中國上市公司資本結(jié)構影響因素的實證分析

[摘 要] 資本結(jié)構決策是公司融資決策的核心問題，它直接決定企業(yè)融資方式的選擇及各種融資方式所占的比重。本文以在上海證券交易所上市的1226家上市公司2006年年報數(shù)據(jù)作為樣本，選取可能影響企業(yè)資本結(jié)構的多個指標構建指標體系，通過主成分分析和多元回歸分析方法，對影響上市公司資本結(jié)構的主要因素進行實證分析，試圖為國內(nèi)上市公司資本結(jié)構決定因素提供新的實證研究證據(jù)。

[關鍵詞] 資本結(jié)構 影響因素 主成分分析 多元回歸

一、引言

隨著我國經(jīng)濟的穩(wěn)步發(fā)展和法律制度環(huán)境的不斷完善，國內(nèi)證券市場發(fā)生了嶄新的變革。諸多實證研究表明，很多上市企業(yè)經(jīng)營行為已具有與發(fā)達國家類似的特征，對資本結(jié)構的選擇與過去相比逐步趨于理性和和務實，但仍然存在盲目性。資本結(jié)構不僅是財務理論研究中的熱點及難點，也日益成為公司理財決策的關鍵。本文以2006年部分上市公司數(shù)據(jù)為基礎，在考慮數(shù)據(jù)可觀測性和可獲得性的前提下，運用多種統(tǒng)計方法，分析各因素對企業(yè)資本結(jié)構的影響，試圖為國內(nèi)企業(yè)資本結(jié)構決定因素提供新的實證研究證據(jù)，并為企業(yè)財務決策提供支持。

二、研究設計

1.研究方法

在公司資本結(jié)構影響因素的研究中，主成分分析法(Principal Components Analysis)是常用且有效的研究方法之一。主成分分析是利用降維的思想，在損失很少信息的前提下把多個指標轉(zhuǎn)化為幾個綜合指標的多元統(tǒng)計方法。由于各主成分之間互不相關，且在研究復雜問題時只需考慮少數(shù)幾個主成分而不至于損失太多信息，因此使用該法更容易抓住主要矛盾，揭示事務內(nèi)部變量之間的規(guī)律性，使問題得到簡化，提高分析效率?；谝陨蟽?yōu)點，我們首先依據(jù)所掌握的數(shù)據(jù)資料，盡可能多地羅列影響企業(yè)資本結(jié)構的指標變量，然后利用主成分分析方法進行降維，提煉出上市公司資本結(jié)構的主要影響因素，最后用主成分得分對企業(yè)的資產(chǎn)負債比進行多元回歸分析，確定各因素對公司資本結(jié)構的影響程度。

2.研究假設

國內(nèi)目前對資本結(jié)構的實證研究現(xiàn)狀為:盧福才通過對上市公司負債率與企業(yè)融資成本關系的實證分析，認為長期財務杠桿與上市公司的加權平均資本成本、權益資本成本存在顯著的負相關關系，但短期財務杠桿對資本成本沒有顯著影響。李書峰對資本結(jié)構影響因素進行的實證分析結(jié)果為：國有化程度和股利政策對公司總負債率有很強的解釋力，現(xiàn)金流和企業(yè)成長性對資本結(jié)構沒有顯著影響。文忠橋利用上市公司的截面數(shù)據(jù)，從初評角度對中國上市公司資本結(jié)構的影響因素進行比較和分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)影響上市公司資本結(jié)構的因素不是穩(wěn)定不變的，同一因素在不同年度對資本結(jié)構的影響程度不同。洪錫熙、沈藝峰采用列聯(lián)表行列獨立性的卡方檢驗得到的結(jié)果表明:公司負債比率與其規(guī)模和盈利能力顯著相關，但公司的權益性與成長性兩個因素對資本結(jié)構的影響并不顯著。馮根福、吳林江的研究結(jié)果顯示:股權流動性、盈利能力與資本結(jié)構負相關，而公司規(guī)模則與資本結(jié)構正相關；成長性因素、抵押價值與負債比率相關性并不大。陳維云、張宗益對深圳市217家公司進行的研究表明:企業(yè)資本結(jié)構與企業(yè)資產(chǎn)抵押價值、利息保障倍數(shù)和實際稅率不相關；企業(yè)資本結(jié)構與企業(yè)盈利能力、資產(chǎn)變現(xiàn)能力、資產(chǎn)運營能力負相關。

借鑒國內(nèi)已有的研究成果，試提出以下若干待檢驗的假設:

假設1:行業(yè)對資本結(jié)構有顯著影響。

假設2:非債務稅盾比例與資本結(jié)構負相關。

假設3:公司規(guī)模與資本結(jié)構正相關。

假設4:盈利能力與資本結(jié)構負相關。

假設5:有形擔保資產(chǎn)比率與資本結(jié)構正相關。

假設6:成長性與資本結(jié)構正相關。

假設7:償債能力與資本結(jié)構正相關。

3.變量設定

本文所使用的變量的定義和計算如表1所示。其中，總負債率和流動負債率為被解釋變量，反映上市公司的資本結(jié)構。其他指標為解釋變量，反映資本結(jié)構的影響因素。

