寬松貨幣尾聲

中國貨幣政策調(diào)整是一個(gè)復(fù)雜局面:既要前瞻物價(jià)指數(shù)、資產(chǎn)價(jià)格，又要兼顧經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)調(diào)整，還要考慮全球性經(jīng)濟(jì)協(xié)同因素

《財(cái)經(jīng)》記者 胡敬艷 張曼

經(jīng)過一年近10萬億元天量信貸投放之后，配合保增長(zhǎng)的超寬松貨幣政策正在收尾。中國人民銀行今年兩次提高存款準(zhǔn)備金率，被視為貨幣政策調(diào)整的序曲。

3月11日公布的數(shù)據(jù)顯示，今年前兩個(gè)月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)增長(zhǎng)合計(jì)為2.1%，雖然距政府對(duì)全年CPI增幅控制在3%左右仍有距離，但2月份CPI多達(dá)2.7%的增幅，較1月份擴(kuò)大1.2個(gè)百分點(diǎn)，增幅加速之勢(shì)不容忽視。而人民幣一年期存款利率為2.25%，實(shí)際利率已由正轉(zhuǎn)負(fù)，央行加息預(yù)期增加。

3月5日，溫家寶總理明確提出:今年將“繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策”，為此將保持貨幣信貸“合理充裕”，全年的廣義貨幣M2增長(zhǎng)目標(biāo)為17%左右，新增人民幣貸款7.5萬億元左右。

次日，央行行長(zhǎng)周小川在回答記者提問時(shí)也強(qiáng)調(diào):貨幣政策的提法不是如何實(shí)行緊縮的問題，而是仍舊實(shí)行適度寬松的貨幣政策。他表示:目前的貨幣政策談不上收緊，用“明松暗緊”來修飾也是不合適的。

但外界仍然關(guān)注，以通脹預(yù)期管理為己任的央行，是否提前采取加息行動(dòng)?

進(jìn)入2010年，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，衰退之憂漸去，但過熱之虞也起。過于寬松的貨幣政策必須改變，但這又極難掌握，中國央行實(shí)際上面臨著更加復(fù)雜的政策選擇。

既要確保經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，又要預(yù)防可能的高通脹，中國已經(jīng)喧囂十余年的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整也迫在眉睫，不同地區(qū)的發(fā)展失衡并未解決，美歐日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況也多有反復(fù)。

必須承認(rèn)，過去一年來的較為寬松貨幣政策，對(duì)恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了決定性作用，但同時(shí)也埋下了不少隱患，增加了貨幣政策調(diào)整的難度。去年中國出口有所下降，但以投資拉動(dòng)為主的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)得到鞏固，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整因此必將更加艱難。此外，貨幣資源的錯(cuò)配效應(yīng)，造成了一定程度上新一輪“國進(jìn)民退”，民營(yíng)資本愈發(fā)顯得弱勢(shì)。

商業(yè)銀行去年的放量信貸，暴露了在政策和市場(chǎng)雙重推動(dòng)下，商業(yè)銀行的業(yè)績(jī)沖動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)控制的沖突，從房地產(chǎn)到股市，資產(chǎn)價(jià)格泡沫迅速恢復(fù)，地方融資狂歡再起。

國務(wù)院總理溫家寶及發(fā)改委、央行等部門官員多次表示，今年是中國經(jīng)濟(jì)情況最為復(fù)雜的一年。

中國正在全面融入全球化，經(jīng)過一場(chǎng)半個(gè)多世紀(jì)以來最大的全球性金融危機(jī)，從美國到歐洲，后危機(jī)時(shí)期的貨幣政策調(diào)整在所難免，難度也前所未有。

面對(duì)復(fù)雜局面，中國央行的貨幣政策以什么方式、什么節(jié)奏，在什么時(shí)點(diǎn)逐步收緊，將直接考驗(yàn)貨幣政策當(dāng)局的智慧，這也將成為中國貨幣政策走向成熟的寶貴經(jīng)驗(yàn)。

——編者

3月6日上午10點(diǎn)，北京人民大會(huì)堂三樓金色大廳。

一場(chǎng)聯(lián)合記者會(huì)剛剛開始。發(fā)改委主任張平、財(cái)政部部長(zhǎng)謝旭人、商務(wù)部部長(zhǎng)陳德銘、央行行長(zhǎng)周小川就加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控問題答記者問。

第四位獲得提問的德國《法蘭克福匯報(bào)》記者，把問題交給了周小川:“昨天溫總理的政府工作報(bào)告當(dāng)中提出了非常具有雄心的今年通脹的調(diào)控水平，也就是3%左右。央行會(huì)采取怎樣的一些貨幣緊縮措施?”

