董事會的特征與公司績效關系

韓志勇　洪瑩瑩

董事會在公司治理中發(fā)揮著根本性的作用，董事會的特征對董事會的作用有著本質(zhì)的影響。目前大部分研究都支持小規(guī)模董事會，他們認為公司績效與規(guī)模負相關；獨立董事的設立有利于公司績效的提高；許多研究都支持董事長和總經(jīng)理分離將會提高公司績效，也有支持兩職合一能提高公司績效的；董事的薪酬與公司的績效有一定的關系。以下就國內(nèi)外有關董事會的特征與公司績效關系的實證研究進行回顧。

一、董事會規(guī)模與公司績效

上世紀九十年代以前，許多研究都認為大規(guī)模董事會更能提高公司的績效，因為大規(guī)模董事會提供了更深層次和更廣泛的決策咨詢，幫助董事會實現(xiàn)決策的科學化，幫助企業(yè)獲得必要的資源，減少信息的不對稱，建立企業(yè)良好的外在形象，降低CEO控制董事會的可能性從而能有效的減少企業(yè)的交易成本。Yermack于1996年首次利用實證分析研究了董事的規(guī)模與公司績效之間的關系，分析表明，董事會規(guī)模與托賓Q值之間呈現(xiàn)出負相關的倒U型曲線關系，因而，董事會規(guī)模較小的公司應具有較高的市場價值。研究結果表明這些公司更傾向于小規(guī)模董事。Eisenberg等采用芬蘭中小公司為樣本認為公司的績效與董事會的規(guī)模負相關。Bhagat和black則發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模與公司績效之間的關系取決于績效指標的選取，采用不同的績效指標可能獲得不同的結論。Wu考察了1991年至1995期間美國上市公司董事會規(guī)模的變動狀況，她發(fā)現(xiàn)董事會的規(guī)模逐漸縮小。

在我國資本市場，孫永祥和章融年以1998上海證券交易所與深圳證券交易所517家A股上市公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)我國上市公司的董事會規(guī)模與公司績效負相關，即董事會規(guī)模越小公司績效越佳。沈藝峰和張俊生也發(fā)現(xiàn)PT公司和ST公司的董事規(guī)模偏大。于東智用平均凈資產(chǎn)收益率和平均主營業(yè)務利潤率作為公司績效指標，以我國上市公司2000年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)對董事會規(guī)模與公司績效進行回歸分析，實證分析結果表明董事會的規(guī)模與公司績效呈現(xiàn)出顯著的倒U型二次曲線關系。

二、獨立董事與公司績效

獨立董事分為內(nèi)部董事（InsideDirector）與外部董事。如果采用兩分法，外部董事與獨立董事可以互換。如果采用三分法，董事又可以分為內(nèi)部董事、有關聯(lián)關系的外部董事和無關聯(lián)關系的外部董事，即獨立董事。這也是目前學術界采用的一種分類。內(nèi)部董事簡而言之就是兼任公司高級管理人員的董事。有關聯(lián)關系的外部董事，也稱灰色董事，指與公司存在實質(zhì)性利害關系的外部董事。

Mishra和Nielsen認為，獨立董事或外部董事比例作為刻畫董事會獨立性的一個關鍵指標是反映董事會效率的一個重要方面,與公司業(yè)績有相關關系。Hermalin和Weisbach，Bhagat和Black采用截面數(shù)據(jù)都證實公司績效與外部董事比例并無顯著關系；Bhagat和Black研究了董事會構成與公司長期績效指標之間的關系，證實董事會構成與公司績效不存在顯著關系?？紤]到董事會構成可能是個內(nèi)生變量，Bhagat和Black分別運用了聯(lián)立方程糾正可能存在的內(nèi)生性問題，證實董事會構成與公司績效似乎仍不存在顯著關系。

在國內(nèi)學者中，胡勤勤和沈藝峰通過對2000年56家已建立獨立董事的上市公司的實證分析表明公司的經(jīng)營績效與獨立董事之間存在不顯著的相關關系，上市公司的經(jīng)營績效在很大程度上并不受獨立董事的影響，獨立董事只在一定的比例范圍有助于改善上市公司的績效。呂兆友通過對滬深兩市584家工業(yè)類上市公司董事會為樣本，以及通過相關分析和對“最優(yōu)構成——績效”模型的研究得出結論：公司績效與獨立董事有較明顯的正相關關系。劉玉敏認為外部董事比例與公司績效具有正相關關系，外部董事在一定程度上增加了董事會的獨立性，更好的保護了股東的利益，也彌補了董事會在信息、技能、知識以及外部資源方面的不足。

三、董事會領導結構與公司績效

委托代理理論認為，公司的領導權結構的兩職合一必然會損害董事會的獨立性，出現(xiàn)董事會被管理者控制，從而出現(xiàn)管理者監(jiān)督自己的狀況，當然會損害委托人的利益。為了防止逆向選擇和道德風險問題，必須將總經(jīng)理和董事長的職責分開。但是，現(xiàn)代管家理論認為經(jīng)理人員也需要獲得經(jīng)濟之外的其它利益，比如接受有挑戰(zhàn)性的工作來獲得上級的認可，并贏得同事和下屬承認，從而滿足其自我實現(xiàn)的需要。董事長和總經(jīng)理兩職合一有利于防止由于信息的不對稱所帶來的成本增加問題，能夠統(tǒng)一董事會和管理人員的思想，也有利于董事會戰(zhàn)略決策的執(zhí)行，同時管理人員反饋的公司信息也會得到及時的處理，又幫助董事會作出科學的決策，更好的提高公司的績效。

