都是杠桿惹的禍

財務杠桿是一把雙刃劍，能讓人快速致富，也可能快速毀滅。且不論大洋彼岸華爾街那些金融家們，因衍生品杠桿交易闖下大禍；單說國內不少的名人和名企，也有被其拉下馬來的。

張衛(wèi)星旗下的高德黃金公司，損失1.8億元，最終爆倉，不得不關門大吉。榮智健所在的中信泰富公司，因外匯杠桿交易巨虧155億港元，股票市值大幅縮水?！笆赘弧睏罨蒎碌谋坦饒@，由于衍生品投資，造成不超過2.5億美元的損失。因為石油價格近期大幅跳水，國泰航空的對沖合約巨虧28億港元，深南電則是掉進了高盛的對賭陷阱。媒體曝光率頗高的太子奶，2007年還獲得六大國際財團提供的5億元信用貸款，如今已瀕臨倒閉的邊緣。

這些都是最近幾個月發(fā)生的案例，這些著名的公司都被財務杠桿撞傷了腰。當然，即便都是在財務杠桿的使用過程中出現(xiàn)問題，但各自的具體敗因又不盡相同。

那能不能說這一切都是財務杠桿造成的呢？在這些折戟沉沙的案例中，財務杠桿究竟扮演了何種角色？對投資者來說，在財務杠桿的使用過程中又應當注意哪些問題？

杠桿不是魔杖

就像生活中的剪刀、開瓶器等一樣，財務杠桿也不過是一種工具，只不過它并非看得見、摸得著的實物，而是通過借貸或某種契約安排可以動用更多的資金。

財務杠桿具有放大投資收益的功能，也有可能讓人面臨自身所無法承擔的風險；但并不能因此而把它看成《哈里波特》故事里的魔杖，無所不能，呼風喚雨。說到底，財務杠桿不過只是一種工具。

投資者運用財務杠桿，用較小的成本撬動巨額的交易量，由于收益率被放大，原本需要幾十年才能實現(xiàn)的理財目標可能縮短到幾年時間就能實現(xiàn)。誠然，財務杠桿在其中發(fā)揮了相當大的作用，但卻并非決定性作用。我們知道，投資者做出什么樣的判斷才是最關鍵的，杠桿工具不過是錦上添花；即便不使用杠桿工具，只要延長投資時間，投資者依然能達到理財目標。

可以類比的是交通工具。從北京到上海乘火車需要十幾個小時，坐飛機只需要兩個小時，選擇的交通工具不同，達到目的地所需的時間也不同。交通工具很重要，但卻不是最關鍵的；你如果坐錯了方向，離目的地就會越來越遠。反過來，即使不乘坐任何交通工具，而是選擇徒步，只要方向正確，走的時間足夠長，一樣能到達目的地。

反過來，也是同樣的道理：財務杠桿雖能放大風險，但造成巨額損失的核心因素絕非杠桿工具本身，而是工具的使用者，他是如何使用杠桿的。

在如今對美國金融危機的報道連篇累牘之時，我們應當靜下心來，重新思考誰是這場危機真正的罪魁禍首。

是高杠桿比例的金融衍生品交易嗎？顯然不是。因為它只是一種具有放大效應的工具，離開使用者談論工具是毫無意義的。是疏于監(jiān)管造成的嗎？金融危機與監(jiān)管不力確實有一定聯(lián)系，但兩者之間并沒有必然的因果關系，就像惡性交通事故與交警管理不嚴之間的關系一樣。是華爾街金融家的貪婪嗎？也不全是。因為貪婪本身并沒有錯，人類自身的利益最大化推動了經(jīng)濟繁榮；只不過，不擇手段的貪婪和對風險視而不見的投資行為疊加在一起，就出了問題。

其實，說到底，是華爾街那些金融家對杠桿工具的認識有偏頗，由此在操作上無視風險的存在，任由高風險投資如滾雪球般發(fā)展，最終才釀成大錯。而把金融危機歸因于杠桿交易的觀點，一方面夸大了工具的作用；另一方面，也是在為使用者的過錯推卸責任。

