布局風(fēng)格轉(zhuǎn)換

徐 煒 陳 東

目前市場(chǎng)處在風(fēng)格轉(zhuǎn)換的初期，應(yīng)逐步加大對(duì)大市值股票的配置比重。同時(shí)，大盤股整體性的持續(xù)上漲還不會(huì)出現(xiàn)，從相對(duì)估值再平衡的角度分析，銀行、建筑等將獲得相對(duì)估值提升的動(dòng)力。

目前市場(chǎng)處在風(fēng)格轉(zhuǎn)換的初期，應(yīng)逐步加大對(duì)大市值股票的配置比重，同時(shí)，由于對(duì)經(jīng)濟(jì)及政策的預(yù)期還存在一些不確定性，因此還不會(huì)出現(xiàn)大盤股整體性的持續(xù)上漲。在經(jīng)歷對(duì)小盤股的追逐之后，行業(yè)的結(jié)構(gòu)性差異在拉大，從相對(duì)估值再平衡的角度分析，銀行、鋼鐵、石化、建筑、水泥、運(yùn)輸設(shè)施、煤炭、地產(chǎn)等將獲得相對(duì)估值提升的動(dòng)力。

A股醞釀風(fēng)格轉(zhuǎn)換

A股市場(chǎng)在運(yùn)行過(guò)程中呈現(xiàn)出比較明顯的風(fēng)格特征。我們結(jié)合基本面對(duì)風(fēng)格轉(zhuǎn)換的背景加以討論?；仡櫳弦惠喤Ｊ械慕?jīng)驗(yàn)：在2005年7月到2006年8月，小盤股獲取了持續(xù)的超額收益，此時(shí)經(jīng)濟(jì)從周期上看處于復(fù)蘇初期，經(jīng)濟(jì)增速回升、通脹仍處于低位；在2006年8月到2007年1月，大盤獲取了階段上明顯的超額收益，此時(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信號(hào)已經(jīng)明確，同時(shí)受到基金規(guī)?？焖僭黾拥馁Y金支持；在07年1月到2007年6月，又回到小盤股獲取超額收益階段，此時(shí)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇的階段性高點(diǎn)；在2007年6月至2007年12月，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入再一次加述的過(guò)程，通脹持續(xù)上升；居民借基金渠道入市的跡象明顯，在這一階段又回到大盤股獲取超額收益。

我們認(rèn)為大小盤風(fēng)格轉(zhuǎn)換也符合基本面的環(huán)境變化，可以從投資時(shí)鐘的角度進(jìn)行理解。在A股市場(chǎng)，大盤股更多的是周期類股、屬于經(jīng)濟(jì)敏感型，它們獲取超額收益需要經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)出比較強(qiáng)的上升信號(hào)，盈利有明顯的好轉(zhuǎn)，同時(shí)有較充足的流動(dòng)性支持，因此它們往往在經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇中后期以及擴(kuò)張期有較好的表現(xiàn)；小盤股屬于估值敏感型，只要經(jīng)濟(jì)仍維持著向好的預(yù)期，流動(dòng)性沒(méi)有過(guò)度緊縮，小盤股則會(huì)受益于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升，推動(dòng)其估值的擴(kuò)張，往往在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期或者從復(fù)蘇向擴(kuò)張轉(zhuǎn)換階段有較好的表現(xiàn)。

從投資時(shí)鐘角度看，在經(jīng)歷了今年的復(fù)蘇期后；明年初經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步回升，同時(shí)通脹水平也會(huì)有所抬高，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張期，在這一階段相對(duì)會(huì)重新有利于對(duì)經(jīng)濟(jì)比較敏感的大盤股，因此我們認(rèn)為12月或許會(huì)成為風(fēng)格轉(zhuǎn)換的時(shí)間點(diǎn)。

小盤股正在走向“泡沫化”

估值可以作為大小盤風(fēng)格轉(zhuǎn)換的一個(gè)參考性指標(biāo)，它可以反應(yīng)相對(duì)回報(bào)吸引力的變化。自我們?cè)?季度報(bào)告中，提出成長(zhǎng)性投資策略以來(lái)，小盤成長(zhǎng)股獲取了持續(xù)的超額收益，也進(jìn)一步拉大了與大盤之間的估值差距，小盤股正呈現(xiàn)出一定的泡沫化特征。

