信息披露與證券市場(chǎng)效率分析

一、有效市場(chǎng)理論

1969年，費(fèi)馬、費(fèi)雪、詹森和羅爾等在《國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上聯(lián)合發(fā)表的《新增信息對(duì)股票價(jià)格的調(diào)整》一文中首先提出有效市場(chǎng)概念。在此基礎(chǔ)上，費(fèi)馬提出了有效市場(chǎng)假說(shuō)，提出有效的市場(chǎng)必須具備一個(gè)條件就是“信息的有效性”，即在資本市場(chǎng)上可以充分、迅速地反映出價(jià)格等可利用的信息。當(dāng)市場(chǎng)無(wú)效，證券市場(chǎng)的參與者之間信息獲取、傳遞、成本及處理的差異對(duì)價(jià)格的決定就會(huì)發(fā)生持續(xù)性的偏離；而只有建立在市場(chǎng)真實(shí)信息的基礎(chǔ)上，才能合理預(yù)期市場(chǎng)現(xiàn)在和將來(lái)的變量，以實(shí)現(xiàn)主動(dòng)性最優(yōu)決斷。

有效市場(chǎng)的建立解決了投資者處理各類信息面臨的難題，費(fèi)馬等人在此基礎(chǔ)上圍繞者信息與價(jià)格之間關(guān)系這根主線把對(duì)有效市場(chǎng)理論的研究向前又推進(jìn)了一步。他們認(rèn)為，完全競(jìng)爭(zhēng)理論已經(jīng)無(wú)法解釋資本主義經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)，因此，市場(chǎng)有效性的體現(xiàn)就被描繪為投資者面對(duì)的各種“公平競(jìng)爭(zhēng)”。在這種競(jìng)爭(zhēng)中，既然證券價(jià)格作為一種正確的信號(hào)能充分反映一切可獲得的信息，那么可獲得的有關(guān)信息就成為價(jià)格能否作為正確信號(hào)的決定因素。

二、信息的不對(duì)稱性與證券市場(chǎng)效率

證券市場(chǎng)信息的不對(duì)稱性使市場(chǎng)信息無(wú)法有效地引導(dǎo)投資者的投資決策，便產(chǎn)生了“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題，從而影響資源的優(yōu)化配置，導(dǎo)致證券市場(chǎng)效率低下，甚至引發(fā)市場(chǎng)崩潰。這主要表現(xiàn)在：在信息不對(duì)稱的情況下，投資者無(wú)法判定某一公司在投資價(jià)值上的優(yōu)劣，投資決策時(shí)往往只能根據(jù)整個(gè)市場(chǎng)所有上市公司的平均質(zhì)量來(lái)決定其愿意支付的價(jià)格，造成股票價(jià)格與上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的背離，使證券市場(chǎng)失去了客觀評(píng)價(jià)上市公司業(yè)績(jī)、激勵(lì)和約束上市公司經(jīng)營(yíng)行為的市場(chǎng)基礎(chǔ)。而上市公司則可能利用其所擁有的信息優(yōu)勢(shì)，采取投資者無(wú)法觀測(cè)和監(jiān)督的隱藏性行動(dòng)或不行動(dòng)，如IPO效應(yīng)、上市公司從事高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資、上市公司?！皻ぁ敝亟M活動(dòng)等不僅不考慮股東的利益，甚至是上市公司與證券公司等一些中介機(jī)構(gòu)合謀欺騙不知情的股東，從而導(dǎo)致不知情的投資者遭受沉重的經(jīng)濟(jì)損失，知情人則因此獲得暴利。

造成這種信息不對(duì)稱的原因是多方面的。（1)證券的非信息本源性。證券本身沒(méi)有使用價(jià)值，也沒(méi)有價(jià)值，只有價(jià)格，而其價(jià)格主要是其所代表的上市公司資本價(jià)值信息的反映。投資者要獲得某種證券的投資價(jià)值信息，只能去發(fā)掘證券背后上市公司的資本價(jià)值信息。(2)信息披露的成本導(dǎo)致上市公司不情愿披露信息。一個(gè)理性的上市公司所能披露的信息就只能達(dá)到邊際披露成本與邊際披露收益相等的水平上，這種邊際決策所披露的信息量并不能滿足投資者決策的需求，導(dǎo)致投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱。(3)高昂的信息搜索成本與投資者的有限理性所造成的信息不對(duì)稱。對(duì)一般投資者而言，受知識(shí)、能力及時(shí)間等方面的限制，要從紛繁復(fù)雜的上市公司信息中提煉出對(duì)自己有效的信息，必然付出高昂代價(jià)。