總之，我們不能過分夸大工具的作用，而應當多在使用者的身上找原因。

失敗各有因

看起來，不少企業(yè)因財務杠桿而敗走麥城，過程和結局都大同小異；但細究起來，各自在財務杠桿使用過程中出問題的主要原因卻不盡相同。有的是貪心不足蛇吞象，忽視自己對風險的控制力；有的是不撞南墻不回頭，缺少靈活的調整策略；有的則是戴上有色眼鏡看問題，只看到眼前的繁花似錦，對未來的風霜視而不見。

下面，我們就看看財務杠桿使用不當?shù)娜箢愋汀?/p>

第一種，過度貪婪，超出了自己把控風險的能力范圍。

此次的美國金融危機，就是一個典型的例子。過度的貪婪使華爾街的金融家們不擇手段地追求高收益，從而推高了杠桿比例。例如，美國最大的房貸機構房利美、房地美，使用的杠桿比率高達33倍。反過來，財務杠桿的放大效應又加劇了金融家們的貪婪。他們更加肆無忌憚地使用杠桿工具，并且無視潛在的風險。一些原本為了分散風險而設計的金融產(chǎn)品，如CDS（信用違約掉期），實際上也形同虛設，買方只是盯上了保險費用這塊天上掉下來的餡餅，并且蜂擁而入，一旦出現(xiàn)違約，最終根本無力賠付。

貪婪讓人失去理性，無視風險的存在和客戶利益，而是一味地追求高收益。因為貪婪，那些金融家迷失了本性，即使走錯方向也從來不知道掉頭。就像一輛剎車失靈的汽車，最終把華爾街送上了一條不歸路。

太子奶目前的窘境，大體也可以用“貪婪”來解釋。拿到5億元的信用貸款，謀劃用3年時間完成海外上市，本是一盤看起來不錯的棋局，卻因瘋狂擴張而自亂陣腳，再加上外部市場環(huán)境的變化，眼下面臨著似乎全盤皆輸?shù)拿\。

第二種，盲目自信，錯失糾正和調整的良機。

財務杠桿能夠把投資收益放大數(shù)倍，也確實有不少人因此而在短時間內暴富。曾經(jīng)的成功讓他們開始過度相信自己的投資能力，認為自己的判斷永遠正確。其實，我們知道，在投資經(jīng)歷中永遠不犯錯誤幾乎是不可能的，即使像巴菲特、索羅斯等投資大師依然有看走眼的時候。

有錯誤不要緊，關鍵是必須及時糾正。但有些投資者卻是固執(zhí)己見，對某一投資品種、某一趨勢判斷不放棄，不拋棄，錯失止損的最佳時機，最終不得不面臨爆倉的結局。

幾個月前的張衛(wèi)星炒金爆倉事件，就是一個非常典型的例子。高德黃金最終爆倉，跟張衛(wèi)星的固執(zhí)，不斷追加保證金而堅決不止損有非常大的關系。張衛(wèi)星一度以堅決看漲黃金市場而聞名，是國內黃金市場多頭的一面旗幟。但現(xiàn)實的市場情況是，2008年7、8月，國際黃金市場經(jīng)歷了前所未有的慘烈下挫，國際金價自7月15日見頂988美元之后，一個月內暴跌逾200美元，8月15日起才從772.80美元低點反彈。但在這一階段，高德黃金的網(wǎng)站始終在發(fā)布單方多頭信息，張衛(wèi)星也仍然堅持自己對黃金牛市的“準確預測”，堅定地持有。

在判斷正確的時候，固執(zhí)是執(zhí)著，是一份堅守；反過來，當市場已經(jīng)朝另一個方向發(fā)展時，自己依然抱著原來的東西不放，固執(zhí)就成為死不悔改。固執(zhí)曾經(jīng)造就了張衛(wèi)星這樣一個股市里的天才操盤手，固執(zhí)最終又把他扼殺在保證金杠桿交易之中。

第三種，鼠目寸光，沒有意識到潛在的風險。

2008年3月初，深南電與高盛子公司杰潤簽訂期權合約的時候，國際油價為108美元，月均價93美元，且油價處于上漲通道之中。整個市場一片唱多之聲。那時，在深南電負責人的眼睛里，自然是油價的不斷攀升，簽這份期權合約肯定穩(wěn)賺不賠，而不會考慮潛在的風險，更想不到油價半年之后大幅跳水，在12月份竟跌至30多美元/桶。

