董事會的特征與公司績效關(guān)系

韓志勇　洪瑩瑩

董事會在公司治理中發(fā)揮著根本性的作用，董事會的特征對董事會的作用有著本質(zhì)的影響。目前大部分研究都支持小規(guī)模董事會，他們認為公司績效與規(guī)模負相關(guān)；獨立董事的設(shè)立有利于公司績效的提高；許多研究都支持董事長和總經(jīng)理分離將會提高公司績效，也有支持兩職合一能提高公司績效的；董事的薪酬與公司的績效有一定的關(guān)系。以下就國內(nèi)外有關(guān)董事會的特征與公司績效關(guān)系的實證研究進行回顧。

一、董事會規(guī)模與公司績效

上世紀九十年代以前，許多研究都認為大規(guī)模董事會更能提高公司的績效，因為大規(guī)模董事會提供了更深層次和更廣泛的決策咨詢，幫助董事會實現(xiàn)決策的科學(xué)化，幫助企業(yè)獲得必要的資源，減少信息的不對稱，建立企業(yè)良好的外在形象，降低CEO控制董事會的可能性從而能有效的減少企業(yè)的交易成本。Yermack于1996年首次利用實證分析研究了董事的規(guī)模與公司績效之間的關(guān)系，分析表明，董事會規(guī)模與托賓Q值之間呈現(xiàn)出負相關(guān)的倒U型曲線關(guān)系，因而，董事會規(guī)模較小的公司應(yīng)具有較高的市場價值。研究結(jié)果表明這些公司更傾向于小規(guī)模董事。Eisenberg等采用芬蘭中小公司為樣本認為公司的績效與董事會的規(guī)模負相關(guān)。Bhagat和black則發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模與公司績效之間的關(guān)系取決于績效指標的選取，采用不同的績效指標可能獲得不同的結(jié)論。Wu考察了1991年至1995期間美國上市公司董事會規(guī)模的變動狀況，她發(fā)現(xiàn)董事會的規(guī)模逐漸縮小。

在我國資本市場，孫永祥和章融年以1998上海證券交易所與深圳證券交易所517家A股上市公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)我國上市公司的董事會規(guī)模與公司績效負相關(guān)，即董事會規(guī)模越小公司績效越佳。沈藝峰和張俊生也發(fā)現(xiàn)PT公司和ST公司的董事規(guī)模偏大。于東智用平均凈資產(chǎn)收益率和平均主營業(yè)務(wù)利潤率作為公司績效指標，以我國上市公司2000年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)對董事會規(guī)模與公司績效進行回歸分析，實證分析結(jié)果表明董事會的規(guī)模與公司績效呈現(xiàn)出顯著的倒U型二次曲線關(guān)系。

二、獨立董事與公司績效

獨立董事分為內(nèi)部董事（InsideDirector）與外部董事。如果采用兩分法，外部董事與獨立董事可以互換。如果采用三分法，董事又可以分為內(nèi)部董事、有關(guān)聯(lián)關(guān)系的外部董事和無關(guān)聯(lián)關(guān)系的外部董事，即獨立董事。這也是目前學(xué)術(shù)界采用的一種分類。內(nèi)部董事簡而言之就是兼任公司高級管理人員的董事。有關(guān)聯(lián)關(guān)系的外部董事，也稱灰色董事，指與公司存在實質(zhì)性利害關(guān)系的外部董事。

Mishra和Nielsen認為，獨立董事或外部董事比例作為刻畫董事會獨立性的一個關(guān)鍵指標是反映董事會效率的一個重要方面,與公司業(yè)績有相關(guān)關(guān)系。Hermalin和Weisbach，Bhagat和Black采用截面數(shù)據(jù)都證實公司績效與外部董事比例并無顯著關(guān)系；Bhagat和Black研究了董事會構(gòu)成與公司長期績效指標之間的關(guān)系，證實董事會構(gòu)成與公司績效不存在顯著關(guān)系?？紤]到董事會構(gòu)成可能是個內(nèi)生變量，Bhagat和Black分別運用了聯(lián)立方程糾正可能存在的內(nèi)生性問題，證實董事會構(gòu)成與公司績效似乎仍不存在顯著關(guān)系。

在國內(nèi)學(xué)者中，胡勤勤和沈藝峰通過對2000年56家已建立獨立董事的上市公司的實證分析表明公司的經(jīng)營績效與獨立董事之間存在不顯著的相關(guān)關(guān)系，上市公司的經(jīng)營績效在很大程度上并不受獨立董事的影響，獨立董事只在一定的比例范圍有助于改善上市公司的績效。呂兆友通過對滬深兩市584家工業(yè)類上市公司董事會為樣本，以及通過相關(guān)分析和對“最優(yōu)構(gòu)成——績效”模型的研究得出結(jié)論：公司績效與獨立董事有較明顯的正相關(guān)關(guān)系。劉玉敏認為外部董事比例與公司績效具有正相關(guān)關(guān)系，外部董事在一定程度上增加了董事會的獨立性，更好的保護了股東的利益，也彌補了董事會在信息、技能、知識以及外部資源方面的不足。

三、董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與公司績效

委托代理理論認為，公司的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)的兩職合一必然會損害董事會的獨立性，出現(xiàn)董事會被管理者控制，從而出現(xiàn)管理者監(jiān)督自己的狀況，當(dāng)然會損害委托人的利益。為了防止逆向選擇和道德風(fēng)險問題，必須將總經(jīng)理和董事長的職責(zé)分開。但是，現(xiàn)代管家理論認為經(jīng)理人員也需要獲得經(jīng)濟之外的其它利益，比如接受有挑戰(zhàn)性的工作來獲得上級的認可，并贏得同事和下屬承認，從而滿足其自我實現(xiàn)的需要。董事長和總經(jīng)理兩職合一有利于防止由于信息的不對稱所帶來的成本增加問題，能夠統(tǒng)一董事會和管理人員的思想，也有利于董事會戰(zhàn)略決策的執(zhí)行，同時管理人員反饋的公司信息也會得到及時的處理，又幫助董事會作出科學(xué)的決策，更好的提高公司的績效。

