陸上行舟

盡管擁有讓高盛和DE Shaw等全球頂級投資者青睞的資本，熔盛重工這一市場峰值時(shí)期完成的交易仍很可能讓所有人受困于完美風(fēng)暴之中

從上海向西北驅(qū)車4個(gè)小時(shí)，便可到達(dá)長江、黃海交匯處的小城如皋。早在兩千多年前，這個(gè)壽星云集的城市便在《左傳》中有所記載，而到了今天，來這里的人們看到的則是一張沿江鋪開的工業(yè)化藍(lán)圖：一座座高大的龍門吊在江邊一字排開，現(xiàn)代化的船塢取代了飄搖的蘆葦蕩。經(jīng)過當(dāng)?shù)卣當(dāng)?shù)年的苦心經(jīng)營，這里已經(jīng)成為中國最重要的船舶制造基地，其生產(chǎn)能力接近中國造船業(yè)總量的70％。

2009年1月，盡管江風(fēng)依然冷冽，但當(dāng)?shù)刈畲蟮脑齑髽I(yè)熔盛重工所在的碼頭上依然熱鬧非凡：油輪、貨船巨大的船身上都是正在工作的工人；運(yùn)送材料的車輛在倉庫和船塢間穿梭往來；在巨大的船塢中，機(jī)器聲隆隆作響，其中，11號、12號、47號船已經(jīng)基本造完，夯實(shí)地停在碼頭上進(jìn)行驗(yàn)收和交船工作，而15號、22號、17號船即將緊鑼密鼓地開工。

然而，這一片繁榮的景象卻難以掩蓋令人擔(dān)憂的事實(shí)：在金融危機(jī)的影響下，全球航運(yùn)業(yè)正繼續(xù)滑向低谷。為了應(yīng)對需求萎縮，船東們不得不取消訂單以求自保，1月9日，印度大東方航運(yùn)公司(GEs)取消了在舟山中遠(yuǎn)船務(wù)的兩艘超靈便型船的訂單，并將剩下兩艘船的交付時(shí)間分別推遲至2010年2月及2010年7月之后。緊接著12日，希臘船東取消了在滬東中華造船的三艘巴拿馬型超大型集裝箱船訂單，且不繳納任何賠償費(fèi)用。

對剛剛躋身于全球船舶制造業(yè)前三甲不久的中國造船業(yè)來說，這幾乎是個(gè)致命的打擊——在過去幾年中，僅在浙江4300公里海岸線上，就已經(jīng)集聚了500多家船舶制造廠。在市場行情最為火爆的時(shí)候，從具有擴(kuò)張雄心的中小民營企業(yè)，到盼望在中國分一杯羹的海外投資者都毫不吝惜地將資金投向了這里。

高盛便是其中最搶眼的投資者之一。2007年10月，由高盛和德劭牽頭的5家基金以2.5億美金之巨資獲得民營造船企業(yè)熔盛重工約20％的股份，11月中旬，高盛再度出手以5000萬美元購入了浙江省舟山一家造船企業(yè)楊帆集團(tuán)20％的股權(quán)。這兩家船廠均為當(dāng)?shù)匚瓷鲜旋堫^企業(yè)。如今，這一切都變成了泡影——月9日，南通市委書記羅一民正式對外證實(shí)，熔盛重工原計(jì)劃今年在境外募集5億美元的上市計(jì)劃已經(jīng)確定推遲。至此，高盛在熔盛重工項(xiàng)目上的退出計(jì)劃徹底陷入停滯。

入局

兩年前，當(dāng)高盛(亞洲)董事總經(jīng)理張奕同另一投資者德劭基金首次來到如皋港對熔盛重工進(jìn)行考察時(shí)，占地整整l萬畝的工廠才剛開始建設(shè)，放眼望去，長達(dá)3.7公里的江岸線上全是蘆葦蕩。但這卻并沒有讓他們泄氣。

“當(dāng)時(shí)覺得很驚喜。”德劭基金執(zhí)行董事黃晗躋向《環(huán)球企業(yè)家》回憶道，“一家剛剛起步的企業(yè)已經(jīng)有了不少訂單。我們看好中國造船業(yè)?！比凼⒅毓ふ沁@個(gè)行業(yè)在全球異軍突起的代表。

