中央銀行外匯市場(chǎng)沖銷干預(yù)的效力分析

[摘 要] 目前，中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行沖銷干預(yù)已成為國(guó)際通例。本文通過(guò)分析開放經(jīng)濟(jì)下我國(guó)中央銀行在外匯市場(chǎng)沖銷干預(yù)的有效性，認(rèn)為中央銀行能夠通過(guò)沖銷干預(yù)來(lái)實(shí)現(xiàn)外匯市場(chǎng)干預(yù)的目標(biāo)。進(jìn)一步，從增強(qiáng)中央銀行外匯市場(chǎng)沖銷干預(yù)效力的角度提出了完善匯率和利率制度、加強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)建設(shè)、干預(yù)手段多樣化和加強(qiáng)國(guó)際貨幣合作等政策建議。

[關(guān)鍵詞] 中央銀行 匯率 沖銷干預(yù)

一、引言

在2005年我國(guó)經(jīng)濟(jì)開始呈現(xiàn)過(guò)熱的背景下，中央銀行為對(duì)沖外匯占款而被迫持續(xù)增加基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量，從而影響了中央銀行貨幣政策的制定和操作效力。為了消除這種影響，實(shí)現(xiàn)外匯市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的雙重均衡，中央銀行一般會(huì)進(jìn)行沖銷干預(yù)。所謂沖銷干預(yù)(Sterilized intervention)是指中央銀行一方面在外匯市場(chǎng)上從私人部門買進(jìn)外國(guó)資產(chǎn)以降低本幣升值的壓力，維持匯率的穩(wěn)定，從而保護(hù)出口部門。這在客觀上會(huì)造成中央銀行的外匯儲(chǔ)備增多，貨幣市場(chǎng)上貨幣供應(yīng)量擴(kuò)大。另一方面，中央銀行又通過(guò)在貨幣市場(chǎng)上采取配套的操作措施，如通過(guò)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、提高準(zhǔn)備金率和公共部門存款管理等措施對(duì)增加的貨幣供應(yīng)量予以沖銷。現(xiàn)行的國(guó)際貨幣制度下，大多數(shù)國(guó)家實(shí)行的都是有管理的浮動(dòng)匯率制度。各國(guó)中央銀行通過(guò)各種措施和手段對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，以使匯率向有利于本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向變化。在外匯市場(chǎng)上，當(dāng)外幣供給增加時(shí)，本幣面臨著升值的壓力。中央銀行為了保持本國(guó)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，在外匯市場(chǎng)上購(gòu)進(jìn)外國(guó)資產(chǎn)，以阻止本幣升值。此時(shí)，本國(guó)貨幣供應(yīng)將增加，價(jià)格水平將上升，中央銀行為了穩(wěn)定價(jià)格水平，又必須采取沖銷措施，沖銷因購(gòu)入外匯而增加的貨幣量，以保持總的貨幣供應(yīng)量不變。因此，在開放經(jīng)濟(jì)的條件下沖銷干預(yù)是維持貨幣供應(yīng)量穩(wěn)定的重要手段。各國(guó)中央銀行為了實(shí)現(xiàn)本國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，在貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)上協(xié)調(diào)操作，積極干預(yù)。在人民幣匯率升值預(yù)期和持續(xù)性的大規(guī)模資本流入的背景下，如何使用外匯市場(chǎng)干預(yù)手段來(lái)減輕內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)不協(xié)調(diào)所造成的不利影響，成為開放經(jīng)濟(jì)條件下我國(guó)中央銀行面臨的關(guān)鍵問(wèn)題。

