家政府引導(dǎo)基金相比，不同之處就兩點：第一是堅決不參與管理。不對投資地域做限制；第二就是，這個團(tuán)隊本身有豐富的GP經(jīng)驗，溝通成本低。

“市場化運作的蘇州固然優(yōu)秀，但大多引導(dǎo)基金的目標(biāo)還是吸引資金投資當(dāng)?shù)?。繁榮當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)，而非繁榮VC?！痹谝晃徽c多家引導(dǎo)基金洽談的風(fēng)險投資人看來，大多數(shù)地方官員都有著強(qiáng)烈的政績沖動。

盡管和政府合作不易，仍有大批VC前仆后繼?！罢腻X白拿誰不拿?”一位要求記者匿名的VC一語道破天機(jī)。是“借雞下蛋”還是玩“空手道”。各路VC有著不同的做法。

深創(chuàng)投作為最早探索政府引導(dǎo)基金的本土創(chuàng)投企業(yè)之一，自2007年1月。在蘇州成立該地區(qū)的子基金以來，采取了“民族打法”。即立足深圳，面向全國，進(jìn)行“連鎖布點”，到目前為止。已經(jīng)投入運作和正在簽約注冊的政府引導(dǎo)基金29支，規(guī)模接近50億元。

在深創(chuàng)投董事長靳海濤看來，這種“民族打法”既解決了項目源的問題，又實現(xiàn)了低成本擴(kuò)張，一舉兩得。

但提出質(zhì)疑的也不在少數(shù)：且不說投資當(dāng)?shù)剡€是全國，僅注冊在當(dāng)?shù)亍⑥k公在當(dāng)?shù)剡@一點就夠深創(chuàng)投忙活一陣子了。還有VC揶揄地說：真佩服深創(chuàng)投龐大的隊伍，換成我們，都沒那么多人守在那么多的城市里。事實上，在江西萍鄉(xiāng)等這樣的地方，深創(chuàng)投管理的子基金少有作為。

“總的來說，政府的錢既好拿。也不好拿?！饼堯v資本董事總經(jīng)理楊曉文說。政府引導(dǎo)基金只要是放在政府財政部門下面，主題就一定是“引導(dǎo)”，以扶持當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展為目標(biāo)；而VC的主題是“贏利”，以“優(yōu)質(zhì)項目”為投資對象。這兩者存在根本性的沖突。

在利益訴求方面也有著根本不同。政府引導(dǎo)基金強(qiáng)調(diào)本金安全為主。為此，政府引導(dǎo)基金在設(shè)立子基金的條款時，傾向把管理費、業(yè)績獎勵等本金拿回來。且產(chǎn)生投資收益后再支付。而GP的一切行為皆因利來利往，對“賴以生存”的管理費根本不讓步。往往到最后時刻，雙方由于子基金運作方式及利益訴求“談不攏”，不歡而散。

中國式基金治理結(jié)構(gòu)的特色也決定了博弈的結(jié)果；IP強(qiáng)勢干預(yù)，GP遷就妥協(xié)。那些“吃人嘴軟，拿人手短”的GP，拿了政府資金后，還要在投資決策的過程，借助政府的政策支持推進(jìn)投資和退出，這使得GP不得不低頭，同意政府介入到項目投資管理中來。

對此，青云創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人葉東認(rèn)為，解決的唯一辦法是雙方避免近距離親密接觸。各司其職，互不干預(yù)。但這其實很難做到。

還有專門的“空手道”高手。2008年11月，黃浩成立德厚資本。自成立的第一天起，黃浩就打著政府引導(dǎo)基金的旗號，出現(xiàn)在新聞媒體報道中。而且，在匯樂公司網(wǎng)站上，赫然列有天津濱海新區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。今年5月，黃浩因涉嫌非法吸收公眾存款。被上海市公安局經(jīng)偵部門帶走。

雖然在第一時間，濱海新區(qū)引導(dǎo)基金董事長楊旭才發(fā)布公告，撇清與黃浩的關(guān)系。但業(yè)內(nèi)人士仍認(rèn)為，德厚打著政府旗號，忽悠不了機(jī)構(gòu)投資者，就去忽悠老百姓，濱海新區(qū)引導(dǎo)基金難辭其咎。

謀變

截至去年底，各地政府引導(dǎo)基金的總規(guī)模已近100億元，理論上可撬動資金超過300億。能支撐10-20支左右的中型人民幣基金。

而10月30日釣魚臺亮相的全新運作模式?！耙馕吨龑?dǎo)基金又向市場化邁進(jìn)了一步”，國家發(fā)改委財政金融司副處長、創(chuàng)投研究專家劉健鈞說。

長遠(yuǎn)來看，政府引導(dǎo)基金畢竟是一個初生事物，制度創(chuàng)新的空間還很大。

安徽省政府財政投資設(shè)立的“創(chuàng)投引導(dǎo)基金”很有代表性。該基金今年3月成立，規(guī)模10億元以上，特別之處在于通過政府采購的方式招募社會資金，這在全國尚屬第一家。

據(jù)安徽省省長助理兼政府引導(dǎo)基金負(fù)責(zé)人花建慧介紹，到目前為止，已經(jīng)進(jìn)行了兩次政府采購。

4月30日，第一次公開招標(biāo)專業(yè)管理機(jī)構(gòu)，最終上海市政府投資的上海浦東科技投資有限公司勝出，其職責(zé)是向理事會負(fù)責(zé)，全程管理省引導(dǎo)基金。

9月30日，第二次公開招標(biāo)VC。19家VC購買標(biāo)書，最后4家中標(biāo)，并確定每支規(guī)模為4億元左右。其中，省引導(dǎo)基金2-3年內(nèi)分批向每支基金注資不少于1億元，每支中標(biāo)基金管理人則募集約3億元。

除形式特別，還開出了誘人條件。僅要求子基金50％投資當(dāng)?shù)卦缙趧?chuàng)新型企業(yè)，而且對中標(biāo)基金給予優(yōu)惠待遇：年薪10萬以上的GP。所繳納個人所得稅全額獎勵給繳納人；無論盈虧。GP都能拿到年度實收資金總規(guī)模2％的管理費；如果贏利，利潤分配時優(yōu)先分配GP的20％，剩余的80％再由其他LP按投資比例分配；如果虧損。安徽省給予相應(yīng)補(bǔ)償，最高補(bǔ)償額1000萬元。

“在市場機(jī)制下，市場化是必然趨勢，而同股同權(quán)，同股同利，是政府與VC合作的基本原則，也是市場化必然的結(jié)果。目前重點是找到政府資金與社會資金的平衡點，而平衡兩者贏利訴求的關(guān)鍵是因地制宜、因情制宜。”劉健鈞如是說。