白云機(jī)場：價(jià)值被嚴(yán)重低估

原　野

雖然公司面臨兩大風(fēng)險(xiǎn)，二期工程擴(kuò)建帶來巨額折舊和機(jī)場建設(shè)費(fèi)返還取消，但是從整體來看，聯(lián)邦快遞馬上要投入運(yùn)營，亞運(yùn)會(huì)在2010年帶來大量的客流，未來的發(fā)展應(yīng)該是機(jī)遇大于風(fēng)險(xiǎn)。

今日投資個(gè)股安全診斷星級：★★★★

事件：

2月6日，白云機(jī)場聯(lián)邦快遞亞太轉(zhuǎn)運(yùn)中心正式啟用，白云機(jī)場取代菲律賓蘇比克灣成為聯(lián)邦快遞新的亞太轉(zhuǎn)運(yùn)中心。

評論：

短期對利潤貢獻(xiàn)不大

目前，聯(lián)邦快遞使用MD11和A310機(jī)型運(yùn)營，在白云機(jī)場每周執(zhí)行68個(gè)航班共136個(gè)起降架次，未來聯(lián)邦快遞根據(jù)市場情況逐漸大航班投入、增加起降架次以及調(diào)換更大機(jī)型。

根據(jù)投放機(jī)型、起降架次、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、航班載運(yùn)率和預(yù)計(jì)折扣等變量，我們測算出來聯(lián)邦快遞亞太轉(zhuǎn)運(yùn)中心啟用當(dāng)年就能給白云機(jī)場帶來45萬噸貨郵吞吐量（按11個(gè)月計(jì)算），而白云機(jī)場2008年貨郵吞吐量僅68.6萬噸。

目前聯(lián)邦快遞亞太轉(zhuǎn)運(yùn)中心僅投入航班8-12架，且聯(lián)邦快遞可以享受起降費(fèi)和安檢費(fèi)較大幅度的折扣優(yōu)惠，因此短期內(nèi)聯(lián)邦快遞亞太轉(zhuǎn)運(yùn)中心對白云機(jī)場的利潤貢獻(xiàn)并不大，2009-2011年增加白云機(jī)場EPS分別為0.013元、0.019元和0.024元。

聯(lián)邦快遞亞太轉(zhuǎn)運(yùn)中心項(xiàng)目是廣州白云國際機(jī)場擴(kuò)建工程的核心項(xiàng)目之一，主體工程共征地約2448畝，按照滿足2020年日均快件吞吐量17.9萬件、日均分揀量12.5萬件的需求進(jìn)行設(shè)計(jì)，高峰小時(shí)的分揀能力為27000件。

長期帶來巨大產(chǎn)值和就業(yè)機(jī)會(huì)

國內(nèi)外權(quán)威機(jī)構(gòu)研究顯示，到2010年，聯(lián)邦快遞亞太轉(zhuǎn)運(yùn)中心將給華南地區(qū)帶來131億美元的年產(chǎn)值和11.3萬人的就業(yè)機(jī)會(huì)。到2020年，則將給華南地區(qū)帶來740億美元的年產(chǎn)值和61萬人的就業(yè)。

正因?yàn)槁?lián)邦快遞亞太轉(zhuǎn)運(yùn)中心對廣州地區(qū)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的貢獻(xiàn)，廣州市政府和廣州省機(jī)場集團(tuán)才同意給予聯(lián)邦快遞在白云機(jī)場的起降費(fèi)和安檢費(fèi)較大幅度的優(yōu)惠。因?yàn)槭召M(fèi)標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格保密，我們預(yù)計(jì)聯(lián)邦快遞可以享受民航局規(guī)定的外航收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上打六折，相當(dāng)于內(nèi)航外線的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。

構(gòu)建國際航線網(wǎng)絡(luò)和彌補(bǔ)貨運(yùn)短板

目前聯(lián)邦快遞將有16條國際貨運(yùn)航線，136架貨機(jī)進(jìn)出這個(gè)新轉(zhuǎn)運(yùn)中心，往返于聯(lián)邦快遞所提供服務(wù)的220多個(gè)國家和地區(qū)。未來隨著聯(lián)邦快遞亞太轉(zhuǎn)運(yùn)中心的高速發(fā)展，白云機(jī)場的國際航線和通航國家將進(jìn)一步增加。

白云機(jī)場的貨運(yùn)業(yè)務(wù)一直受香港機(jī)場和深圳機(jī)場的擠壓，增速長期低于國內(nèi)其他上市機(jī)場。聯(lián)邦快遞亞太轉(zhuǎn)運(yùn)中心的投入運(yùn)營將翻開白云機(jī)場貨運(yùn)業(yè)務(wù)的新里程。2009-2011年白云機(jī)場貨運(yùn)業(yè)務(wù)同比增速分別為66%、21.8%和15.7%，而2006-2008年白云機(jī)場貨運(yùn)業(yè)務(wù)同比增速分別為8.8%、6.4%和-1.3%。

公司的價(jià)值被嚴(yán)重低估

長江證券認(rèn)為公司在未來3-5年內(nèi)，將要面對一系列的變數(shù)，業(yè)績也會(huì)隨之出現(xiàn)波動(dòng)。（1）按照最悲觀的情景進(jìn)行預(yù)測后發(fā)現(xiàn)，DCF估值為13.38元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于現(xiàn)在的股價(jià)8.01元。（2）而采用相對中性的PE估值法，認(rèn)為合理的價(jià)格應(yīng)該為14.5元。（3）兩種估值方法均顯示，公司價(jià)值被嚴(yán)重低估，僅為合理價(jià)格的55%~60%。

目前正是投資公司的絕佳時(shí)機(jī)

從基本面來看，（1）公司是珠三角唯一容量富余的大型機(jī)場，能夠獨(dú)自享受珠三角航空需求的增長；（2）公司在珠三角爭奪客源方面具有明顯的優(yōu)勢，且優(yōu)勢還在不斷擴(kuò)大；（3）國際航線比例低，能夠有效回避當(dāng)前的國際風(fēng)險(xiǎn)；（4）在大型機(jī)場中航空業(yè)務(wù)增速最快，推動(dòng)業(yè)績的快速增長。因此我們認(rèn)為，目前正是投資公司的絕佳時(shí)機(jī)。

未來的發(fā)展，機(jī)遇大于風(fēng)險(xiǎn)，維持“推薦”評級

雖然公司面臨兩大風(fēng)險(xiǎn)，二期工程擴(kuò)建帶來巨額折舊和機(jī)場建設(shè)費(fèi)返還取消，但是從整體來看，聯(lián)邦快遞馬上要投入運(yùn)營，亞運(yùn)會(huì)在2010年帶來大量的客流，未來的發(fā)展應(yīng)該是機(jī)遇大于風(fēng)險(xiǎn)。綜合考慮各項(xiàng)因素，長江證券看好公司的發(fā)展前景，維持“推薦”評級，給予目標(biāo)價(jià)14.5元。