2005年，隨著全球航運(yùn)市場景氣周期的到來，中國造船業(yè)開始呈現(xiàn)出迅猛發(fā)展勢頭。由于進(jìn)入門檻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)業(yè)、礦產(chǎn)開發(fā)等行業(yè)，很多民間資本便涌入這一領(lǐng)域。江蘇如皋人張志熔正是在此時(shí)回到老家，通過其名下的上海地產(chǎn)商陽光投資集團(tuán)投資成立了熔盛重工。今年37歲的張志熔在1994年上海房地產(chǎn)處于低潮的時(shí)期創(chuàng)辦了一家建筑工程公司，并很快通過集資開發(fā)了60多萬平方米商品房掘到第一桶金。2008年，張以30億身家在胡潤百富榜中排名261位。早在投資熔盛重工之前，高盛便曾經(jīng)為其掌控的陽光集團(tuán)做過一次40億人民幣的股權(quán)融資。

不過，這個(gè)對造船行業(yè)并不精通的地產(chǎn)商人沒有直接管理熔盛重工，而是找來了被譽(yù)為“中國第一船廠”的上海外高橋造船廠的原創(chuàng)始人之一陳強(qiáng)負(fù)責(zé)日常運(yùn)營。溫文爾雅、一口南方口音的陳強(qiáng)不僅對船企有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，而且在造船業(yè)界有著極高的聲譽(yù)，很多船東甚至僅僅是因?yàn)橄嘈牌鋫€(gè)人能力便愿意將訂單交給他，即便是船舶生產(chǎn)線尚未建成之時(shí)。

事實(shí)上，熔盛重工近一半的骨干班底均由陳強(qiáng)從全國各知名船廠挖來，如公司常務(wù)副總裁張明曾任南通中遠(yuǎn)川崎船舶工程有限公司主管營銷的副總裁，而這些正是讓投資者眼前一亮的重要因素。

在進(jìn)入造船業(yè)之前，高盛直接投資業(yè)務(wù)的巨額利潤曾經(jīng)相當(dāng)讓業(yè)內(nèi)人士艷羨。早在1993年，高盛便出資3500萬美元購買了中國平安保險(xiǎn)公司6.8％的股份，到2005年5月出售套現(xiàn)時(shí)，這筆投資的利潤高達(dá)7億美元。而2006年7月，高盛以9600萬人民幣入股西部礦業(yè)的交易則讓其一度創(chuàng)下近百倍回報(bào)的賬面收益，盡管隨后的中國股市一路下行，但到今年1月拋售了西部礦業(yè)3.27％的股票后，高盛仍然至少套現(xiàn)4.14億元人民幣。

然而在熔盛重工以及隨后的另一船廠浙江揚(yáng)帆集團(tuán)項(xiàng)目上，高盛卻失去了往日的精準(zhǔn)。

2007年8月，隨著中國最具實(shí)力的造船企業(yè)中國船舶的股價(jià)一路狂飆至200元，中國造船業(yè)幾乎達(dá)到了興旺的頂峰。其時(shí)，盡管次貸危機(jī)已經(jīng)爆發(fā)，但對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響仍然十分有限。從2007年初至9月，反映全球干散貨航運(yùn)景氣度的波羅的海干散貨綜合指數(shù)(BDI)暴漲了5000點(diǎn)，而船舶日租金也從2006年同期的5.7萬美金上漲至17萬美金。

在這樣炙熱的大環(huán)境下，全球航運(yùn)業(yè)對船只的需求量迅速升溫，在中國沿海適合造船的地方，幾乎所有的船塢都排上了滿滿的造船計(jì)劃。當(dāng)時(shí)普遍的預(yù)計(jì)是，造船業(yè)的火爆能夠持續(xù)到2010年，因?yàn)楹芏嗥髽I(yè)手中的訂單已經(jīng)排到了2010年。