周小川回答:“首先，從貨幣政策來講，我們的提法不是您所說的如何實(shí)行緊縮的問題，我們?nèi)耘f實(shí)行適度寬松的貨幣政策。但與此同時(shí)我們也要高度關(guān)注通貨膨脹和其他方面經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化，要管理好通貨膨脹的預(yù)期。因此，我們是要在繼續(xù)保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的同時(shí)防止通貨膨脹這兩者之間的權(quán)衡。”

他同時(shí)指出，這個(gè)權(quán)衡也很復(fù)雜。而且，也很難在年初時(shí)就把全年可能發(fā)生的所有事情和變化的指標(biāo)都準(zhǔn)確加以預(yù)測(cè)，所以，貨幣政策還是要根據(jù)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)所反饋的信息來進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。周小川說:“溫家寶總理的報(bào)告也特別強(qiáng)調(diào)了貨幣政策仍要保持針對(duì)性和靈活性?！?/p>

五天之后，政府公布的今年2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，CPI上漲2.7%，超過此前預(yù)期，而新增人民幣貸款7001億元，較1月的1.39萬億元大幅回落。在外界看來，這是中國貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣投放采取勒緊措施的結(jié)果。

實(shí)際上，自今年年初開始，一系列的控制流動(dòng)性措施紛至沓來。

虎年春節(jié)前夜，央行差別上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，再次凍結(jié)銀行體系近2800億元資金，這已經(jīng)是央行今年第二次通過法定存款準(zhǔn)備金率回收資金。

春節(jié)過后第一周，央行又迅速從公開市場(chǎng)回收流動(dòng)性，發(fā)行1070億元央票和300億元正回購操作，對(duì)沖到期資金，2月最后一周累計(jì)回收610億元資金，與節(jié)前連續(xù)凈投放形成對(duì)比。

雖然央行操作不乏假期規(guī)律，但其調(diào)控頻繁已經(jīng)對(duì)銀行體系資金形成影響。

根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，銀行間市場(chǎng)1天期和7天期回購利率FR001和FR007，雖然較春節(jié)前的高位有所回落，在1.4%和1.5%附近運(yùn)行，但已經(jīng)較年初上行15個(gè)基點(diǎn)左右。

一位大型國有銀行高層人士表示，央行兩次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率回收銀行約6000億元資金，加上貨幣乘數(shù)效應(yīng)，可以減少市場(chǎng)流動(dòng)性。同時(shí)，央行對(duì)數(shù)家沖動(dòng)放貸的銀行實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金率，也對(duì)銀行信貸起到震懾作用。

亞洲開發(fā)銀行駐中國代表處高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莊健認(rèn)為，央行實(shí)行差別調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率，就不是試探了，這已經(jīng)是很明確的要收緊商業(yè)銀行貸款沖動(dòng)，要寬松的貨幣政策回歸中性。

3月10日，全國人大代表、央行行長(zhǎng)助理郭慶平表示，今年的貨幣政策要保持一定的力度和靈活性，通過綜合利用存款準(zhǔn)備金率、利率和公開市場(chǎng)操作等貨幣政策工具，控制好通貨膨脹預(yù)期，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。

1月初，央行連續(xù)上調(diào)一年期央票利率17個(gè)基點(diǎn)至1.9264%，與一年期定存利差縮小至32個(gè)基點(diǎn)，被看做貨幣政策迅速轉(zhuǎn)向的標(biāo)志。此后，央行轉(zhuǎn)而連續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率，調(diào)控銀行月度信貸規(guī)模，進(jìn)一步加重了市場(chǎng)對(duì)寬松貨幣政策調(diào)整的預(yù)期。

銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行業(yè)頻繁的風(fēng)險(xiǎn)提示，也把信貸控制和節(jié)奏調(diào)整的趨勢(shì)明朗化。

1月前兩周新增信貸迅速超過萬億元，銀監(jiān)會(huì)旋即對(duì)1月前十天的新增固定資產(chǎn)貸款組織現(xiàn)場(chǎng)檢查，此后現(xiàn)場(chǎng)檢查依次鋪開。

市場(chǎng)的嗅覺一向敏銳。正是去年信貸寬松，銀行和企業(yè)預(yù)期今年的信貸政策很可能趨緊，導(dǎo)致非但去年銀行有放貸沖動(dòng)，企業(yè)也有“搶貸”沖動(dòng)。

