從管理層收購信托看信托制度發(fā)展

張煉周

摘要：由于信托制度的特有功能，信托公司的參與為我國MBO(管理層收購)市場提供了便利。盡管MBO信托存在四種可選模式，但政策與法律制度的約束使其并不能得到快速發(fā)展。通過對我國MBO信托的分析，認為隨著我國法律制度的健全和金融市場的發(fā)展，MBO信托會在發(fā)展中成為市場常規(guī)手段。

關鍵詞：管理層收購；管理層收購信托；發(fā)展模式，法律障礙

一、我國信托業(yè)制度存在的問題

2001年4月28日九屆全國人大常委會第二十一次會議表決通過《信托法》，并于2001年10月1日正式實施。中國人民銀行于2002年6月5日實施的《信托投資公司管理辦法》和2002年7月18日實施的《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》相繼出臺，盡管許多配套法規(guī)尚未出臺，但這已為中國信托業(yè)的發(fā)展奠定了堅實的基礎。

信托機構作為金融職能的非銀行金融機構，隨著市場經濟體系的確立和金融體制改革的不斷深化，對國民經濟的獨特作用日益顯現。但由于制度原因，中國信托業(yè)在其發(fā)展過程中的價值取向、業(yè)務空間、市場定位、法律規(guī)范等問題一直未能有效解決。自1982年以來，由于中國信托業(yè)的法規(guī)體系、制度安排以及信托公司治理的嚴重缺失與不足，信托業(yè)始終處于混亂狀況之中，信托公司高息攬存、亂拆借、盲目投資，形成了大量的不良資產，最終導致嚴重的支付危機。這導致了政府先后五次對信托業(yè)進行清理整頓。但由于信托是商品經濟發(fā)展的產物，是市場經濟發(fā)展內生的需求，許多可行的信托形式已經得以重生，比如MBO信托。

二、MBO與MBO信托的產生

從1998年北京四通公司最早試行MBO開始，到廣東粵美的率先成功實行MBO；從轟轟烈烈的“郎顧之爭”，到國資委嚴令叫停MBO；從最初的銀行抵押貸款到信托機構提供融資，經歷了不到10年的中國MBO并沒有因為政策的打壓而銷聲匿跡，反而熱度不減。信托制度的參與掩映其中——2002年11月，新華信托首創(chuàng)MBO資金信托計劃，拉開了運用信托進行MBO的序幕；2003年1月，衡平信托全興集團MBO股權收購信托計劃的成功發(fā)行，使得MBO的信托模式引起了社會的極大關注。

中國MBO催生于國退民進、明晰產權的國企改革過程中，從實踐上來看，不失為一種既降低了企業(yè)的代理成本、充分挖掘人力資源價值，又解決國有企業(yè)一股獨大的局面和國有經濟戰(zhàn)略性重組問題的有效手段。我國的MBO信托是在矛盾重重的MBO過程中和特殊的法律制度背景下應運而生的。通過引入信托機制實施管理層收購計劃，既可以解決管理層收購中諸如收購資金不足、收購主體不明、收購效率不高等難題，真正發(fā)揮管理層收購所具有的“杠桿收購”特性，更重要的是，在收購資金合法性、資產定價合理性、股權管理有效性等方面，由于引入金融機構的運作，可以實現人們最關心的MBO的透明性和競爭性。

三、目前MBO信托存在的四種發(fā)展模式分析

1信托公司作為目標公司的收購主體，管理層作為背后操縱者

這一模式突破了《公司法》有限責任公司的股東人數為50人以下的限制。成功的模式如康輝旅行。它的困局在于股權改造中，MBO方案中規(guī)定的持股人員總數超出了有限責任公司股東不超過50人的限制。解決問題的關鍵在于：康輝旅行的管理層和華寶信托簽訂資金信托合同，將收購資金委托給華寶信托，用于目標公司的收購，而華寶信托為MBO提供收購主體。管理層作為受益人享有信托財產的所有權，即他們運用信托手段成功間接持股。在這一過程中，信托機構并不提供融資。

2信托公司向管理者提供必要的杠桿貸款

由于信托投資公司作為金融中介的介入，保障了融資來源的合法性。蘇州精細化工集團就是通過信托貸款得以順利實現MBO的典型案例。在這個案例中，蘇州信托為籌集收購款發(fā)行了“蘇州精細集團MBO融資項目資金信托計劃”，并以受讓股權作為抵押貸款給精細集團董事長徐建榮和總經理顧一平兩人，用于收購精細集團。

3信托公司直接對目標公司股份收購

這種模式實際上是第一和第二種模式的結合與發(fā)展，通過信托投資公司直接成為目標公司股東，有利于企業(yè)經營的監(jiān)督與控制，從而降低了投資風險。慶泰信托為上海上影數碼傳播股份有限公司設計的MBO就是采取這種模式。2004年慶泰信托發(fā)行資金信托計劃融資2500萬元，購買了上影數碼擬增發(fā)的2500萬股份。而在此之前，慶泰信托曾和上影董事長朱永德達成協(xié)議，規(guī)定兩年后，朱永德以約定的溢價購買慶泰信托持有的上影數碼38.46％的股權，從而完成MBO。