握有數(shù)量可觀訂單的熔盛重工在此時(shí)則進(jìn)入了急速擴(kuò)張時(shí)期，需要大筆資金來擴(kuò)大產(chǎn)能。據(jù)熔盛重工總裁陳強(qiáng)向《環(huán)球企業(yè)家》回憶，當(dāng)時(shí)由于國家實(shí)行緊縮的信貸政策，熔盛這個(gè)僅僅成立兩年的新興民營企業(yè)很難從銀行渠道融資，于是謀求股權(quán)融資之路便進(jìn)入其視野。

“在中國，政府導(dǎo)向很重要?！钡论炕鸬狞S晗躋這樣解釋投資熔盛重工的原因，除了考察管理團(tuán)隊(duì)是否優(yōu)秀之外，高盛和德劭所重視的另一個(gè)因素是看這個(gè)產(chǎn)業(yè)是否為政府所鼓勵(lì)，而在看得見的未來能夠帶動(dòng)如皋地方經(jīng)濟(jì)和大規(guī)模就業(yè)的熔盛重工一開始便受到了江蘇省乃至地方政府的力捧——在短短兩三年時(shí)間內(nèi)迅速發(fā)展為當(dāng)?shù)氐拿餍瞧髽I(yè)，這個(gè)速度在歷來耗資巨大、發(fā)展周期長的造船企業(yè)中可謂史無前例。

2007年10月，高盛和德劭牽頭的5家基金高調(diào)人股熔盛重工，使其一舉成為業(yè)界矚目的焦點(diǎn)。而高盛在中國的投資史上，這是其第一次投資一家連廠房都尚未建成的企業(yè)。

意料之外

讓人始料不及的是，僅僅一年以后，情況完全不同了。2008年11月底，高盛剛剛穩(wěn)住了美國總部的危情便立刻從紐約派人一一回訪評估在全球各地的高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，江蘇熔盛重工赫然列于名單之內(nèi)。這主要緣于金融危機(jī)下全球航運(yùn)業(yè)的急轉(zhuǎn)直下。從去年年中開始，航運(yùn)市場的火爆行情戛然而止，波羅的海干散貨綜合運(yùn)價(jià)指數(shù)從5月份的歷史最高點(diǎn)11793點(diǎn)直線下行，一度跌破700點(diǎn)。與此同時(shí)，全球新船的需求量也急速縮水，訂單下滑，船東棄船、延期的現(xiàn)象開始屢見不鮮。

據(jù)熔盛重工的內(nèi)部人士透露，目前其廠內(nèi)的1條巴拿馬散貨船已經(jīng)基本完工，但這艘本來應(yīng)該是去年交付的船只至今還停在船塢內(nèi)。此外，熔盛重工還有11艘油輪的交船時(shí)間也被延期。

“從投資角度來說，現(xiàn)在中國是我在高盛15年以來看到的最好機(jī)會(huì)。”1月16日，高盛(亞洲)董事總經(jīng)理張奕曾公開表示，高盛將繼續(xù)在中國尋找合適的投資機(jī)會(huì)。不過在熔盛重工項(xiàng)目上，高盛如今已經(jīng)變得騎虎難下。

“本質(zhì)上還是投資時(shí)間問題?！奔t杉資本中國創(chuàng)始合伙人沈南鵬認(rèn)為，高盛對熔盛重工的投資時(shí)機(jī)并不理想，“價(jià)格太高了”。

實(shí)際上，如果從投資風(fēng)格上看，熔盛項(xiàng)目并不違反高盛的一貫思路：直接投資未上市的龍頭企業(yè)，然后以股東和承銷商的雙重身份將其推向資本市場。在之前南京雨潤食品和無錫尚德項(xiàng)目上，高盛均以此路徑獲得高額回報(bào)。但在造船行業(yè)上，高盛的判斷卻出現(xiàn)了失誤。