三、規(guī)范信息披露，提升證券市場(chǎng)效率

提高證券市場(chǎng)的有效性，根本就是要解決證券價(jià)格形成過(guò)程中各個(gè)環(huán)節(jié)所出現(xiàn)的問(wèn)題，其中最關(guān)鍵的一個(gè)問(wèn)題就是規(guī)范上市公司信息披露行為。

1.規(guī)范和完善強(qiáng)制性信息披露制度

規(guī)范和完善強(qiáng)制性信息披露制度可以使股東獲取更為經(jīng)濟(jì)、公平的信息，有助于股東有效行使表決權(quán)，保護(hù)分配請(qǐng)求權(quán)，限制董事會(huì)“虛構(gòu)股利”等濫權(quán)行為；單一股東收集信息的成本較大而要求上市公司披露信息的成本則較小，并能產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。更為重要的是，必須通過(guò)規(guī)范和完善強(qiáng)制性信息披露制度將管理者的“隱蔽知識(shí)”逼迫出來(lái)，促進(jìn)股東和上市公司管理層的信息對(duì)稱，以提高監(jiān)控的有效程度，防止管理者的機(jī)會(huì)主義行為。

2.鼓勵(lì)和規(guī)制上市公司自愿性信息披露

上市公司在向社會(huì)公眾披露重大信息之前接受證券、基金等公司調(diào)研時(shí)，有選擇性地有意無(wú)意提前透露重大項(xiàng)目進(jìn)展、交易與合同等敏感信息，有違“公開(kāi)、公平、公正”原則，容易產(chǎn)生內(nèi)幕交易。為此，監(jiān)管部門應(yīng)在鼓勵(lì)上市公司自愿披露信息的同時(shí)，采取有效措施，加強(qiáng)對(duì)自愿性信息披露的市場(chǎng)監(jiān)管，既保證上市公司及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露公司信息，又避免信息披露的隨意性和不對(duì)稱性，防止上市公司披露虛假信息，切實(shí)維護(hù)全體投資者的知情權(quán)。為此，我們可以充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)作用，建立權(quán)威的公司信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)體系；加大對(duì)知悉內(nèi)幕信息的內(nèi)幕交易各方的監(jiān)管和違規(guī)處罰力度。

3.加快立法，完善民事賠償制度

從證券監(jiān)管的角度來(lái)看，必須盡快完善民事賠償制度，完善信息披露的民事責(zé)任，切實(shí)維護(hù)投資者的合法權(quán)益。除貫徹落實(shí)新修訂的《證券法》在信息披露方面新增的預(yù)披露制度、定期報(bào)告制度、相關(guān)信息披露義務(wù)人制度和信賴推定制度外，還需要進(jìn)一步明確民事責(zé)任的歸責(zé)原則、確立股東集體訴訟制度和股東代表訴訟制度、建立合理有效的訴訟機(jī)制、發(fā)揮集團(tuán)訴訟的作用，并要對(duì)民事賠償金額的確定方式作出詳細(xì)規(guī)定。

4.強(qiáng)化市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任

由于在中國(guó)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所違規(guī)成本極低、所面臨的民事賠償責(zé)任幾乎為零的法律環(huán)境為其提供了制度和市場(chǎng)條件，因此，對(duì)一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，僅有職業(yè)操守是不夠的，制度規(guī)范是更為有效的杠桿。應(yīng)根據(jù)2006年財(cái)政部新發(fā)布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》和《注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)準(zhǔn)則》，制定更為嚴(yán)厲的監(jiān)管和制度規(guī)范，為違規(guī)和違背職業(yè)操守的會(huì)計(jì)師事務(wù)所設(shè)定威懾力足夠高的成本，填補(bǔ)可能存在的制度空隙，如，建立嚴(yán)格的中介執(zhí)業(yè)審查機(jī)制；建立注冊(cè)會(huì)計(jì)師民事賠償機(jī)制；強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露真實(shí)性的責(zé)任，增加會(huì)計(jì)造假的成本等。

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