一位不愿具名的央行人士認(rèn)為，寬松貨幣政策逐漸淡出恐怕是個(gè)漸進(jìn)過程，不是非得今年，而且也不是寬松貨幣政策全部回到緊縮狀態(tài)，還是要根據(jù)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，進(jìn)行漸進(jìn)式的政策調(diào)整。但總的趨勢(shì)肯定是從應(yīng)對(duì)危機(jī)狀態(tài)恢復(fù)到常態(tài)管理，保持流動(dòng)性充裕，但不能泛濫。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，從央行到銀監(jiān)會(huì)一系列政策，均來源于管理層對(duì)今年通脹預(yù)期的壓力。由于去年過度寬松的流動(dòng)性，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格和股市高漲，通脹預(yù)期壓力與日俱增。

3月5日，溫家寶總理在2010年政府工作報(bào)告中指出，今年CPI增長(zhǎng)目標(biāo)控制在3%，他同時(shí)對(duì)如何繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策進(jìn)行了明確部署，其中包括保持貨幣信貸合理充裕，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，積極擴(kuò)大直接融資，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，提高金融監(jiān)管的有效性等。

多位接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪的經(jīng)濟(jì)學(xué)者和政府部門官員均表示，雖然目前CPI增長(zhǎng)數(shù)據(jù)可控，但今后出現(xiàn)快速上漲的局面仍可能發(fā)生，壓力仍然很大，央行貨幣政策根據(jù)情況逐步適度收緊，將難以避免，惟一的區(qū)別在于收緊的時(shí)間、頻率及力度。

至于收緊的幅度，則難以過大。否則許多在建和已開工的項(xiàng)目，沒有后續(xù)資金，將變成溫家寶所擔(dān)憂的“半拉子”工程。

信貸調(diào)控

監(jiān)管部門對(duì)貸款結(jié)構(gòu)、投放領(lǐng)域等做出風(fēng)險(xiǎn)提示，要求銀行嚴(yán)格控制貸款風(fēng)險(xiǎn)，也不再放松對(duì)商業(yè)銀行資本充足率、貸存比等監(jiān)管指標(biāo)的要求

盡管貨幣政策多重目標(biāo)、多樣手段，但由于價(jià)格調(diào)控的效果有限，貨幣調(diào)控的措施重點(diǎn)基本都針對(duì)信貸供給。

銀監(jiān)會(huì)主席劉明康在接受中共中央機(jī)關(guān)刊物《求是》雜志采訪時(shí)亦表示:“在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、信貸政策和通貨膨脹三者之間，信貸政策是重要抓手。”

銀監(jiān)會(huì)的一位地方局官員向《財(cái)經(jīng)》記者表示，從去年以來，為配合保增長(zhǎng)政策需要，并沒有大幅動(dòng)用央行的貨幣政策，因?yàn)樨泿耪咴谥袊鴤鲗?dǎo)機(jī)制并不靈活，放松信貸，起到的作用非常直接、有效。

據(jù)銀行業(yè)人士介紹，由于央行此前對(duì)信貸規(guī)模執(zhí)行季度規(guī)?？刂?，銀行從早放貸早受益的實(shí)際出發(fā)，1月份儲(chǔ)備了大量項(xiàng)目，基本打算放掉一整個(gè)季度的貸款，前兩周信貸規(guī)模就超過萬億元，但隨后規(guī)?？刂茋?yán)格到月度，銀行不得已只能停貸，壓縮規(guī)模。

1月中旬，針對(duì)1月頭10天的信貸過猛，銀監(jiān)會(huì)向各家銀行提出要求，就是基本按照全年信貸額度四個(gè)季度分配3:3:2:2的比例投放。今年新增人民幣貸款預(yù)計(jì)目標(biāo)在7.5萬億元，這意味著第一季度新增貸款將是2.4萬億元左右。

另一方面，監(jiān)管部門對(duì)貸款結(jié)構(gòu)、投放領(lǐng)域等做出風(fēng)險(xiǎn)提示，要求銀行嚴(yán)格控制地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)控新項(xiàng)目貸款和房地產(chǎn)開發(fā)貸款，對(duì)已經(jīng)發(fā)放的融資平臺(tái)貸款，要進(jìn)行拆包，修改完善貸款合同，加強(qiáng)貸后管理。銀監(jiān)會(huì)的有關(guān)人士表示，接下來幾個(gè)月，貸款合規(guī)性的檢查措施將會(huì)不斷推出。