從小盤股相對(duì)大盤股的估值溢價(jià)來(lái)看，目前已經(jīng)接近歷史最高點(diǎn)，溢價(jià)幅度達(dá)到125％；小盤股目前PE估值已經(jīng)接近07年時(shí)的高點(diǎn)水平，而大盤股的PE估值仍然處于相對(duì)比較低的位置。

如果從PB-ROE的角度看，小盤股相對(duì)于大盤股的PB在09年持續(xù)上升，溢價(jià)水平持續(xù)提高；但小盤股相對(duì)于大盤股的ROE卻基本維持折價(jià)水平?jīng)]有變化；這反應(yīng)了小盤股估值的上升更多是受到風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的推動(dòng)，而非基本面改善的推動(dòng)。在估值溢價(jià)達(dá)到一定高度時(shí)，從風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的角度小盤股進(jìn)一步獲取超額收益的空間在縮小，風(fēng)險(xiǎn)在加大。

流動(dòng)性約束階段性緩解

小盤股從估值上看風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的吸引力在下降。但從小盤股向大盤股的風(fēng)格轉(zhuǎn)換，也需要一定的條件才能實(shí)現(xiàn)，即：資金的相對(duì)充裕；以及經(jīng)濟(jì)基本面信號(hào)的進(jìn)一步增強(qiáng)。

從資金面看，近期資本市場(chǎng)的流動(dòng)性依然相對(duì)寬松。居民新增開(kāi)戶和基金新增開(kāi)戶都有所回升。11月基金密集發(fā)行，預(yù)期募集資金會(huì)超過(guò)400億，將在12月中旬形成資金供給，其中指數(shù)型基金較多；而12月籌資額目前預(yù)計(jì)在200億左右，因此市場(chǎng)資金面在繼續(xù)小幅改善中。

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性看，明年1季度將進(jìn)入新的信貸投放期，假設(shè)明年新增信貸7萬(wàn)億，按照今年的投放節(jié)奏，那么明年1季度將新增信貸3萬(wàn)億以上，這將較今年下半年有明顯的增加；目前看市場(chǎng)總體流動(dòng)性指標(biāo)依然處于寬松狀態(tài)，市場(chǎng)利率維持在相對(duì)低位；利差指標(biāo)顯示短期流動(dòng)性依然充裕，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好水平也有所上升。因此，明年1季度流動(dòng)性約束會(huì)有階段性緩解。

在流動(dòng)性并非完全泛濫的情況下，市場(chǎng)的風(fēng)格轉(zhuǎn)換也許會(huì)呈現(xiàn)出以下的特征，即具有基本面持續(xù)向好支持的大市值行業(yè)會(huì)獲得相對(duì)明顯超額收益，而并不是整體性的估值再次擴(kuò)張。

基本面回暖信號(hào)增強(qiáng)

在流動(dòng)性可能會(huì)再次寬松的情況下，經(jīng)濟(jì)也會(huì)迎來(lái)增速的進(jìn)一步上升。根據(jù)我們宏觀研究員的判斷，明年經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)“前高后穩(wěn)”的走勢(shì)；同時(shí)從企業(yè)盈利角度看，大致也將是“前高后穩(wěn)”的走勢(shì)，這可能會(huì)使投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的進(jìn)一步明確。

目前最大的不確定性在于政策的動(dòng)作。如果政策依然維持較為寬松的基調(diào)，對(duì)流動(dòng)性不加以實(shí)質(zhì)的抑制，那么明年在基建項(xiàng)目延續(xù)、房地產(chǎn)投資繼續(xù)回升、出口進(jìn)一步恢復(fù)、企業(yè)盈利繼續(xù)好轉(zhuǎn)的作用下，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到擴(kuò)張期的概率較大；如果政策超前緊縮，在明年初即開(kāi)始進(jìn)行力度較大的收縮與結(jié)構(gòu)調(diào)整，那么經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將控制在溫和狀態(tài)，則風(fēng)格向大盤股轉(zhuǎn)換將更為溫和。

因此，在目前階段我們認(rèn)為處在風(fēng)格轉(zhuǎn)換的初期，即需要警惕小盤股泡沫化的風(fēng)險(xiǎn)，逐步加大對(duì)大市值股票的配置比重；但同時(shí)，由于對(duì)經(jīng)濟(jì)及政策的預(yù)期還存在一些不確定性，因此還不會(huì)出現(xiàn)大盤股整體性的持續(xù)上漲。在這一階段，選擇具有基本面利好支持的行業(yè)是最優(yōu)的策略，我們目前建議首要關(guān)注的是券商、保險(xiǎn)行業(yè)。