2008年8月，高盛、瑞銀、美林和摩根大通曾經(jīng)對中國遠(yuǎn)洋發(fā)布研究報(bào)告，其中高盛和其余三家在船舶訂單取消問題上形成了完全相反的意見。在高盛看來，少數(shù)訂單取消并不是什么嚴(yán)重問題，即將到來的干散貨熊市將是有史以來最有利可圖的熊市，船東不大可能大量取消訂單。但其余三家則一致認(rèn)為，嚴(yán)重的信貸緊縮讓高達(dá)5000億美元的新船訂單面臨風(fēng)險(xiǎn)，已有大量訂單被確認(rèn)取消或延期交付。在美林當(dāng)時(shí)發(fā)布的報(bào)告中則明確預(yù)測，“在接下來的12至18個(gè)月里，船舶融資現(xiàn)狀將進(jìn)一步惡化，只有40％至50％的新船訂單可以獲得融資。”

去年12月1日，香港媒體援引英國海事媒體《勞氏日報(bào)》的報(bào)道稱，全球共有14艘超大型礦砂船的訂單已被取消。其中巴西淡水河谷在江蘇熔盛重工訂造的可能已被取消，而其數(shù)量可能高達(dá)12艘，訂單總值16億美元(約109億人民幣)。消息一出，業(yè)內(nèi)立刻出現(xiàn)了恐慌情緒——自此次金融危機(jī)以來國內(nèi)首次出現(xiàn)船東大規(guī)模取消訂單的傳聞，如果屬實(shí)，熔盛重工很可能會(huì)陷入生存困境。此外還有消息稱，希臘船公司Vafias計(jì)劃暫時(shí)凍結(jié)原定在2011年至2012年付運(yùn)的兩艘蘇伊士型油輪訂單，而這也原定在熔盛重工建造。

“在雙方合同生效后，淡水河谷再取消訂單就屬于違約行為?！比凼⒅毓ざ麻L兼總裁陳強(qiáng)很快對撤單傳言予以否認(rèn)，“撤單的違約賠償金高達(dá)幾億美元。”到了2008年12月23日，淡水河谷12艘礦砂船合約首期預(yù)付款3 2億美金終于到達(dá)熔盛重工賬戶。對于首付款的姍姍來遲，熔盛重工的相關(guān)人士對《環(huán)球企業(yè)家》的解釋是，由于巴西首次和中國造船廠合作，兩國銀行在保函的格式方面需要時(shí)間磨合。而這份由中國銀行江蘇省分行出具的保函的截止日期為2008年12月31日。

盡管整個(gè)過程看上去有驚無險(xiǎn)，但實(shí)際上，2008年年末的這筆預(yù)付款對于熔盛重工的現(xiàn)金流至關(guān)重要。據(jù)熔盛重工首席財(cái)務(wù)官舒華東介紹，包括剛剛到賬的巴西淡水河谷首付款3.2億美金在內(nèi)，去年熔盛重工共收到約15億美元的船款現(xiàn)金，其中約六成用于全年支付設(shè)備造船原材料，約兩成用于工廠日常營運(yùn)。截至12月底，公司賬面現(xiàn)金余額約為4億美元。按照這個(gè)數(shù)字計(jì)算不難發(fā)現(xiàn)，如果淡水河谷訂單的首付款真的出現(xiàn)問題，熔盛的現(xiàn)金流也很有可能會(huì)出現(xiàn)困難。

博弈

當(dāng)然在熔盛項(xiàng)目中，高盛和德劭并非無所作為，在熔盛重工總裁陳強(qiáng)的眼中，他們都是“非常具有前瞻性的投資者?！睋?jù)陳強(qiáng)介紹，高盛、德劭牽頭的基金團(tuán)在入股后對熔盛的管理和運(yùn)營給予了很多幫助，但其中最重要的就在于設(shè)計(jì)了一系列規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的措施。

按照目前的股東結(jié)構(gòu)，高盛所牽頭的外資在熔盛重工占約20％的股份，并在重大事務(wù)上參與董事會(huì)決策。在金融危機(jī)爆發(fā)后，為了使熔盛安然過冬，外資股東頻頻給出建議。早在2008年，3月份聽聞貝爾斯登即將倒閉的消息之后，德劭基金中國區(qū)總裁孟亮立即召集熔盛重工董事會(huì)在香港開了一次會(huì)議，專門探討金融領(lǐng)域可能對船廠造成什么影響?！爱?dāng)時(shí)的幾個(gè)決策在后來證明，我們的判斷是正確的?！标悘?qiáng)對《環(huán)球企業(yè)家》說，在此次會(huì)議上，投資人認(rèn)為人民幣大幅升值的可能性比較小，因此建議熔盛盡早同船東簽約，并做出各種對沖方案以防范風(fēng)險(xiǎn)。