因為看到的只是眼前，看到的只是穩(wěn)賺不賠，所以就簽了一份充滿誘惑的期權合約，而不知道它是一顆藏在鮮花里面的定時炸彈。短視讓深南電被當時的繁榮景象所迷惑，短視讓深南電幾個月后在杠桿交易上栽了跟頭。

在2007年乃至更靠前的時間，關于國內各大城市房價只漲不跌的說法附耳皆是，甚囂塵上。很多人只看到飛漲的房價，于是全身心地投資房地產(chǎn)，如今卻是“炒房炒成了房東”。美國金融危機到來之前，華爾街那些金融家們同樣患有短視癥，根本看不到潛在的次貸風險，他們眼里只有杠桿交易放大了的收益。

如何找好支點

至于如何才能巧妙使用財務杠桿，關鍵在于找好支點。看采取什么樣的杠桿比例，投入多少的自有資金，當外界條件發(fā)生改變時如何及時調整支點位置等，這些都將影響到杠桿效應的發(fā)揮——是放大收益率，還是面臨高風險與巨額虧損。

下面，我們就看一下債務杠桿和保證金杠桿這兩類財務杠桿在使用過程中應當注意哪些問題。

債務杠桿

對企業(yè)來說，債務杠桿是經(jīng)營活動中經(jīng)常采用的，因為來自權益方的資金投入畢竟有限，貸款就成為一條補充資金缺口的重要途徑。只不過，跟個人投資者借貸用于投資房地產(chǎn)、股票等目的不同，企業(yè)借貸資金大多是用于企業(yè)發(fā)展，直接投資。

對個人來說，債務杠桿根據(jù)用途不同大致有三種：房貸、融資融券和其他貸款。債務杠桿與非債務杠桿最大的不同，就在于：是否存在借貸行為，并必須支付借貸成本。對借貸成本的考慮，是個人投資者使用債務杠桿的一個基點。

個人投資者在使用債務杠桿過程中，應當遵循以下幾條原則：

第一，投資收益必須大于借貸資金的使用成本，是使用債務杠桿的必要條件。否則，債務杠桿就失去了使用的價值。

以房貸投資為例，我們知道，房地產(chǎn)投資收益主要來自兩個方面，房屋溢價和租金收入；借貸資金的使用成本主要是房貸利息。如果把房屋買賣的相關稅費忽略不計的話，投資者要獲得正收益，就必須保證房屋溢價和租金收入之和大于房貸利息。

房貸利息跟貸款利率和還款時間兩個因素相關。對個人來說，貸款利率通常是固定的，投資者一般沒有跟金融機構議價的能力。在不考慮以其他收入一次性提前還款的情況下，還款時間的長短取決于房屋出售所需的時間；房屋賣得越早，借貸資金的使用成本越低。

從收入方面看，租金收入是一種輔助性收入，它是隨著時間延長而不斷增加的，理論上講單靠租金收入亦可進行房地產(chǎn)投資，但巨大的時間成本以及巨額的借貸資金使用成本將讓債務杠桿失去使用的價值。

投資收入更主要是依賴于房屋溢價。如果不考慮租金收入的話，要滿足投資收益必須大于借貸資金的使用成本這一基本條件，房屋溢價率必須滿足下面的條件：

房屋購入價×溢價率 〉每月還款利息×房屋持有期

溢價率 〉（每月還款利息×房屋持有期）÷ 房屋購入價

假如房屋購入價為100萬元，首付比例四成，按2008年11月27日后的第二套商業(yè)性住房貸款利率計算，采用等額本金法還款，利息總額為405482元，月均利息為1689.5元。我們可以計算不同持有期賣出的房屋，能夠得到正的投資收益的最低房屋溢價率(如表1)。

可見，房屋持有期越長，要取得正的投資收益對房屋溢價率的要求就越高。上例中，如果5年后才能賣房的話，100萬元買的房屋至少要賣110.14萬元才能保證不虧本。

這條原則說明，投資者使用債務杠桿投資房地產(chǎn)的前提是，預期短期內房價能夠上漲，并且上漲一定的幅度。

第二，要有使用債務杠桿的資格。

雖然說債務杠桿能夠以小博大，四兩撥千斤，但它本身也是有門檻的，投資者必須要有使用債務杠桿的資格。房貸的申請條件主要包括：投資者付得起首付款，提供收入證明文件，用房屋的產(chǎn)權作抵押。其他類型貸款的主要要求是，申請者可抵押資產(chǎn)的多少。至于融資融券，首先要求申請者資產(chǎn)在100萬元以上，其次有保證金方面的要求，在價格變動導致保證金不足時，必須及時追加保證金。