布局風(fēng)格轉(zhuǎn)換

A股市場(chǎng)目前正在進(jìn)入到風(fēng)格轉(zhuǎn)換期，在明年1季度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)擴(kuò)張的背景下，將更有利于大市值行業(yè)的表現(xiàn)，同時(shí)價(jià)格因素可能成為引導(dǎo)這些行業(yè)表現(xiàn)主要線索之一。目前我們認(rèn)為證券與保險(xiǎn)行業(yè)具有較強(qiáng)的基本面利好支持，是最優(yōu)選擇；在經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期進(jìn)一步明確的背景下，加大關(guān)注銀行、煤炭、地產(chǎn)等行業(yè)。

從目前政策的方向看，2010年將繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策；政策將在保增長(zhǎng)、控通脹、調(diào)結(jié)構(gòu)之間動(dòng)態(tài)微調(diào)。我們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍有待鞏固、通脹壓力還沒(méi)有明顯出現(xiàn)的時(shí)候，政策更多的將是結(jié)構(gòu)性調(diào)整，總體上仍然會(huì)是寬松的，因此明年1季度政策環(huán)境還不會(huì)作出很快的改變。我們認(rèn)為在明年1季度總體流動(dòng)性趨于寬松、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更加明確、通脹預(yù)期開(kāi)始加強(qiáng)的背景下，主要將由大市值行業(yè)對(duì)指數(shù)形成驅(qū)動(dòng)。從具體行業(yè)看，我們關(guān)注價(jià)格彈性較大的行業(yè)，但同時(shí)對(duì)2009年已經(jīng)表現(xiàn)出很強(qiáng)的金融屬性的行業(yè)持相對(duì)謹(jǐn)慎態(tài)度。未來(lái)可能會(huì)有所表現(xiàn)的行業(yè)主要是：煤炭、鋼鐵、石化化工、房地產(chǎn)、農(nóng)產(chǎn)品等；此外金融行業(yè)會(huì)受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信號(hào)的明確和市場(chǎng)的進(jìn)一步活躍。

(作者單位：國(guó)金證券)

諾安基金：市場(chǎng)中期上升趨勢(shì)不改

前周市場(chǎng)在3100點(diǎn)附近獲得支撐后強(qiáng)勁反彈，但在3300點(diǎn)附近又面臨一定程度的壓力。對(duì)于近期市場(chǎng)的表現(xiàn)，諾安基金認(rèn)為，市場(chǎng)中期上升趨勢(shì)不改，但短期震蕩的局面將繼續(xù)存在。自9月以來(lái)，小盤股和大盤股的分化明顯，在多數(shù)小盤股已經(jīng)創(chuàng)出8月以來(lái)新高的同時(shí)，指標(biāo)股依然徘徊在3100—3200點(diǎn)的水平。小盤股的壓力不僅來(lái)自于大小盤的分化，更來(lái)自于自身估值已經(jīng)較多透支2010年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。從價(jià)值的角度上來(lái)說(shuō)，小盤股表現(xiàn)的問(wèn)題不在于預(yù)期的改善而在于現(xiàn)有樂(lè)觀預(yù)期能否逐步兌現(xiàn)。至于題材股，盡管多數(shù)情況下脫離價(jià)值表現(xiàn)，股價(jià)更多的是博弈的結(jié)果，但由于市場(chǎng)整體上依然處于震蕩上行的過(guò)程中，震蕩中題材股會(huì)面臨收益兌現(xiàn)的壓力。

諾安基金表示，上周五的走勢(shì)表明在大小盤分化嚴(yán)重的背景下市場(chǎng)存在內(nèi)在的修正需求，大盤股大幅上漲和小盤股大幅下跌同時(shí)發(fā)生也說(shuō)明市場(chǎng)仍然相對(duì)謹(jǐn)慎(樂(lè)觀的情況應(yīng)當(dāng)是大盤股的上漲伴隨小盤股的小幅震蕩)，同時(shí)，在資金方面可能面臨一定程度的壓力。目前看來(lái)，由于明年上半年經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的判斷依然是比較可靠的，且國(guó)家統(tǒng)計(jì)局即將公布11月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，加上即將召開(kāi)的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議可能出臺(tái)的政策預(yù)期，市場(chǎng)中熱點(diǎn)依然彌漫，可以保持對(duì)市場(chǎng)中期謹(jǐn)慎看多的觀點(diǎn)。