根據(jù)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2009年6月底，全國各省、自治區(qū)、直轄市合計(jì)設(shè)立8221家平臺(tái)公司，授信總額高達(dá)8.8萬億元，貸款余額已超過5.56萬億元。另據(jù)監(jiān)管部門年底的摸底，地方融資平臺(tái)到2009年底共放出的貸款余額可能多達(dá)6.3萬億元。

一位接近銀監(jiān)會(huì)的權(quán)威人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露，地方融資平臺(tái)放貸所形成的資產(chǎn)包，很令監(jiān)管層擔(dān)憂，如何打開這些資產(chǎn)包，區(qū)分可能存在的各種風(fēng)險(xiǎn)，并盡早分類處置，是監(jiān)管層極為關(guān)注的事，因此微觀層次的信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)控制均頗為迫切。

同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)也不再放松對(duì)資本充足率、貸存比等監(jiān)管指標(biāo)的要求。上述銀監(jiān)會(huì)地方局人士表示，今年初銀監(jiān)會(huì)又把很重要的幾個(gè)指標(biāo)重申了一下:大型銀行、中等銀行的資本充足率要保持在11%以上;存貸比不能超過75%;撥備覆蓋率不能低于150%;單一客戶貸款占比不能超過10%。

此后，銀監(jiān)會(huì)再度上調(diào)大型銀行資本充足率標(biāo)準(zhǔn)至11%，要求關(guān)乎金融穩(wěn)定的大銀行審慎放貸。銀監(jiān)會(huì)相關(guān)人士透露，去年天量信貸中，一些銀行分支機(jī)構(gòu)無視總行發(fā)展規(guī)劃，為了局部利益搶占貸款規(guī)模，使不少企業(yè)獲得了超過實(shí)際需求的貸款，致使部分貸款資金被挪用、脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，此外還有巨額貸款投入到一些產(chǎn)能明顯過剩行業(yè)，比如鋼鐵、電解鋁等行業(yè)。

2月20日，春節(jié)后的第一個(gè)工作日，銀監(jiān)會(huì)針對(duì)銀行業(yè)存在的貸款管理粗放、支付管理薄弱等問題，發(fā)布新規(guī)，試圖從源頭上約束銀行業(yè)超額授信、粗放貸款、貸后管理松散以及資金挪用等痼疾。

不過，在銀行業(yè)人士看來，銀行對(duì)融資平臺(tái)貸款一般都是測(cè)算了項(xiàng)目現(xiàn)金流、還款能力，但是由于融資平臺(tái)的政府特性，往往承擔(dān)了部分收益較差的社會(huì)公益性項(xiàng)目，銀行貸款多是好壞項(xiàng)目搭配，加上部分地區(qū)融資平臺(tái)籌措倉促，公司治理有待完善，所以存在一些信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。

但對(duì)銀行來說，更重要的還是政策性風(fēng)險(xiǎn)。如果政府對(duì)融資平臺(tái)沒有大的調(diào)控，銀行不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

寬松之虞

超寬松貨幣政策的負(fù)面效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)，資產(chǎn)泡沫、通脹、信貸風(fēng)險(xiǎn)和政府債務(wù)均令人擔(dān)憂

自2007年開始，“二戰(zhàn)”以來最嚴(yán)重的金融危機(jī)在美國爆發(fā)，隨后逐漸蔓延至世界各地，各國紛紛采取超常規(guī)舉措刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。中國為了保增長(zhǎng)的需要，開始采取“積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”。

貨幣政策轉(zhuǎn)為應(yīng)對(duì)危機(jī)的舉措，始于2008年9月央行下調(diào)一年期人民幣貸款基準(zhǔn)利率0.27個(gè)百分點(diǎn)。利率進(jìn)入減息周期。此后，央行進(jìn)行了4次減息，最近一次調(diào)息發(fā)生在2008年12月23日。

同時(shí)，2008年9月25日央行規(guī)定，除國有五大商業(yè)銀行和郵政儲(chǔ)蓄銀行暫不下調(diào)外，其他存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，法定存款準(zhǔn)備金率也進(jìn)入下調(diào)周期，此周期對(duì)法定存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行了4次調(diào)整，從17.5%降至15.5%。

此后在2009年全年，央行既沒調(diào)整利率，也未調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率。配合政府保增長(zhǎng)目標(biāo)的，代之以放松銀行信貸管控。