4與戰(zhàn)略投資者合作，實施混合型MBO

引入戰(zhàn)略投資者類似于風險投資，它的好處在于它不但為我國MBO提供了多元化的融資機制，還有利于MBO后穩(wěn)定健康的發(fā)展。在這種模式中，戰(zhàn)略投資者通過與信托公司簽訂資金信托合同，提供收購資金；信托公司將資金以貸款方式給管理層用于MBO。管理層成為目標公司股東，同時通過信托合同和貸款合同，戰(zhàn)略投資者、信托公司和管理層之間形成一個三方約定：管理層將目標公司股權作為抵押，如果到期無法還款，則公司股份轉為戰(zhàn)略投資者所有。美羅藥業(yè)管理層通過引入西域投資、海洋藥業(yè)、哈藥集團作為戰(zhàn)略投資者，并通過美羅集團控制美羅藥業(yè)，從而成功實施MBO，屬于典型的引入戰(zhàn)略投資者的混合型MBO。

四、當前我國MBO信托發(fā)展中的制度障礙

雖然MBO在我國已存在將近10年的時間，但從國家政策法規(guī)來看大有“扼殺在搖籃”的傾向。而具有規(guī)避法律功能的信托制度在MBO中的應用更是小心和謹慎地“摸著石頭過河”，與現行法律展開博弈。在眾多阻礙MBO信托發(fā)展的因素中，相關配套法律的嚴重滯后表現得尤為突出，具體表現為：

1《金融違法行為處罰辦法》第28條規(guī)定：“信托投資公司不得以辦理委托、信托業(yè)務名義吸收公眾存款、發(fā)放貸款，不得違反國家規(guī)定辦理委托、信托業(yè)務?！睆倪@條規(guī)定來看，上述四種模式中的信托公司貸款行為就有違規(guī)嫌疑。然而，這條規(guī)定現在看來又是極不合理的：不能吸收公眾存款，又不能發(fā)放貸款，這幾乎相當于禁止信托公司開展基礎業(yè)務，給信托業(yè)務的開展設置了極大的障礙。

2中國人民銀行發(fā)布的《貸款通則》第20條規(guī)定：“對借款人的限制：不得用貸款從事股本權益性投資，國家另有規(guī)定的除外。”顯然這條規(guī)定限制了目標公司的管理層從包括信托公司在內的金融機構取得貸款用于MBO的可能。如果不能通過貸款完成MBO，那么管理層僅依靠自身積累來籌集上億元巨資是難以想象的。

32002年中國人民銀行頒布的信托投資公司《資金信托管理暫行辦法》第6條規(guī)定：“信托投資公司集合管理、運用、處分信托資金時，接受委托人的資金信托合同不得超過200份(含200份)，每份合同金額不得低于人民幣5萬元(含5萬元)。”而對銀行的委托貸款業(yè)務卻并沒有同等限制。信托顯然被另眼相看，相關政策法規(guī)對銀行業(yè)傾斜，卻對信托業(yè)刻意限制，如此低額的投資規(guī)模，大部分MBO操作都不可能完成。

五、制度完善與MBO信托形式發(fā)展

1對信托公司要進行合理規(guī)范與監(jiān)管

信托公司推出MBO信托產品參與我國MBO市場同樣是出于對自身生存與發(fā)展的考慮，也是和商業(yè)銀行競爭，爭奪市場份額的表現。豐厚的回報與高額的利潤催生了MBO與信托的結合。因此，有可能導致利用MBO政策的缺失或自身行業(yè)優(yōu)勢，違反“公平、公正、公開”的原則來侵吞國家財產。所以，雖然政府對信托業(yè)的發(fā)展采取限制傾向不可取，但合理的監(jiān)管和引導還是必要的。

2加快MBO信托產品的創(chuàng)新步伐

信托的魅力在于創(chuàng)新，MBO信托不能僅僅依賴和滿足于某些法律規(guī)避功能而停止前進步伐。要在法律和市場的空隙中游刃有余，要與銀行業(yè)、證券業(yè)并駕齊驅，不斷地創(chuàng)新才是未來信托業(yè)發(fā)展的希望。由于MBO信托強大的資本流通功能，以及資本操作與資本權屬的結合功能，即使受到政策限制，其發(fā)展趨勢仍將會在市場的需求主導下，逐步成為資本市場的常規(guī)手段之一。

3因勢利導實現信托制度的跟進

政策制定者必須考慮MBO在企業(yè)激活上的效果，充分給予合規(guī)的MBO以信托支持，保障資本市場的活躍程度，因此，在信托品種的控制上，完全可以在對MBO信托形式嚴格監(jiān)管的同時，對其網開一面。