公司治理與股利政策的關(guān)系研究綜述

[摘 要] 股利政策和公司治理都非常重要。最近的研究注意到了公司治理在股利政策選擇上的重要性，公司治理和股利政策的替代效應(yīng)。本文對(duì)公司治理和股利政策之間關(guān)系的研究進(jìn)行了系統(tǒng)的回顧，評(píng)價(jià)了現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足之處，為人們對(duì)公司治理和股利政策的研究提供依據(jù)。

[關(guān)鍵詞] 公司治理 股利政策 代理成本

一、引言

股利政策作為現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)管理的三大核心內(nèi)容之一，是公司籌資投資活動(dòng)的邏輯延續(xù)，是公司財(cái)務(wù)行為的必然結(jié)果，也是影響股價(jià)、資本結(jié)構(gòu)等的重要決策。合理的股利政策會(huì)關(guān)系到整個(gè)公司的穩(wěn)定與長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。另一方面，公司治理是現(xiàn)代企業(yè)理論中最重要的組成部分，公司治理的狀況在很大程度上決定著公司的運(yùn)營(yíng)狀況，在公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)過程中如果公司治理機(jī)制相對(duì)完善，決策效果也相對(duì)較好；反之，則效果相對(duì)也較差。

近年來，國(guó)內(nèi)外學(xué)者無論是對(duì)公司治理還是對(duì)股利政策都進(jìn)行了大量的研究。最近的研究注意到了公司治理對(duì)股利政策選擇的影響以及二者之間的相互關(guān)系，如Jensen Meckling（1976)；Easterbrook （1984）等等。而我國(guó)的資本市場(chǎng)作為新興資本市場(chǎng)，在很多方面與國(guó)外有差異，特別是公司治理方面的特殊性，如嚴(yán)重非平衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)、政府的行政干預(yù)、內(nèi)部人控制問題、管理者激勵(lì)及約束機(jī)制的不完善、控制權(quán)市場(chǎng)的缺失等等，因此公司治理和股利政策之間關(guān)系的研究，對(duì)于推動(dòng)中國(guó)股利政策的規(guī)范化進(jìn)程，優(yōu)化股利政策以及對(duì)于促進(jìn)我國(guó)股利政策的進(jìn)一步探討等，具有重大的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、有關(guān)股利政策和公司治理關(guān)聯(lián)關(guān)系的研究

國(guó)外學(xué)者對(duì)二者進(jìn)行的研究包括：

Jensen Meckling（1976)認(rèn)為股利政策有助于緩解管理者與股東之間，以及股東與債權(quán)人之間的代理沖突。Easterbrook （1984）也認(rèn)為股利作為一種能夠有效降低公司代理成本的機(jī)制，是有效公司治理機(jī)制的替代。

股利政策與管理層持股

Rozeff(1982)研究發(fā)現(xiàn)在1974年至1980年間，股利支付比例與管理層持有公司股份的比例負(fù)相關(guān)，而且公司股權(quán)越分散股利支付比例越高；Sornnate(1989) 研究得出管理人員持股比例與股利支付率正相關(guān)；George W. Fenn和Nellie Liang( 2001)發(fā)現(xiàn)管理層持股只有在高代理問題的公司中作用才顯著，它與股利支付正相關(guān)。他們指出管理層持股可以更好地將管理層與股東的利益聯(lián)系起來，從而股利支付水平更高。

股利政策與股權(quán)集中度

Johnson等人(2000)基于掏空假設(shè)， 認(rèn)為股權(quán)集中會(huì)造成大股東與中小股東之間的嚴(yán)重代理問題，大股東傾向于利用自己手中的控制權(quán)，利用股利政策從上市公司中轉(zhuǎn)移資源，從而造成對(duì)中小股東的侵害。Faccio，Lang和Young(2000)研究顯示半數(shù)西歐公司以及東亞商業(yè)集團(tuán)不同程度地存在控制性大股東通過股利政策掠奪外部股東的情況。即股權(quán)集中度和股利政策正相關(guān)。

我國(guó)學(xué)者基于這一問題也進(jìn)行了很多研究：

呂長(zhǎng)江，王克敏(1999)以深滬兩市上市公司1996、1997和1998年末支付現(xiàn)金股利的372家公司為樣本，采用雙步驟法，得出我國(guó)上市公司的股利分配政策受到代理成本、國(guó)有及法人控股程度等因素的影響。

陳國(guó)輝，趙春光(2000)研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與股利政策無關(guān)，國(guó)家股對(duì)股利政策影響微弱。

趙春光，張雪麗，葉龍(2001)，研究了我國(guó)1999年滬深股市股利政策的選擇動(dòng)因，發(fā)現(xiàn)是否分配股票股利與股權(quán)集中度、是否分配現(xiàn)金股利和資產(chǎn)負(fù)債率有關(guān)。

廖理、方芳（2004）研究發(fā)現(xiàn)管理層持股對(duì)于高代理成本公司的現(xiàn)金股利發(fā)放有著明顯的改善作用。而對(duì)于低代理成本公司的股利發(fā)放的影響并不顯著。

謝軍（2006）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)市場(chǎng)證實(shí)了自由現(xiàn)金流理論，否定了“掏空”理論，即第一大股東能夠迫使公司吐出多余的自由現(xiàn)金流，并能根據(jù)企業(yè)的成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)調(diào)整股利政策。

申麗靜，陳良華，洪梅（2007）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司董事會(huì)主席和CEO為同一人和管理層在董事會(huì)的席位比例與股利支付率負(fù)相關(guān)，控股股東和股利支付率正相關(guān)。

三、現(xiàn)有文獻(xiàn)評(píng)述

通過對(duì)先前文獻(xiàn)的回顧本人發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)二者進(jìn)行了大量的研究，取得了很大的成果，但是還發(fā)現(xiàn)先前的研究還存在一些不足：

1.不論是圍繞公司治理還是股利政策的研究都非常多，但是把二者結(jié)合起來的研究卻不多且大都十分分散，主要是研究公司治理的一個(gè)方面對(duì)股利政策選擇的影響，沒有對(duì)二者進(jìn)行系統(tǒng)的研究。

2.不論在國(guó)外還是國(guó)內(nèi)，對(duì)公司治理和股利政策之間關(guān)系的一些研究結(jié)論還沒有形成一致共識(shí)，如管理者持股、大股東持股、機(jī)構(gòu)投資者持股等對(duì)債務(wù)融資水平的影響。

3.在經(jīng)驗(yàn)研究方法上存在以下問題——大多研究采用截面數(shù)據(jù)進(jìn)行動(dòng)態(tài)研究，采用面板數(shù)據(jù)研究的很少；沒有考慮系統(tǒng)內(nèi)生性問題，對(duì)二者進(jìn)行聯(lián)立的視角較少；目前國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究公司治理影響股利政策選擇的問題上，缺乏對(duì)中國(guó)特殊背景的深刻分析。

參考文獻(xiàn):

[1]Jensen，M.C.， Meckling，W.H.. “Theory of the Firm :Managerial Behavior ，Agency Costs， and Ownership Structure” [J].Journal of Finance， 1976，(3)

[2]呂長(zhǎng)江 王克敏:上市公司股利政策的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，1999，(12)

[3]謝 軍:股利政策、第一大股東和公司成長(zhǎng)性自由現(xiàn)金流理論還是掏空理論[J].會(huì)計(jì)研究，2006，(4)

[4]申麗靜 陳良華 洪 梅:公司治理視角下上市公司股利政策的實(shí)證分析[J].金融經(jīng)濟(jì)，2007，（8）