在對船東的選擇方面，高盛也給熔盛重工提出了不少建議。過去幾年中，全球航運(yùn)業(yè)的繁榮使得國際市場上的“炒船客”十分活躍，但一旦行業(yè)不景氣，炒船客會(huì)在船價(jià)下行、資金鏈斷裂的時(shí)候?qū)L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到船廠身上，因此選擇以自用為目的的船東會(huì)更加保險(xiǎn)。巴西淡水河谷此次大規(guī)模訂制運(yùn)輸船便是為了組建自己的獨(dú)立船隊(duì)，降低鐵礦石物流成本。

另外，據(jù)熔盛重工首席財(cái)務(wù)官舒華東透露，在目前鋼材價(jià)格大幅下挫的形勢下，熔盛重工在高盛的建議下，正在積極和砂鋼就價(jià)格、付款方式、供應(yīng)鏈庫存進(jìn)行談判，“現(xiàn)在是鋼材的買方市場，我們的籌碼多一點(diǎn)?！?/p>

盡管如此，熔盛重工目前需要解決的問題依舊不少。據(jù)陳強(qiáng)透露，去年一年公司在手的合總量約為1700萬載重噸，折合約90條船，最晚的交付期是2012年，巴西淡水河谷的訂單。也就是說，在接下來的三四年時(shí)間里，每年的產(chǎn)能要在400萬載重噸以上。對于熔盛重工目前的規(guī)模和產(chǎn)能來說，這無疑是個(gè)艱巨的任務(wù)——以中國最大的上海外高橋造船廠2008年完成了458.5萬載重噸的產(chǎn)能來計(jì)算，完成這個(gè)任務(wù)也并不輕松。

如今，在熔盛重工位于如皋港的廠區(qū)，1萬畝的預(yù)留土地目前僅僅開發(fā)了三分之一，而在碼頭的四個(gè)船塢中，四號船塢尚未建成，據(jù)陳強(qiáng)透露，四號船塢仍需要約7億人民幣的投人才可完工。由于船款不能用作固定資產(chǎn)投資，因此熔盛要想擴(kuò)大產(chǎn)能，資金則又成了必須解決的問題。

從2005年籌建至今，熔盛重工的固定資產(chǎn)投入累計(jì)已達(dá)約70億人民幣，據(jù)稱，其中除了高盛、德劭的人資，其余皆為張志熔的自有資產(chǎn)，未有銀行貸款，預(yù)計(jì)整個(gè)廠完全的固定資產(chǎn)投入將達(dá)到200億人民幣，其中很大一部分需要借助上市后通過股市融資來實(shí)現(xiàn)。目前，陳強(qiáng)認(rèn)為最好的融資途徑是向銀行爭取5年以上的長期貸款：“5年之后，熔盛已經(jīng)上市了，還長期貸款不成問題?！笔聦?shí)上，熔盛在地方政府的支持下，正奔走于各相關(guān)銀行之間。

然而在中國船舶工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究中心首席分析師包張靜看來，熔盛更艱難的時(shí)刻應(yīng)該在兩三年后。由于2009年全球造船產(chǎn)能進(jìn)一步釋放，熔盛重工在為了完成訂單量而急速擴(kuò)大產(chǎn)能之后，將迅速面臨產(chǎn)能過剩的尷尬境遇。不過對于高盛來說，如果熔盛能夠順利上市，這場博弈即可算做成功，而最近的好消息是，2月11日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議上審議并原則通過了中國船舶工業(yè)的調(diào)整振興規(guī)劃——從某種程度上，這似乎印證了高盛的投資原則：國家支持的產(chǎn)業(yè)。