4.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取上海證券交易市場部分A股公司作為樣本。選擇過程遵循下列原則：(1)金融類上市公司不予考慮，因為此類公司資本結(jié)構具有特殊性；(2)上市年限較長，以保證公司運營相對成熟;(3)剔除ST類和PT類公司，這些公司的財務狀況已經(jīng)出現(xiàn)異常，或連續(xù)虧損，會影響研究結(jié)果；(4)選取只發(fā)行A股的上市公司，以保證樣本數(shù)據(jù)的可比性。根據(jù)上述原則，選取了1226家上市公司作為研究樣本。數(shù)據(jù)來源于各上市公司2006年度的年報。

三、實證分析過程及結(jié)果

1.主成分分析

通過統(tǒng)計軟件SPSS對所選取的18個指標變量進行主成分分析，得出KMO檢驗結(jié)果為0.555，認為基本適合因子分析，并得到相關矩陣的特征值及累積方差貢獻率。由于一個因子與各變量的相關系數(shù)常常不明顯，難以從總直觀地看出各個因子所代表的意義，為此需要對其進行旋轉(zhuǎn)（本文選取方差最大旋轉(zhuǎn)法），以達到一個變量盡可能僅與一個因子相關，且一個因子只與全部變量中的極少數(shù)變量有親緣關系，并使其系數(shù)向0和1兩極轉(zhuǎn)化。

觀察特征值及累積方差，得到第８個主成分對應的累積方差貢獻率為69.271％，根據(jù)特征值大于１的原則，選取前８個主成分，并計算出各主成分的得分。

主成分１：該主成分在每股收益、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報酬率和權益報酬率上均有很大載荷，而對其他變量的載荷則較小。變量反映了公司的盈利情況，因此可以將該主成分識別為公司盈利能力。

主成分２：該主成分在總資產(chǎn)取自然對數(shù)和主營業(yè)務收入取自然對數(shù)兩項指標上有較大載荷。這兩項指標是用以衡量企業(yè)規(guī)模的，據(jù)此可將此主成分識別為企業(yè)規(guī)模。

主成分３：該主成分在主營業(yè)務收入變動率上載荷為0.937，在主營業(yè)務利潤增長率上載荷為0.941，遠遠超過其他指標的載荷量，據(jù)此判斷該主成分為企業(yè)成長性指標。

主成分４：在該主成分中，流通股比率載荷為0.874，同時，第一大股東持股比例這一指標載荷為0.870，較其他指標顯著，因此將該主成分定義為股權結(jié)構。

主成分５：該主成分在主營業(yè)務資產(chǎn)收益率和內(nèi)部留存收益兩項上有最大載荷量。該兩項指標服務于盈利能力的度量。因此可將其與主成分1一起看作是識別企業(yè)盈利能力的標志。

主成分6：該主成分在非債務稅盾一項上的載荷明顯大于其他指標，而非債務稅盾是稅收效應指標。

主成分７：該主成分在流動比率和利息保障倍數(shù)上載荷最大，這兩個指標度量了企業(yè)償債能力的強弱，因此，該主成分應定義為償債能力。

主成分８：在該主成分中，有形資產(chǎn)比率載荷量為0.764，充分說明該主成分主要可以用來說明資產(chǎn)擔保價值，據(jù)此給出該主成分的定義。

2.回歸分析

通過運用主成分分析法，我們已經(jīng)得到主成分得分矩陣，以此矩陣作為自變量，用加權最小二乘法分別對總資產(chǎn)負債率和流動資產(chǎn)負債率做多變量線性回歸。

由于用做回歸分析的兩個負債比是大于０而小于1的，不滿足正態(tài)分布假設，同時也不會是回歸因素變量的線性或二次函數(shù)，一般的多項式函數(shù)也不適合，這樣就給回歸分析帶來了很多困難，使回歸的結(jié)果失真；另一方面，當負債比（Yi）接近0或1時一些因素即使有很大變化，Yi的變化也不可能太大。從數(shù)學上講就是函數(shù)對自變量的變化在0或1的附近是不敏感的，緩慢的，因此可用Logit變換，即：

，i＝1，2

變換后的θ(Yi)∈-∞，+∞ ，i=1，2滿足了正態(tài)分布假設，況且由于變換是單調(diào)遞增函數(shù)，用θ(Yi)代替Y作回歸分析，其他各因素的相關關系是不受影響的。

根據(jù)運算結(jié)果，進行以下分析：

(1)擬合優(yōu)度檢驗。在對總資產(chǎn)負債率的回歸中相關系數(shù)分別為:R=0.531，R2=0.282，調(diào)整后的R2=0.277;在對流動負債率的回歸中相關系數(shù)分別為：R=0.405，R2=0.164，調(diào)整后的R2=0.157。可知該方程的擬合程度并不是特別理想，但以總資產(chǎn)負債率作為因變量，方程的擬合優(yōu)度較高。