在面臨全球金融危機(jī)，抑制國內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的政策下，各商業(yè)銀行借助寬松貨幣政策之際，大肆放貸，搶奪市場(chǎng)份額和客戶。去年上半年，全國銀行業(yè)總計(jì)新增貸款達(dá)到了7.37萬億元，是前一年同期的2.3倍。全年新增貸款9.59萬億元。這也是天量數(shù)字。

中國社科院金融研究所中國經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中心主任劉煜輝對(duì)此的解讀是，中國的貨幣擴(kuò)張幾乎全靠銀行加杠桿的微觀機(jī)制完成。去年央行的基礎(chǔ)貨幣投放增速剛剛達(dá)到兩位數(shù)，全年多數(shù)月份都處于凈回籠狀態(tài)，但是銀行卻放出了9.59萬億元的信貸，M1和M2創(chuàng)了近十幾年的新高(32.4%和27.7%)。

但超寬松貨幣政策的負(fù)面效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)，資產(chǎn)泡沫、通脹、信貸風(fēng)險(xiǎn)和政府債務(wù)均令人擔(dān)憂。

由于全球經(jīng)濟(jì)下滑，出口受阻，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資利微，部分剩余資金流向資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)。A股上證指數(shù)從2009年以來上漲了66%左右。據(jù)中國指數(shù)研究院信息中心數(shù)據(jù)顯示，2009年全國主要城市樓市成交價(jià)普遍上漲，上海、深圳及北京分別上漲27%、18%和16%。

從去年年中開始，不少人士開始對(duì)上半年信貸新增過猛有所擔(dān)憂。“適度寬松的貨幣政策”被認(rèn)為已經(jīng)過于寬松。一位接近貨幣決策機(jī)構(gòu)的人士表示，如果及早注意，可能資產(chǎn)價(jià)格上漲不會(huì)過于迅速。

由于去年以來的房?jī)r(jià)上漲較快，已經(jīng)引起部分百姓不滿。這表現(xiàn)在，國家統(tǒng)計(jì)局公布去年房?jī)r(jià)僅上漲1.5%，就引起了社會(huì)強(qiáng)烈質(zhì)疑。

連續(xù)提高準(zhǔn)備金率、控制信貸舉措，對(duì)抑制資產(chǎn)價(jià)格已有初步成效。2月，全國70個(gè)大中城市房屋銷售價(jià)格同比上漲10.7%，漲幅比1月擴(kuò)大1.2個(gè)百分點(diǎn);環(huán)比上漲0.9%，有所下降。

A股市場(chǎng)在2月初逐步企穩(wěn)。不過2010年貨幣政策回歸常態(tài)的大局已定，A股也陷入成交低迷、反彈乏力的困境。截至3月10日，上證綜指2月以來的反彈幅度僅為2%。

復(fù)雜的轉(zhuǎn)向

中國貨幣政策調(diào)整的同時(shí)，還將面臨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的復(fù)雜局面

2月27日，溫家寶在接受新華網(wǎng)采訪時(shí)表示， “如果說，過去的一年是進(jìn)入新世紀(jì)以來經(jīng)濟(jì)最為困難的一年，那么今年將是中國經(jīng)濟(jì)最為復(fù)雜的一年。”

同樣，貨幣政策在經(jīng)過去年實(shí)際的超寬松之后，面對(duì)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境如何轉(zhuǎn)向，成為擺在貨幣政策制定者面前的難題。

3月6日，周小川在兩會(huì)期間的記者會(huì)上，解讀今年貨幣政策用了三個(gè)“復(fù)雜”。在復(fù)雜的年份，既要在“保增長(zhǎng)”和“控通脹”之間慎重權(quán)衡，又要解決復(fù)雜的人民幣匯率問題。

燕京華僑大學(xué)校長(zhǎng)華生認(rèn)為，中國應(yīng)對(duì)危機(jī)所采取的政策，總體上說是成功的。現(xiàn)在面對(duì)潛在通脹壓力，關(guān)鍵就看能不能走好這一步。

央行一位人士表示，中國寬松貨幣政策逐漸淡出肯定是個(gè)趨勢(shì)。除了CPI以外，央行還要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格。房地產(chǎn)價(jià)格從2008年底以來上漲厲害，尤其是一線城市，現(xiàn)在突出的還有海南省。股市上漲也較快，甚至連收藏品的價(jià)格也在大漲。都是流動(dòng)性過多的體現(xiàn)。