國外一些實證研究支持兩職合一，Berg和Smith、Donaldson和Davis和Boyd都認為兩職合一有助于公司業(yè)績的提高。Donaldson和Davis也認為兩職合一之后公司的凈資產(chǎn)收益有明顯的提高。Brickley、Coles和Jarrel的研究結果認為：兩職合一減少了將經(jīng)營者所掌握的的大量公司的專有資本轉移給董事長的成本，從而有助于提高公司經(jīng)營業(yè)績。

吳淑琨比較系統(tǒng)地研究我國上市公司的領導結構問題，發(fā)現(xiàn)兩職合一降低了公司績效，但缺乏顯著性。于東智和谷立日的研究結構則認為董事會領導結構與公司績效并不存在顯著的相關關系。蒲自立，劉芍佳以1997-2000年所有的中國上市公司為樣本，采用EVA指標和托賓Q值作為績效的主要指標來分析兩職合一和兩職分離、總經(jīng)理屬性與公司績效的關系，在控制了企業(yè)特征影響和其他影響（如企業(yè)制度轉換等）認為兩職合一與公司績效之間負相關。由于在市場機制、法律以及現(xiàn)代企業(yè)制度方面都不成熟，許多研究都發(fā)現(xiàn)領導結構與公司績效之間缺乏顯著

性，但有相關的關系。

四、董事的薪酬與公司績效

董事會的主要作用之一就是監(jiān)督和激勵管理層，其中主要是挑選、解聘、獎勵CEO，董事會通過建立薪酬委員會來確定CEO的年薪、激勵報酬、期權計劃、績效衡量和退休計劃等細節(jié)。委托代理理論認為人具有天然的偷懶和機會主義行為，CEO的薪酬制度在防范和監(jiān)督CEO方面有重要的作用，顯然他們認為良好的薪酬制度有效的防范了CEO的這種行為，從而提高CEO的工作積極性，是其將自身的利益和公司的經(jīng)營績效結合起來考慮。當然對CEO的評價和監(jiān)督主要由獨立董事來做，獨立董事的獨立性有助于客觀、公正、有效的評價CEO。

Hermalin和Weisbach的研究結果表明，以激勵為基礎的報酬制度能提高獨立董事監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營的效率。但目前還沒有研究能夠證明給獨立董事實施股權期權薪酬激勵制度能更加有效地激勵獨立董事行使其權力。JinLi基于1978—1982年的149個公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)薪酬的變化與股票價格績效正相關。Grinstein等研究企業(yè)在完成并夠后CEO對董事會的決策有重大影響的話，他們更能夠接受更多的薪酬，同時也發(fā)現(xiàn)薪酬和CEO成就的衡量方法有正相關關系，但是薪酬和績效沒有相關關系。我們發(fā)現(xiàn)國外的研究大多數(shù)都認為CEO的薪酬與公司績效正相關，獨立董事的薪酬也與公司的業(yè)績正相關。

李增泉認為經(jīng)理人員的報酬與企業(yè)的績效沒有顯著的相關關系，持股制度雖然可以有利于提高公司業(yè)績，但我國經(jīng)理人員的持股比例都比較底，也很難發(fā)揮其激勵作用。孫澤蕤和朱曉妹通過對2002年1034家上市公司進行實證研究認為獨立董事薪酬與公司規(guī)模之間也存在一定的正相關關系。顯然國內(nèi)的研究大多并未發(fā)現(xiàn)CEO和其他高管的薪酬與公司績效有顯著的相關關系。

國內(nèi)外的實證研究結果大部分都發(fā)現(xiàn)董事會的規(guī)模與公司績效之間有負相關關系，都傾向于建立規(guī)模小一點的董事會；研究發(fā)現(xiàn)獨立董事有助于充分發(fā)揮董事會的監(jiān)督和決策功能，有利于董事會獨立的評價CEO，增強董事會的獨立性，改善董事會的效率，提高公司績效，但在國內(nèi)也有不少研究證實獨立董事的引進對于提高公司績效似乎關系不大；在領導結構方面沒有一致意見，國內(nèi)外的研究都提供了許多證據(jù)證實了兩職合一提高了公司績效，或是兩職分離提高了公司績效。在我國國有企業(yè)中為了減少決策成本許多實行兩職合一；國外絕大多數(shù)的研究都發(fā)現(xiàn)CEO的薪酬與公司績效有正的相關關系，這種關系在國內(nèi)的研究中似乎并不存在，也有研究支持在董事的激勵中更多地采用股票和期權的方式。［本文為安徽省自然科學基金研究項目（企業(yè)家人力資本參與企業(yè)分配的計量研究，課題號為：070416248）和安徽省高校自然科學研究項目（企業(yè)家人力資本計量模型研究，課題號：KJ2008A107）的階段性成果。］

（作者單位：安徽財經(jīng)大學商學院）