國外一些實證研究支持兩職合一，Berg和Smith、Donaldson和Davis和Boyd都認為兩職合一有助于公司業(yè)績的提高。Donaldson和Davis也認為兩職合一之后公司的凈資產(chǎn)收益有明顯的提高。Brickley、Coles和Jarrel的研究結(jié)果認為：兩職合一減少了將經(jīng)營者所掌握的的大量公司的專有資本轉(zhuǎn)移給董事長的成本，從而有助于提高公司經(jīng)營業(yè)績。

吳淑琨比較系統(tǒng)地研究我國上市公司的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)問題，發(fā)現(xiàn)兩職合一降低了公司績效，但缺乏顯著性。于東智和谷立日的研究結(jié)構(gòu)則認為董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與公司績效并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。蒲自立，劉芍佳以1997-2000年所有的中國上市公司為樣本，采用EVA指標和托賓Q值作為績效的主要指標來分析兩職合一和兩職分離、總經(jīng)理屬性與公司績效的關(guān)系，在控制了企業(yè)特征影響和其他影響（如企業(yè)制度轉(zhuǎn)換等）認為兩職合一與公司績效之間負相關(guān)。由于在市場機制、法律以及現(xiàn)代企業(yè)制度方面都不成熟，許多研究都發(fā)現(xiàn)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與公司績效之間缺乏顯著

性，但有相關(guān)的關(guān)系。

四、董事的薪酬與公司績效

董事會的主要作用之一就是監(jiān)督和激勵管理層，其中主要是挑選、解聘、獎勵CEO，董事會通過建立薪酬委員會來確定CEO的年薪、激勵報酬、期權(quán)計劃、績效衡量和退休計劃等細節(jié)。委托代理理論認為人具有天然的偷懶和機會主義行為，CEO的薪酬制度在防范和監(jiān)督CEO方面有重要的作用，顯然他們認為良好的薪酬制度有效的防范了CEO的這種行為，從而提高CEO的工作積極性，是其將自身的利益和公司的經(jīng)營績效結(jié)合起來考慮。當(dāng)然對CEO的評價和監(jiān)督主要由獨立董事來做，獨立董事的獨立性有助于客觀、公正、有效的評價CEO。

Hermalin和Weisbach的研究結(jié)果表明，以激勵為基礎(chǔ)的報酬制度能提高獨立董事監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營的效率。但目前還沒有研究能夠證明給獨立董事實施股權(quán)期權(quán)薪酬激勵制度能更加有效地激勵獨立董事行使其權(quán)力。JinLi基于1978—1982年的149個公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)薪酬的變化與股票價格績效正相關(guān)。Grinstein等研究企業(yè)在完成并夠后CEO對董事會的決策有重大影響的話，他們更能夠接受更多的薪酬，同時也發(fā)現(xiàn)薪酬和CEO成就的衡量方法有正相關(guān)關(guān)系，但是薪酬和績效沒有相關(guān)關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)國外的研究大多數(shù)都認為CEO的薪酬與公司績效正相關(guān)，獨立董事的薪酬也與公司的業(yè)績正相關(guān)。

李增泉認為經(jīng)理人員的報酬與企業(yè)的績效沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，持股制度雖然可以有利于提高公司業(yè)績，但我國經(jīng)理人員的持股比例都比較底，也很難發(fā)揮其激勵作用。孫澤蕤和朱曉妹通過對2002年1034家上市公司進行實證研究認為獨立董事薪酬與公司規(guī)模之間也存在一定的正相關(guān)關(guān)系。顯然國內(nèi)的研究大多并未發(fā)現(xiàn)CEO和其他高管的薪酬與公司績效有顯著的相關(guān)關(guān)系。

國內(nèi)外的實證研究結(jié)果大部分都發(fā)現(xiàn)董事會的規(guī)模與公司績效之間有負相關(guān)關(guān)系，都傾向于建立規(guī)模小一點的董事會；研究發(fā)現(xiàn)獨立董事有助于充分發(fā)揮董事會的監(jiān)督和決策功能，有利于董事會獨立的評價CEO，增強董事會的獨立性，改善董事會的效率，提高公司績效，但在國內(nèi)也有不少研究證實獨立董事的引進對于提高公司績效似乎關(guān)系不大；在領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)方面沒有一致意見，國內(nèi)外的研究都提供了許多證據(jù)證實了兩職合一提高了公司績效，或是兩職分離提高了公司績效。在我國國有企業(yè)中為了減少決策成本許多實行兩職合一；國外絕大多數(shù)的研究都發(fā)現(xiàn)CEO的薪酬與公司績效有正的相關(guān)關(guān)系，這種關(guān)系在國內(nèi)的研究中似乎并不存在，也有研究支持在董事的激勵中更多地采用股票和期權(quán)的方式。［本文為安徽省自然科學(xué)基金研究項目（企業(yè)家人力資本參與企業(yè)分配的計量研究，課題號為：070416248）和安徽省高校自然科學(xué)研究項目（企業(yè)家人力資本計量模型研究，課題號：KJ2008A107）的階段性成果。］

（作者單位：安徽財經(jīng)大學(xué)商學(xué)院）