3月11日公布的2月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，居民消費(fèi)價(jià)格總水平(CPI)同比上漲2.7%，增幅有擴(kuò)大趨勢(shì);工業(yè)品出廠價(jià)格(PPI)同比上漲5.4%，進(jìn)出口總額同比增長(zhǎng)45.7%，環(huán)比下降8.9%。此外，大中城市的房?jī)r(jià)、汽車等均呈上漲趨勢(shì)。

“扣除翹尾因素、結(jié)構(gòu)性因素，目前中國經(jīng)濟(jì)尚無過熱跡象?！眹医y(tǒng)計(jì)局發(fā)言人盛來運(yùn)表示。

寬松貨幣的退出，能否引起中國經(jīng)濟(jì)二次探底，也一度被熱議。但目前多位宏觀分析人士認(rèn)為，以當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況看，經(jīng)濟(jì)二次探底的可能性不大。

由于中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性增長(zhǎng)，將早于其他各國進(jìn)入后危機(jī)時(shí)期的貨幣政策操控，但復(fù)雜性更大。既要穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度，又要保持幣值穩(wěn)定;既要考慮到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需要，又要抑制資產(chǎn)價(jià)格膨脹;既要把握好貨幣信貸增長(zhǎng)速度，又要管理好通脹預(yù)期。

此前有分析認(rèn)為，4月中國公布一季度數(shù)據(jù)后，如果綜合CPI超過2.25%，就會(huì)進(jìn)入一個(gè)加息時(shí)間窗口，但加息幅度可能不會(huì)太大，比如27個(gè)基點(diǎn)。

但央行一位官員向《財(cái)經(jīng)》記者表示，中國央行需要根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況相機(jī)而動(dòng)，而不是預(yù)設(shè)調(diào)整時(shí)間表。他認(rèn)為貨幣政策的調(diào)整，在考慮美國政策外部性效應(yīng)的情況下，更需要考慮中國經(jīng)濟(jì)自身的運(yùn)行周期，參考CPI、資產(chǎn)價(jià)格、外貿(mào)狀況、匯率等各種因素進(jìn)行調(diào)整。

就抑制資產(chǎn)泡沫而言，這是一個(gè)尚未得到很好解決的世界性難題。因?yàn)樨泿耪吆蛯?shí)體經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)價(jià)格間的傳導(dǎo)關(guān)系和滯后期難以確定，應(yīng)對(duì)時(shí)機(jī)和效果也就難以確定。這就會(huì)導(dǎo)致央行應(yīng)對(duì)資產(chǎn)泡沫陷于兩難境地:貨幣政策力度偏大可能扼殺經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);力度偏小可能對(duì)抑制資產(chǎn)價(jià)格上升作用甚微。

中國貨幣政策調(diào)整的同時(shí)，還將面臨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的復(fù)雜局面。

亞洲開發(fā)銀行駐中國代表處高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莊健表示，今年是中國經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的好機(jī)會(huì)，但也面臨諸多問題。他認(rèn)為中國銀行業(yè)越來越商業(yè)化，受利益最大化的驅(qū)動(dòng)，大型國有企業(yè)和有市場(chǎng)影響的股份制企業(yè)占盡天然優(yōu)勢(shì)，相對(duì)容易獲得信貸支持，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，中小企業(yè)和消費(fèi)領(lǐng)域，恰恰需要政府政策支持和資金支持。

協(xié)同之難

在“多難”之間尋求平衡，寬松政策的調(diào)整方式難以達(dá)成共識(shí)

正因?yàn)閺?fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，這給貨幣政策制定帶來了更多的掣肘。

一位不愿具名的金融業(yè)官員表示，當(dāng)前貨幣政策的制定，同樣要兼顧多個(gè)領(lǐng)域的問題。管理層需要考慮社會(huì)各方面問題，因此其決策根據(jù)并非我們想象得那么簡(jiǎn)單?！案鱾€(gè)部委的意見也會(huì)經(jīng)常不一致?！?/p>

正是在多難之間尋求平衡，所以寬松政策調(diào)整方式很難達(dá)成共識(shí)。在復(fù)雜年份面對(duì)復(fù)雜情況的貨幣政策操作，中國國際金融公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘認(rèn)為，比較有創(chuàng)建性的政策組合是，匯率和利率都動(dòng)，并且在次序上有可能是先動(dòng)匯率，后動(dòng)利率。