投資者申請貸款數(shù)額的大小，取決于自有資金、可抵押資產(chǎn)等的多少。

第三，要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流保證貸款期限內按時還款。這是投資者在使用債務杠桿前所必須著重考慮的。

對房貸投資者來說，可用于還款的收入不外乎這樣幾類：租金收入、賣房收入、與房地產(chǎn)投資無關的其他收入。

現(xiàn)實中，租金收入不足以支付每月還款額的情況比較常見，并且房屋出租還會有空檔期，所以在考慮是否使用債務杠桿時，不應把未來的還款希望寄托在租金收入上。至于賣房收入，確實可以一次性償還房貸，但問題是這筆收入什么時候發(fā)生是不確定的，投資者使用債務杠桿前同樣不應予以考慮。

衡量是否使用債務杠桿的重要因素是，未來是否有穩(wěn)定的與房地產(chǎn)投資無關的其他收入，足以支付每月的還款額。投資者申請貸款的多少，應當跟不考慮房地產(chǎn)投資收入情況下自身的償還貸款能力相匹配。

保證金杠桿

期貨、外匯保證金交易等都是采用的保證金杠桿。與債務杠桿不同，保證金杠桿不用考慮借貸資金的使用成本，更多的是關注如何維持保證金的充足和應對高杠桿比例所放大的投資風險等問題。

下面，我們看一下投資者在使用保證金杠桿時應注意些什么。

首先，保證金杠桿交易一定要注意控制倉位，投資要留有余地。

在保證金杠桿交易中，一旦價格變動導致保證金不足，投資者有多余的資金來追加保證金就非常重要。如不能及時追加保證金，投資者就必須面對強行平倉帶來的虧損。所以，對保證金交易來說，注意控制倉位，留有足夠的資金在急需時及時追加保證金是至關重要的。

以期貨投資為例，投資者在控制倉位時應遵循如下的原則：（1）總投資額必須限制在全部資本的50%以內。在任何時候，交易者投入市場的資金都不應該超過其總資本的一半。剩下的一半是儲備，用來保證在交易不順手的時候或臨時支用時有備而無患。（2）每次下單量都不應超過總資金的1/3。（3）在單個品種上所投入的保證金總額限制在總資金的20%以內。這是為了防止投資者在某一品種上陷入過多的本金，因為同一類品種的步調往往具有一致性。

其次，一定要設置止損點，及時止損以避免更大的損失。

止損點位或止損比率的設置，根據(jù)不同投資者的風險承受能力而定。但為謹慎起見，人們通常會遵循5%原則，即：每次短線交易的最大總虧損金額必須限制在總資本的5%以內。再次，報償風險比至少達到3：1，才可進行交易。

我們先看一個例子。假定某交易者預期大豆價格即將從1900元/噸漲到2180元/噸，于是他在1900元的價格買入了10手合約，并把止損價位限定為30元。隨后市場跌到了1870元，這筆交易就被止損平倉了。然后在1880元的時候，他又買入一手合約，接著又一次地遭受了30元的小額損失。最后，他在1895元第三次買進，價格漲到了2200元，結果其獲利了300元。他總共做了三筆交易。頭兩筆有小額虧損，總共為60元。第三筆盈利300元。盡管在三筆中只有一筆有利潤，但是最終結果仍然是贏余240元。這就相當于24000元的實際利潤（240元×10手×10），由于保證金是10%，所以利潤放大10倍。

這樣就涉及到了報償風險比的問題。因為大多數(shù)的交易是赤字，所以我們唯一的希望就是，確保獲利交易的盈利額大于虧損交易的損失額。為了達到這個目的，大部分交易者都要考慮報償風險比。對每筆計劃中的交易，我們都要確定其利潤目標（報償），以及在萬一失敗的情況下的可能虧損的金額（風險）。然后，我們把利潤目標與潛在虧損加以權衡，得出報償風險比。

報償風險比有一個通用的標準，3：1。在考慮一筆交易時，其獲利的潛力至少必須3倍于可能的虧損，我們才能夠付諸實施。