二、中央銀行沖銷干預(yù)的理論分析

目前，由于我國(guó)匯率形成機(jī)制仍不成熟，資本賬戶的嚴(yán)格管制使得人民幣資產(chǎn)與外國(guó)資產(chǎn)之間的替代性不高。因此，下面將從我國(guó)實(shí)際情況出發(fā)，分析在本外幣資產(chǎn)不完全替代條件下，中央銀行沖銷干預(yù)的有效性。為便于理解，下面主要利用圖形來(lái)進(jìn)行分析。下圖1的縱軸為外匯市場(chǎng)上即期匯率（匯率以直接標(biāo)價(jià)法表示），橫軸代表本國(guó)利率。圖中MM曲線表示使貨幣市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)的本國(guó)利率與匯率的組合。貨幣供給的增加使MM曲線左移。因?yàn)樵趨R率既定時(shí)，如貨幣供給超過(guò)需求，為恢復(fù)貨幣市場(chǎng)的均衡，利率必須下降以增加貨幣需求。BB曲線表示本幣債券市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)的本國(guó)利率與匯率的組合。本幣債券供給增加會(huì)使BB曲線右移。因?yàn)樵趨R率既定時(shí)，本幣債券市場(chǎng)上供大于需，本幣債券價(jià)格下降，也就是說(shuō)本國(guó)利率上升。FF曲線表示使外幣債券市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)的本國(guó)利率與匯率的組合。FF曲線比BB曲線平緩，是因?yàn)楸編艂袌?chǎng)對(duì)本國(guó)利率的變化更敏感，同樣的匯率變動(dòng)在本幣債券市場(chǎng)上只需要較小的利率調(diào)整便能維持均衡。另外，外幣債券供給的增加將導(dǎo)致FF曲線的左移。因?yàn)樵趨R率既定時(shí)，在外幣債券市場(chǎng)上供大于需，需要本國(guó)利率的降低以消除這一超額供給，以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)平衡。

當(dāng)中央銀行為阻止本幣升值而在外匯市場(chǎng)上投放本幣購(gòu)入外幣債券時(shí)，在非沖銷干預(yù)的條件下，BB0曲線不動(dòng)，由于貨幣供給增加和外國(guó)債券供給的減少，MM曲線左移到MM1同時(shí)FF0右移到FF1，相交于B點(diǎn)，此時(shí)本幣貶值，因此這一干預(yù)是有效的。如果中央銀行采取沖銷干預(yù)，在公開市場(chǎng)上賣出政府債券，會(huì)使投資者手中的國(guó)內(nèi)債券持有比重增加，同時(shí)造成國(guó)內(nèi)債券的價(jià)格下降，市場(chǎng)利率上升。這樣，一方面投資者持有的國(guó)內(nèi)債券增加，出于平衡資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的考慮，投資者將增加對(duì)外國(guó)債券的持有。因此，購(gòu)買外國(guó)債券將相應(yīng)增加外匯的需求，造成外幣升值，本幣貶值；另一方面，由于市場(chǎng)利率上升，本幣債券的吸引力上升，可能會(huì)削弱投資者對(duì)外國(guó)債券的需求，從而使外幣匯率下浮。但由于國(guó)內(nèi)債券和國(guó)外債券是不完全替代的，所以沖銷干預(yù)的效果不會(huì)被后一種情況完全抵消。即中央銀行賣出本國(guó)債券，收回本國(guó)貨幣，本國(guó)貨幣供給不變，MM曲線回到原來(lái)位置MM0。本國(guó)債券供給增加，BB0曲線右移到BB2，而FF1曲線不變即FF1=FF2，此時(shí)出現(xiàn)新的交點(diǎn)C，與A點(diǎn)相比，匯率和利率均上升。

通過(guò)上述分析我們知道，沖銷干預(yù)是否有效，取決于本國(guó)資產(chǎn)和外國(guó)資產(chǎn)的替代程度，替代程度越高，沖銷干預(yù)的效果越弱，替代程度越低，沖銷干預(yù)的效果越好。但它不會(huì)影響經(jīng)濟(jì)政策的國(guó)內(nèi)目標(biāo)。目前，我國(guó)資本項(xiàng)目尚未完全開放，存在較為嚴(yán)格的資本管制。而且由于市場(chǎng)化的利率體系尚未形成，資本的利率彈性還不高。在人民幣不能自由兌換的條件下，人民幣資產(chǎn)和外國(guó)資產(chǎn)不能相互轉(zhuǎn)換，即替代程度較低。因此，中央銀行基本能夠通過(guò)相應(yīng)的沖銷干預(yù)來(lái)實(shí)現(xiàn)外匯市場(chǎng)干預(yù)的目標(biāo)。

三、中央銀行外匯市場(chǎng)干預(yù)效果的制約因素

1.資本流動(dòng)的利率彈性。資本流動(dòng)的利率彈性也制約著外匯市場(chǎng)的干預(yù)效果。盡管資本賬戶管制給政府沖銷干預(yù)帶來(lái)更大的主動(dòng)性，但是外匯平行市場(chǎng)的存在可能會(huì)對(duì)沖銷產(chǎn)生相反的影響。中央銀行賣出國(guó)債沖銷資本流入，會(huì)引起利率的升高。當(dāng)國(guó)內(nèi)和國(guó)外利率差幅變大后，會(huì)促使外資進(jìn)一步涌入進(jìn)行套利投機(jī)，這就會(huì)陷入國(guó)際收支順差、外匯儲(chǔ)備增多、外匯占款增加、貨幣供應(yīng)量增加、通脹壓力加劇的惡性循環(huán)中，與中央銀行的政策意圖完全相反，中央銀行陷入政策操作的兩難困境。

