從金融海嘯看系統(tǒng)性風(fēng)險

金巖石

一旦失去了實體經(jīng)濟的支點，杠桿就會使流動性演變?yōu)殇鰷u，從創(chuàng)造虛擬財富變?yōu)橥淌韶敻弧?/p>

金融海嘯登陸中國，各項指標(biāo)顯著惡化，但股市似乎預(yù)見了2009年的經(jīng)濟下滑。從2007年的最高點6124點起算，中國內(nèi)地股市在一年內(nèi)跌幅高達72％。這在世界證券史上也很少見，但在金融海嘯發(fā)生的2008年卻不足為奇。一向走勢穩(wěn)健的道瓊斯指數(shù)也曾下跌44％，年內(nèi)股指跌幅在70％以上的還有俄羅斯和冰島等幾個國家。

正所謂：“天象異，妖孽生”。我就一直在思考這“妖孽”究竟是什么?有人說是華爾街的貪婪，有人說是格林斯潘的錯誤，有人說是美國人的陰謀，當(dāng)然還有流行的公文術(shù)語——“系統(tǒng)性風(fēng)險”。這就提出了一個很重要的問題：釀成金融海嘯的系統(tǒng)性風(fēng)險是什么呢?如果對這個問題沒有答案，預(yù)測全球金融市場的復(fù)蘇就有極大的盲目性。而在美國金融市場開始復(fù)蘇之前，中國經(jīng)濟幾乎不可能獨立走出經(jīng)濟下滑的困境。所以，應(yīng)該認真探討金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險及其傳導(dǎo)機制。

現(xiàn)代金融業(yè)構(gòu)建了一個證券化的市場體系，在預(yù)期和流動性的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了一個多層次的資本市場。如果釀成金融海嘯的機制來自于這個市場體系，則系統(tǒng)性風(fēng)險的源頭應(yīng)該就是金融杠桿率和資產(chǎn)的流動性。因為多層次資本市場體系的核心是流動性和杠桿率：在杠桿率上升的時候，會產(chǎn)生流動性泛濫；在杠桿率下降的時候，會產(chǎn)生流動性枯竭。

金融業(yè)的本源是中介服務(wù)業(yè)，匯通天下的結(jié)果是貨通天下，金融因此成為實體經(jīng)濟的潤滑油。在銀行金融引進了存貸差的業(yè)務(wù)模式之后，用杠桿原理來解讀銀行的貸款業(yè)務(wù)，其實是提高了貸款人的杠桿率，使貸款人利用銀行資金撬動更多的資產(chǎn)。金融杠桿使實體經(jīng)濟的風(fēng)險和收益雙向放大，但收益主要歸企業(yè)，風(fēng)險最終歸銀行，銀行逐漸成為全社會各行各業(yè)的風(fēng)險經(jīng)營中心。此時，金融作為中介服務(wù)業(yè)的性質(zhì)依然存在，同時產(chǎn)生了風(fēng)險經(jīng)營業(yè)的性質(zhì)。為了經(jīng)營風(fēng)險，金融業(yè)開始接受華爾街的證券化商業(yè)模式，通過分割和交易風(fēng)險創(chuàng)造了現(xiàn)代社會的新財富。新在改變了產(chǎn)權(quán)制度的性質(zhì)，把財產(chǎn)權(quán)對財產(chǎn)的保護升級為保護財產(chǎn)的交易權(quán)，于是產(chǎn)權(quán)交易升級為多層次交易權(quán)的交易，證券化的本質(zhì)是多層次交易權(quán)的流動性。

在交易權(quán)的流動性背后，財產(chǎn)被區(qū)分為兩類：一類是可流動并可以交易的；一類是不流動又不能交易的。擁有前者的變成了富人或富國；擁有后者的變成了窮人或窮國。人們對財富的追求因此變成了對流動性和交易權(quán)的追求，逐漸脫離了本源性的實體財富。在多層次的資本市場中，多層次的交易權(quán)在證券化的基礎(chǔ)上可以幾倍幾十倍放大杠桿率。杠桿率越高，流動性越強，風(fēng)險度也就越高。因此在這個市場上，出現(xiàn)了一個杠桿率和流動性的交互作用，實體財富變成了杠桿撬動資本的支點。每一個行業(yè)泡沫都是在該行業(yè)資產(chǎn)溢價的基礎(chǔ)上吹大的，一旦作為支點的行業(yè)資產(chǎn)由升值和成長轉(zhuǎn)變?yōu)橘H值和停滯，泡沫就會破滅，系統(tǒng)性風(fēng)險因此產(chǎn)生。因為，實體財富和虛擬財富之間的關(guān)系是支點和杠桿的關(guān)系。實體財富是支點，虛擬財富是杠桿。一旦支點動搖，杠桿傳動的機制就會迅速逆轉(zhuǎn)，表現(xiàn)為資產(chǎn)的流動性突然下降，金融的杠桿率隨之下降，系統(tǒng)性風(fēng)險急劇放大。

用杠桿原理解讀現(xiàn)代金融業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險，杠桿率和流動性之間有一個支點，這個支點必須來自于具有高成長性的實體經(jīng)濟。一旦失去了實體經(jīng)濟的支點，杠桿就會使流動性演變?yōu)殇鰷u，從創(chuàng)造虛擬財富變?yōu)橥淌韶敻?，吞噬相關(guān)的虛擬和實體兩種財富。所以，走出金融危機的關(guān)鍵在于何時發(fā)現(xiàn)一個新的支點，由此再度提升杠桿率，創(chuàng)造流動性。那時，去杠桿化又會變成杠桿率的提升，推動下一個金融業(yè)的周期性繁榮。從這個理論推演的結(jié)論是：美國經(jīng)濟企穩(wěn)反彈，也是中國經(jīng)濟實現(xiàn)真正復(fù)蘇的必要前提。