不過先動(dòng)匯率，也面臨出口增長(zhǎng)壓力，同時(shí)還牽涉出口企業(yè)創(chuàng)造的大量就業(yè)，負(fù)責(zé)出口的相關(guān)部委同樣并不愿意看到出口下滑的局面。

在“兩會(huì)”期間，國務(wù)院總理及央行官員都對(duì)今年的匯率定調(diào):繼續(xù)完善人民幣匯率形成機(jī)制，保持其在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。

目前，外貿(mào)的恢復(fù)性復(fù)蘇、FDI凈流入、息差等諸多因素，導(dǎo)致人民幣升值現(xiàn)實(shí)承壓進(jìn)一步加大，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定并不容易。今年以來，海外熱錢的不斷涌入，即是對(duì)人民幣升值預(yù)期的進(jìn)一步反應(yīng)。

根據(jù)央行的貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表， 2009年全年的外匯占款153.95萬億元。外匯占款意味著貨幣投放流動(dòng)性增加，自然又給通脹造成一定的壓力。

由于這次是“二戰(zhàn)”后以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)復(fù)蘇，且經(jīng)濟(jì)高度全球化，因此在各國轉(zhuǎn)變擴(kuò)張型政策時(shí)，互相協(xié)同，把握節(jié)奏成為關(guān)鍵。中國作為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較快的大型經(jīng)濟(jì)體，率先使用貨幣調(diào)整的政策，同樣對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。

當(dāng)前歐美會(huì)面臨兩難境地:如果寬松政策持續(xù)，可能面臨滯脹風(fēng)險(xiǎn);如果退出寬松貨幣政策，又擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)二次探底。中國的情況稍好一些，但也有類似擔(dān)憂。

摩根大通中國投資銀行副主席龔方雄表示，因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)恢復(fù)緩慢和金融市場(chǎng)中充滿不確定性這兩個(gè)因素，使得金融市場(chǎng)人氣依然脆弱，市場(chǎng)參與者沒有表現(xiàn)出多少信心。

不論在國際還是在國內(nèi)，寬松貨幣政策以何種方式、何種節(jié)奏、何種力度退出，都會(huì)是一個(gè)邊走邊看的過程。

去年11月，IMF針對(duì)全球經(jīng)濟(jì)刺激政策退出提出了七個(gè)原則建議，其中就貨幣政策而言，包括退出時(shí)機(jī)的選擇，取決于經(jīng)濟(jì)體和金融體系狀況，應(yīng)優(yōu)先考慮支持經(jīng)濟(jì)和修復(fù)金融體系的需要;相對(duì)財(cái)政整固優(yōu)先解決而言，貨幣政策調(diào)整可以更具靈活性;非常規(guī)貨幣政策并不一定必須在常規(guī)貨幣政策緊縮之前就取消等等。這些建議的目的是讓各國在一個(gè)共同基礎(chǔ)上執(zhí)行政策退出，并強(qiáng)調(diào)了各國退出策略的差異性。

但中國投資有限責(zé)任公司副總經(jīng)理汪建熙表示，在全球刺激政策退出上，很難出現(xiàn)好的協(xié)同現(xiàn)象，每個(gè)經(jīng)濟(jì)體都會(huì)首先考慮自己的發(fā)展情況，這其中最難的是歐洲，歐元區(qū)既使用統(tǒng)一的貨幣政策，但又面臨多個(gè)獨(dú)立政治體不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況。

何時(shí)加息

加息是一個(gè)標(biāo)識(shí)性信號(hào)。但所有寬松貨幣政策不是今年全部回到緊縮狀態(tài)，還要根據(jù)整個(gè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)進(jìn)行漸進(jìn)式的調(diào)整

在連續(xù)兩次提高存款準(zhǔn)備金率之后，目前普遍關(guān)注央行何時(shí)開始加息。2月份居民消費(fèi)價(jià)格增長(zhǎng)2.7%，出現(xiàn)明顯的增幅擴(kuò)大跡象，更帶來了強(qiáng)烈的加息預(yù)期。而此前，央行行長(zhǎng)助理郭慶平曾表示，央行今年通過綜合運(yùn)用各種貨幣政策工具，可以控制好通貨膨脹預(yù)期。

中國銀行分析師石磊表示，由于加息涉及面眾多，市場(chǎng)對(duì)加息預(yù)期分歧很大，而準(zhǔn)備金率再次上調(diào)則意見較為一致。他預(yù)計(jì)，今年上半年還會(huì)有三次，對(duì)存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行0.5%的上調(diào)。