2.債券市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度。如果債券市場(chǎng)缺乏深度，中央銀行的沖銷干預(yù)很快會(huì)耗竭已有的國(guó)債，從而制約干預(yù)的效力。我國(guó)公開市場(chǎng)上交易的債券和國(guó)債多為五年期以上的長(zhǎng)期債券，一年以下的短期債券幾乎沒(méi)有。我國(guó)目前以長(zhǎng)期債券為主的債券期限結(jié)構(gòu)，必然會(huì)使中央銀行的公開市場(chǎng)沖銷受到短期資產(chǎn)的約束。當(dāng)然本國(guó)財(cái)政赤字的承受能力也同樣限制著沖銷干預(yù)的效果。如果在國(guó)內(nèi)持續(xù)財(cái)政赤字的條件下，沖銷干預(yù)將受到準(zhǔn)備金數(shù)量的限制。

3.干預(yù)的操作成本。中央銀行的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)會(huì)導(dǎo)致更多的外資流入，增加政府負(fù)擔(dān)。一方面央行的公開市場(chǎng)操作推動(dòng)利率上揚(yáng)，這使資本內(nèi)流進(jìn)一步加劇；另一方面，從政府的角度看，大量利用國(guó)債進(jìn)行沖銷干預(yù)，大大增加了政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，嚴(yán)重惡化了財(cái)政狀況。從央行的角度來(lái)看，也必然會(huì)產(chǎn)生虧損狀況。因?yàn)檠胄匈?gòu)進(jìn)的流入儲(chǔ)備在投資于外國(guó)資產(chǎn)時(shí)所獲得的利率收益，往往低于央行發(fā)行融資券進(jìn)行沖銷時(shí)所發(fā)支付的利率，因此，沖銷量越大，操作成本也就越大。

由此可見(jiàn)，我國(guó)中央銀行的沖銷干預(yù)的有效性不僅受到國(guó)內(nèi)和國(guó)外資產(chǎn)替代程度的影響，也主要依賴于債券市場(chǎng)深度、資本流動(dòng)的利率彈性和干預(yù)的操作成本等因素的影響。

四、加強(qiáng)中央銀行干預(yù)效力的政策建議

目前我國(guó)仍存在諸多不利于中央銀行外匯市場(chǎng)干預(yù)的因素。為加強(qiáng)中央銀行的干預(yù)效力，我們提出如下政策建議：

1.加強(qiáng)匯率制度彈性化，從根本上減輕中央銀行的干預(yù)壓力

相對(duì)固定匯率制下的國(guó)際收支雙順差是造成我國(guó)外匯占款壓力的根本原因。在我國(guó)資本控制不斷放松的背景下，彈性化匯率制度可以在很大程度上自動(dòng)調(diào)節(jié)外匯儲(chǔ)備規(guī)模和國(guó)際收支狀況，從而減弱外匯占款對(duì)貨幣政策的不利影響，保持貨幣政策獨(dú)立性。目前，我國(guó)處于國(guó)際收支持續(xù)順差、人民幣不斷升值、通貨膨脹壓力不斷加大的經(jīng)濟(jì)背景中，根據(jù)新興市場(chǎng)貨幣危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)前是我國(guó)退出固定匯率制度和進(jìn)行更大彈性匯率制度的較好時(shí)機(jī)，因此，應(yīng)抓住機(jī)會(huì)，加大匯率波動(dòng)幅度，減輕中央銀行外匯市場(chǎng)沖銷干預(yù)的壓力，逐步建立一個(gè)符合我國(guó)國(guó)情的有效的、靈活的匯率形成機(jī)制。匯率制度彈性化必須改革匯率形成機(jī)制，一要逐步將強(qiáng)制結(jié)售匯制改為意愿結(jié)售匯制，二要加快推行美元做市商制度。

2.加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)以基準(zhǔn)利率為核心的貨幣調(diào)控

