我國多層次資本市場的構(gòu)建及其對策研究

[摘 要] 本文分析了我國資本市場發(fā)展中存在的問題，并針對這些問題提出了一些對策與建議，以期對我國資本市場的發(fā)展完善有所裨益。

[關(guān)鍵詞] 多層次 資本市場 改革

一、我國資本市場發(fā)展中存在的問題

1.我國單一層次的證券市場規(guī)定了嚴格的上市條件，阻礙了中小企業(yè)通過證券資本市場獲得資金。目前我國的證券市場形成了高度集中的以滬、深交易所并存發(fā)展的模式，銀行長期抵押放款市場僅服務(wù)于安全性高、風(fēng)險較小的國有企業(yè)和大型集體企業(yè)，造成大多數(shù)民營企業(yè)特別是風(fēng)險大的高科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)和中小企業(yè)不能通過銀行借款獲得資金。公司公開發(fā)行的股票和債券進入證券交易所掛牌交易須受到嚴格的上市條件限制(包括公司規(guī)模、盈利性等)，大多數(shù)企業(yè)不能滿足這些條件。滬、深市場的大一統(tǒng)、高門檻，致使高成長性的科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)和中小企業(yè)由于風(fēng)險太大和公司的盈利性等原因得不到資本市場的支持。這一切造成中小企業(yè)和科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在我國融資困難，阻礙了中小企業(yè)和風(fēng)險投資事業(yè)的發(fā)展。

2.我國證券資本市場關(guān)于上市公司退出機制存在著不足，我國只有單一層次的主板市場，二板市場尚未建立，滬、深主板市場門檻太高，企業(yè)往往由于一時經(jīng)營不善或其他原因就有可能被暫停上市或終止上市。上市公司一旦被終止上市，容易造成資本市場動蕩，打擊投資者的投資積極性，不利于經(jīng)濟的發(fā)展。

3.過多的行政干預(yù)不能體現(xiàn)證券市場的高度市場化的特征。我國資本市場發(fā)展的前10年主要是用行政手段管理，公司上市需要由自上而下的指標下達與自下而上的推薦相結(jié)合。這種管理方法與證券市場高度市場化的特點非常不適應(yīng)，因此，今后公司的上市制度應(yīng)該有所改革，凡符合條件的，可由企業(yè)自己申請上市，能否成功由市場決定，這樣能通過資本市場的激烈競爭實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。

二、發(fā)展多層次資本市場的必要性

1.單一層次資本市場的局限性需要我國建立多層次的資本市場。目前我國的證券資本市場形成了高度集中的以滬、深交易所并存發(fā)展的模式，股票流通主要集中在滬、深兩大交易所。在現(xiàn)有的格局下，滬、深證券市場的區(qū)別僅在于地域上的差別，但彼此之間不具有業(yè)務(wù)、功能的分工，在交易品種、上市公司規(guī)模、交易和監(jiān)管規(guī)則、甚至走勢上表現(xiàn)出高度的同質(zhì)性。同質(zhì)性導(dǎo)致市場層次單一，市場容量狹小，不能滿足不同類型企業(yè)的融資需求。企業(yè)的多樣性從根本上決定了資本市場應(yīng)當是多層次的，而不應(yīng)當是當前行政管制下的單一層次模式。

2.企業(yè)尤其是中小企業(yè)擴大再生產(chǎn)要求我國建立多層次的資本市場。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，中小企業(yè)在經(jīng)濟發(fā)展中的作用日益突出，它們形成了中國經(jīng)濟的“半壁江山”，蘊含著巨大的發(fā)展?jié)摿?。但目前中小企業(yè)資金微薄、企業(yè)信譽不高，造成通過銀行借款融資困難，同時我國的證券資本市場由于對股本總額、公司連續(xù)盈利年度等方面有嚴格的限制，加上受上市額度的限制，絕大多數(shù)股份制企業(yè)都達不到滬、深交易所的上市標準，但又存在籌措發(fā)展資金，使股份流通的現(xiàn)實需求。所以應(yīng)建立多層次的資本市場，為那些達不到主板市場的上市資格卻有發(fā)展前景，又急需發(fā)展資金的中小企業(yè)提供股份發(fā)行和交易的場所。