(2)F檢驗。兩方程的F檢驗值分別為47.635和23.771，由此判斷總體模型顯著且非常健壯，并且以總資產(chǎn)負債率作為被解釋變量的方程的回歸結(jié)果要更為理想。

(3)T檢驗。對總負債率的回歸中，在99.5%的置信度下，只有盈利能力，企業(yè)規(guī)模稅收效應和償債能力對負債率有顯著影響。對流動負債率的回歸情況也是如此，但T檢驗值要略優(yōu)一點。

回歸系數(shù)表顯示的結(jié)果表明：

①盈利能力因子與兩種負債比顯著負相關。該結(jié)果與前文中的假設相符。盈利能力較強的企業(yè)內(nèi)部積累能力較強，可以保留較多盈余，根據(jù)信息不對稱理論，內(nèi)部資金的使用會優(yōu)先于負債融資，因此這類企業(yè)會更傾向于低水平負債。而那些盈利能力較差的企業(yè)則不得不依靠擴大債務融資來解決資金問題。

②企業(yè)規(guī)模與兩種負債比率正相關。由于企業(yè)規(guī)?？梢员豢醋魇瞧飘a(chǎn)成本的代理指標，因此它對財務杠桿有正的效應。企業(yè)規(guī)模指標對總資產(chǎn)回報率指標有顯著影響，回歸系數(shù)均為正，說明規(guī)模越大，上市公司的負債率越高。這是因為大公司能夠?qū)崿F(xiàn)多元化經(jīng)營，從而抵御風險的能力較強，破產(chǎn)概率較低，從而較容易獲得貸款；此外公司規(guī)模往往代表著公司的實力、發(fā)展前景，同時又意味著在同行業(yè)中的地位，因此大公司信譽較高，破產(chǎn)風險較小，其采用債務融資的可能性也較大。

③償債能力與兩種負債比率均為正相關，這一結(jié)論與本文的原假設相符。說明了我國現(xiàn)金流量充裕的企業(yè)可以大量舉債，通過債務籌資，擴大規(guī)模。同時也反映了優(yōu)質(zhì)企業(yè)在向銀行貸款時存在優(yōu)勢和便利性。

④本文以折舊率作為衡量企業(yè)非債務稅盾的指標，得出了與文獻不一致的結(jié)論：負債比率與非債務稅盾程度正相關。其中，以流動負債率作為因變量的回歸結(jié)果更為顯著。一個可能解釋是非債務稅盾是企業(yè)資產(chǎn)安全性的工具變量，具有更多可擔保資產(chǎn)導致更高的杠桿比率。

⑤資產(chǎn)擔保價值與總資產(chǎn)負債比率正相關，而與流動負債比率負相關，但兩種回歸結(jié)果均不十分顯著。而前文中的理論假設是有形擔保資產(chǎn)比率與資本結(jié)構正相關。造成流動負債率與假設不相符的原因可能是：總負債中短期負債部分不需要抵押品或者不需要擔保，而我國上市公司的短期負債占總負債的比例相當之高。

⑥從對兩種負債比率進行回歸分析的結(jié)果看，企業(yè)的成長性和股權結(jié)構這兩個因子的回歸結(jié)果不顯著，且所得到的結(jié)論與其他文獻中的相關論述有所沖突。這可能是數(shù)據(jù)的缺失等原因所致，故本文略去對這幾個主成分的討論，以免偏頗。

四、結(jié)論及政策建議

通過以上的主成分分析和多元線性回歸分析，可以確定影響我國上市公司資本結(jié)構主要因素及其影響為：(1)盈利能力與企業(yè)資本結(jié)構負相關；(2)企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構正相關，且對資本結(jié)構影響顯著；(3)償債能力與資本結(jié)構正相關;(4)非負債稅盾均與資本結(jié)構正相關；(5)資產(chǎn)擔保價值與負債比率關系尚不確定，成長性和股權結(jié)構對我國資本結(jié)構無顯著影響。

根據(jù)本文的研究，可以得出以下政策建議：

第一，企業(yè)盈利能力是企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構的一個重要決定因素，盈利能力較好的企業(yè)往往會有較多留存收益，傾向于采用內(nèi)源融資形式，而較少采用外部融資方式，這可能會由于資金量的不足制約上市公司的發(fā)展。因此，應積極引導盈利能力較強的上市公司利用資本市場進行外部融資，充分利用財務杠桿，促進上市公司快速發(fā)展。

第二，企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構正相關，說明我國大型企業(yè)，特別是國有大型企業(yè)長期依靠銀行融資，采用較多負債的經(jīng)營形式，而小企業(yè)則更為偏好股權融資。因此，支持小企業(yè)發(fā)展就應該積極研究如何改善小企業(yè)的融資環(huán)境，拓寬其融資渠道。

第三，以固定資產(chǎn)折舊表示的非債務稅盾對資本結(jié)構有顯著影響，因此企業(yè)應該根據(jù)非債務避稅的理論，合理安排上市公司的有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)的比例，從而使企業(yè)能夠最大限度地享受稅盾帶來的收益。

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