與匯率跳華爾茲

對于公司或政府，當(dāng)支出大于收入時，無論固定匯率還是靈活匯率都無法掩藏其債務(wù)，真相終會被公眾發(fā)現(xiàn)

貨幣一般有三種基本職能:交易媒介、計價單位和價值儲備。當(dāng)我們談?wù)搮R率時，其實(shí)是指國內(nèi)貨幣與一種基準(zhǔn)貨幣的價值之比。

我們一般使用美元作為基準(zhǔn)貨幣，因?yàn)槊涝侨澜缱顝V泛使用的儲備貨幣，占全球外匯交易和外匯儲備的三分之二;且相對其他貨幣，美元價值更為穩(wěn)定。

但是，隨著美國不可持續(xù)的經(jīng)常賬戶赤字和不斷增長的外債，美元面臨結(jié)構(gòu)性貶值風(fēng)險，這使全球范圍內(nèi)的不確定性增加。

然而，真正的問題是，所有的匯率都是相對值，不是絕對值。匯率的值并不是基于實(shí)物，而是相對其他紙幣的價格計算出來的。

如果我們用金屬作為標(biāo)準(zhǔn)，例如黃金，當(dāng)全球?qū)α鲃有缘男枨笤黾?，而黃金供應(yīng)量卻不能相應(yīng)增長時，就會發(fā)生通貨緊縮。而且金本位過于嚴(yán)格，因?yàn)樗械呢泿哦己忘S金掛鉤，當(dāng)一國有財政或貿(mào)易赤字時，就有相應(yīng)量的黃金流出政府或國內(nèi)。

用紙幣的優(yōu)勢在于，貨幣的供應(yīng)可以根據(jù)國內(nèi)或全球的需求調(diào)整。貨幣主義者認(rèn)為，通貨膨脹本質(zhì)上是貨幣問題，由于發(fā)行貨幣太多而導(dǎo)致。貨幣增發(fā)的渠道有財政赤字的擴(kuò)大、銀行信貸的增加和國外資金的流入三種。

你可以開動印鈔機(jī)發(fā)行國內(nèi)貨幣，但是你不能印外幣。換言之，你可以通過印鈔票讓國民承受通脹稅，但是外國投資者可以抽走資金避免貨幣貶值。外國投資者一旦停止投資和借款，你就將陷入財政危機(jī)或貨幣危機(jī)。

貨幣政策的底線是，在長期內(nèi)，你的支出不能超過你的收入。因此，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，靈活的匯率政策可以減少寬松的貨幣政策帶來的代價，從而可以用這種簡單的方法解決赤字問題。靈活匯率制度下，每天的匯率波動實(shí)際上有助于國內(nèi)商品的價格調(diào)整，但是最終，你總會依賴于用改變匯率的手段解決過度消費(fèi)的問題。

這正是希臘悲劇的原因所在。希臘是歐元區(qū)成員國，必須遵守馬斯特里赫特條約。條約要求成員國停止印發(fā)過多貨幣，以確保歐元的價值穩(wěn)定。條約規(guī)定，區(qū)內(nèi)各國必須將財政赤字控制在GDP的3%以下，將國債與GDP的比率保持在60%以下。

希臘在2009年的財政赤字是GDP的12.7%，國債目前達(dá)到GDP的120%。過去十多年中，它們用各種手段隱瞞赤字，包括和投行做掉期交易。在20世紀(jì)90年代，國際投行在日本用高超的手法，幫助日本企業(yè)和銀行掩藏他們的損失。今天，它們已大膽到幫助政府“美化”財政數(shù)字。

對于公司或政府，當(dāng)支出大于收入時，無論固定匯率還是靈活匯率都無法掩藏它的債務(wù)，真相終會被公眾發(fā)現(xiàn)。在固定匯率下，因?yàn)橐獔?zhí)行嚴(yán)格的規(guī)定，所以債務(wù)會很快顯現(xiàn)出來。靈活的匯率制度試圖用弱勢貨幣鼓勵出口。但是如果政府通過發(fā)行貨幣以促進(jìn)出口，那么外國投資者遲早會停止投資或借貸。

希臘原以為，由于身處歐元區(qū)，其他歐洲國家會援助它，即幫忙償付希臘的過度消費(fèi)。但是希臘不能讓歐元貶值，所以必須調(diào)整財政或就業(yè)政策。那么，固定匯率就最終迫使希臘進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，因?yàn)闅W洲國家把這種調(diào)整作為援助希臘的前提條件。

不能認(rèn)為匯率只是雙邊的，即貨幣A與貨幣B之間的關(guān)系。在亞洲金融危機(jī)之前，東亞國家的貨幣基本上是以美元為基準(zhǔn)，有些是固定匯率，有些是浮動匯率。然而，各種貨幣之間都有某種比率。

例如，1997年危機(jī)之前，馬來西亞的林吉特與美元的匯率大約是2.5林吉特?fù)Q1美元，同時1美元可以換25泰銖、25菲律賓比索和25臺幣?？梢?，林吉特與這些亞洲貨幣的匯率大約是1∶10。這使東亞各國之間的貿(mào)易非常方便。每家央行都知道，如果貨幣的匯率相對美元和鄰國有變動，那么就會帶來貿(mào)易競爭的問題。

亞洲的貨幣格局可以形容為“互相跳著華爾茲”，這種格局根本上是由亞洲全球供應(yīng)鏈形成的，除非遇到嚴(yán)重危機(jī)，否則是比較穩(wěn)定的。在亞洲金融危機(jī)后，當(dāng)大多數(shù)貨幣都采用浮動匯率時，亞洲又出現(xiàn)了這種格局，因?yàn)閬喼拮鳛槿虻墓?yīng)鏈，要求各國間的匯率保持競爭性的穩(wěn)定。

總而言之，匯率根本上反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱。你可以用浮動匯率演奏短暫的爵士樂，但是如果你過度消費(fèi)，最終還是要償還的?！?/p>

作者為中國銀監(jiān)會首席咨詢顧問和國際咨詢委員會委員，清華大學(xué)和馬來西亞大學(xué)兼職教授