3.我國資本市場上市公司和風(fēng)險投資退出機制的缺陷需要我國建立多層次的資本市場。我國資本市場層次單一導(dǎo)致上市公司退出機制面臨較大的壓力。這是因為由于市場層次單一，缺乏上市公司退出的承接場所，使得上市公司退市面臨壓力，蘊含著一定的風(fēng)險。同時，風(fēng)險資本家的風(fēng)險投資也只能通過企業(yè)的正常分紅獲得回報，不能通過資產(chǎn)增值變現(xiàn)獲得超額利潤，造成風(fēng)險資本循環(huán)的中斷。風(fēng)險資本的退出機制是風(fēng)險投資發(fā)展的核心環(huán)節(jié)，所投入風(fēng)險企業(yè)的風(fēng)險資本“適時”退出成為風(fēng)險投資能夠持續(xù)進行的關(guān)鍵，沒有適宜有效的退出渠道就會制約風(fēng)險投資事業(yè)的發(fā)展。因此，建立完善的上市公司退出機制和風(fēng)險投資退出機制對上市公司和風(fēng)險投資來說是至關(guān)重要的。

三、 建立多層次資本市場的政策措施

1.在完善現(xiàn)有主板市場的同時，發(fā)展我國的創(chuàng)業(yè)板市場。創(chuàng)業(yè)板市場是解決中小企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)融資的關(guān)鍵，也是風(fēng)險投資的有效退出渠道，我國大量的中小企業(yè)迫切需要資本市場提供融資和推進技術(shù)轉(zhuǎn)化的平臺。在具體操作上，可以在深圳證券交易所推出中小企業(yè)板塊的基礎(chǔ)上，逐步利用深圳證券交易所的電子交易系統(tǒng)與清算系統(tǒng)，在深圳設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場，同時，建立和完善發(fā)行上市、交易、結(jié)算各環(huán)節(jié)的操作規(guī)則。

2.發(fā)展和完善非證券資本市場，利用現(xiàn)有的“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”和區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易中心，加快電子產(chǎn)權(quán)交易系統(tǒng)的建設(shè)，建立區(qū)域性乃至全國性的電子產(chǎn)權(quán)交易系統(tǒng)。我國地域廣闊，中小企業(yè)眾多，區(qū)域性的電子產(chǎn)權(quán)交易系統(tǒng)有利于當?shù)赝顿Y者對企業(yè)的監(jiān)管，并降低企業(yè)的融資成本。同時電子產(chǎn)權(quán)交易系統(tǒng)還可以解決現(xiàn)有的產(chǎn)權(quán)交易中心市場狹小、相對分散、缺乏橫向聯(lián)系交易等問題。利用現(xiàn)有的規(guī)模和硬件環(huán)境，逐步加以整頓和規(guī)范，在吸收創(chuàng)業(yè)企業(yè)進入系統(tǒng)進行產(chǎn)權(quán)交易的同時，不斷培育和完善自身市場體系，將電子產(chǎn)權(quán)交易系統(tǒng)建設(shè)成為我國基礎(chǔ)層次的資本市場。

3.建立與多層次資本市場相適應(yīng)的法律法規(guī)體系?，F(xiàn)行的法律法規(guī)存在很多缺陷，例如，現(xiàn)行《證券法》第32條規(guī)定:股票、公司債券及其他證券只能在證券交易所掛牌交易，其調(diào)整范圍僅限于以滬深證券交易所為基礎(chǔ)的集中交易市場，因而僅僅是針對主板市場的，而缺乏對于層次較低的場外交易市場等的約束，在主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、代辦股份轉(zhuǎn)讓市場和產(chǎn)權(quán)交易市場等多元化的市場中，證券法目前僅僅覆蓋主板市場，因此需要建立和多層次資本市場配套的法律法規(guī)體系。多層次資本市場中不同層級資本市場的信息披露方式、監(jiān)管方式、監(jiān)管成本、交易成本不一樣，應(yīng)針對不同層級市場特征制定有關(guān)制度，明確設(shè)立的條件、申請程序、批準程序、組織方式、運行規(guī)則和風(fēng)險防范制度。

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