當(dāng)利率可以反映市場(chǎng)資金供求狀況時(shí)，干預(yù)才能通過(guò)利率變化調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)資金頭寸，進(jìn)而影響短期匯率波動(dòng)。由于體制方面的原因，而我國(guó)利率市場(chǎng)化程度較低，這已成為我國(guó)使用利率手段調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)，進(jìn)而調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)的嚴(yán)重阻礙。隨著全球金融一體化的發(fā)展，調(diào)控貨幣數(shù)量以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定匯率的效果已逐漸弱化。我國(guó)中央銀行應(yīng)通過(guò)加速利率市場(chǎng)化，盡快完善貨幣市場(chǎng)利率與金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的傳導(dǎo)渠道。以此為基礎(chǔ)，建立真正意義上的基準(zhǔn)利率，實(shí)現(xiàn)貨幣干預(yù)政策由總量調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)節(jié)，從根本上擺脫長(zhǎng)期使用貨幣干預(yù)手段所帶來(lái)的各種弊端。

3.加快以國(guó)債市場(chǎng)為核心的公開市場(chǎng)建設(shè)

國(guó)債市場(chǎng)的有效運(yùn)行是公開市場(chǎng)基礎(chǔ)性作用有效發(fā)揮的前提和基礎(chǔ)。根據(jù)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)顯示，2007年我國(guó)共發(fā)行國(guó)債35期約2.35萬(wàn)億元，比2006年增加1.46萬(wàn)億元。針對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行將持有的大量國(guó)債視為低風(fēng)險(xiǎn)、高效益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不愿出售，使公開市場(chǎng)操作缺乏交易基礎(chǔ)以及我國(guó)國(guó)債期限較長(zhǎng)，品種不多，使公開市場(chǎng)操作缺乏載體的現(xiàn)狀，當(dāng)前應(yīng)大力增強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)的深度、廣度和彈性，為操作手段的重大轉(zhuǎn)變準(zhǔn)備條件。一方面實(shí)施國(guó)債余額管理，調(diào)整國(guó)債期限結(jié)構(gòu)，減少中期債券比重，適當(dāng)增加長(zhǎng)期債券比重，大力增加短期國(guó)債；另一方面，應(yīng)重視開發(fā)公開市場(chǎng)貨幣沖銷操作工具，進(jìn)一步增加操作的雙向性。

4.實(shí)現(xiàn)干預(yù)手段的多樣化和綜合化

當(dāng)前，我國(guó)國(guó)際收支“雙順差”繼續(xù)加大，外匯儲(chǔ)備急劇增長(zhǎng)，外匯占款繼續(xù)大幅增加，銀行流動(dòng)性增加，貸款壓力增大，央行應(yīng)實(shí)行沖銷工具的最優(yōu)組合，避免采用單一的沖銷工具。例如，建立外匯平準(zhǔn)基金制度，避免中央銀行發(fā)行貨幣來(lái)增加外匯儲(chǔ)備的被動(dòng)局面；大力發(fā)展債券市場(chǎng)，尤其是短期國(guó)債市場(chǎng)，增加央行短期國(guó)債持有量，加大公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)；加大央行票據(jù)的發(fā)行力度；提高存款準(zhǔn)備金率；提高再貸款、再貼現(xiàn)基準(zhǔn)利率和存貸款利率；實(shí)行適度從緊的信貸政策，控制高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)、區(qū)域的信貸擴(kuò)張；將中央財(cái)政在央行的債務(wù)證券化，回籠部分基礎(chǔ)貨幣；將中央銀行現(xiàn)有的長(zhǎng)期外匯資產(chǎn)證券化等等。

5.增強(qiáng)國(guó)際貨幣合作， 提升中央銀行干預(yù)效力

我國(guó)放松對(duì)資本流動(dòng)的管制后， 本外幣替代程度上升， 沖銷干預(yù)效果將逐步削弱。因此， 需要加強(qiáng)國(guó)際貨幣政策之間的協(xié)調(diào)、配合來(lái)提升中央銀行的干預(yù)效力。中央銀行在干預(yù)外匯市場(chǎng)時(shí)，要參與國(guó)際之間的貨幣合作， 爭(zhēng)取外部支持力量。例如， 我國(guó)已與泰國(guó)、日本等東亞國(guó)家簽訂了貨幣互換協(xié)議， 即當(dāng)一方出現(xiàn)外匯周轉(zhuǎn)困難， 或本幣被拋售而暴跌等緊急情況時(shí)， 協(xié)議雙方有義務(wù)向?qū)Ψ教峁┩鈪R干預(yù)所需的幣種。這種國(guó)際間的政策合作， 在加大了中央銀行外匯干預(yù)力量的同時(shí)， 也提升了其應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)的實(shí)力。

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