全國人大財(cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈接受媒體采訪時(shí)表示，不要長(zhǎng)時(shí)間保持負(fù)利率，這是央行利用利率工具的重要一點(diǎn)。在外界看來，其言外之意，CPI值超過存款基準(zhǔn)利率，可以視為一個(gè)重要的加息因素。但同時(shí)不確定的是，以單月CPI過線，還是以連續(xù)多月為準(zhǔn)。

德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿也主張，只要CPI漲幅超過人民幣一年期存款利率，中國央行就應(yīng)當(dāng)果斷加息，從而避免再度出現(xiàn)存款負(fù)利率。

他進(jìn)一步向《財(cái)經(jīng)》記者解釋說，及時(shí)加息不僅可以對(duì)沖過度高企的通脹預(yù)期，而且有利于阻止國際熱錢大量流入中國，因?yàn)槎鄶?shù)熱錢進(jìn)來并不是存在中國的商業(yè)銀行獲得息差，而是在樓市、股市等資產(chǎn)市場(chǎng)賺錢，央行及時(shí)加息，有利于平抑房地產(chǎn)和股票等資產(chǎn)價(jià)格過快上漲。

劉煜輝表示，中國貨幣擴(kuò)張的退出關(guān)鍵在于信貸。只要微觀機(jī)制被嚴(yán)格鎖定(銀監(jiān)會(huì)的資本約束和撥備的提高)，貨幣流通速度就要下行，今年的貨幣擴(kuò)張肯定會(huì)顯著下來。這一點(diǎn)毋庸置疑。從過去兩個(gè)月看，恢復(fù)嚴(yán)格的信貸額度管理依然是中國式調(diào)控最具效率的手段。

他認(rèn)為4月上旬是央行很好的加息時(shí)間窗口，因?yàn)楹芸赡茉谖辶路荩珻PI會(huì)漲至全年最高水平。如果認(rèn)為名義CPI水平反映真實(shí)物價(jià)水平，就應(yīng)該加息;如果認(rèn)為真實(shí)CPI水平早已遠(yuǎn)超過名義CPI水平，目前CPI水平就不會(huì)對(duì)加息產(chǎn)生多大的壓力。

中國銀行業(yè)的貸款主要投向是國有企業(yè)和大企業(yè)，這些企業(yè)本身在市場(chǎng)中處于優(yōu)勢(shì)地位，即便資金成本高一點(diǎn)，但利潤(rùn)空間依然很大，大部分企業(yè)就不會(huì)特別在意利率的提升，而是更看重能不能獲得貸款。利率對(duì)中國企業(yè)并不敏感，但貨幣政策調(diào)整的指向性很強(qiáng)，許多市場(chǎng)人士認(rèn)為，利率上升，貨幣政策就要進(jìn)入收緊周期了。

莊健表示，加息就是一個(gè)標(biāo)識(shí)性信號(hào)。他認(rèn)為今年的CPI會(huì)表現(xiàn)為前高后低，這個(gè)信號(hào)很可能會(huì)在今年年中到來，因?yàn)槟曛蠧PI同比容易表現(xiàn)高值，可能會(huì)在4%-5%的水平。

他認(rèn)為2月CPI水平已超過一年期存款利率，使得加息變得更為迫近，但中國加息還要考慮美國貨幣政策。如果中國加息，中美息差加大，加之原本存在較強(qiáng)的人民幣升值預(yù)期，很可能會(huì)加大熱錢的涌入。他表示CPI升至3%可能加息，加息時(shí)點(diǎn)很可能在五、六月份。

央行的一位人士表示，何時(shí)加息并不是一個(gè)確定的時(shí)間，所有寬松貨幣政策不是今年全部回到緊縮狀態(tài)，而是要根據(jù)整個(gè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)進(jìn)行漸進(jìn)式的調(diào)整。

該人士認(rèn)為，加息要考慮幾個(gè)因素，相對(duì)于其他貨幣政策手段，加息影響考慮的因素是最多的。首先要考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，復(fù)蘇是不是比較明顯，資產(chǎn)是否過熱，還包括國際上的外匯流入、資本流入，但CPI過快增長(zhǎng)，仍是央行考慮是否加息最重要的參考指標(biāo)。

從這一點(diǎn)上看，3月11日公布的2月CPI同比增2.7%，無疑值得關(guān)注。如果3月的CPI繼續(xù)超過2.25%，央行還會(huì)繼續(xù)保持沉默嗎?■

本刊記者王曉璐對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)