我國上市公司融資結(jié)構(gòu)與融資悖論

[摘 要] 融資理論重點研究企業(yè)股權(quán)融資與債務(wù)融資之間的構(gòu)成比例，近年來融資優(yōu)序理論與權(quán)衡理論逐漸成為企業(yè)融資理論的主流。然而各研究表明，我國上市公司存在與傳統(tǒng)融資優(yōu)序理論相悖的現(xiàn)象，為了促進上市公司的健康穩(wěn)步發(fā)展，我們必須從法律和企業(yè)本身的治理結(jié)構(gòu)等方面解決企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不合理的問題。

[關(guān)鍵詞] 上市公司 融資結(jié)構(gòu) 融資偏好 融資悖論

一、企業(yè)融資偏好理論及相關(guān)研究

企業(yè)融資理論的開創(chuàng)性研究始于20世紀(jì)50年代末的MM理論。早期的MM理論認(rèn)為企業(yè)價值與其融資結(jié)構(gòu)無關(guān)，該理論忽略了企業(yè)所得稅等各種因素，因而受到實踐的質(zhì)疑。1963年，莫迪利安尼和米勒對該理論進行了修正，認(rèn)為考慮公司稅后負(fù)債率增加可以提高企業(yè)價值。權(quán)衡模型理論在MM理論基礎(chǔ)上引入破產(chǎn)風(fēng)險，認(rèn)為企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)是債權(quán)邊際抵稅效應(yīng)與邊際破產(chǎn)成本相等的均衡點，后期的權(quán)衡理論又將負(fù)債的成本從破產(chǎn)成本擴展至代理成本、財務(wù)困境成本等方面，使理論進一步深化。上述理論研究的核心問題是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系。融資結(jié)構(gòu)也稱資本結(jié)構(gòu)，系指某個時點企業(yè)各種資本來源的對比關(guān)系，其中最重要的是股權(quán)融資與債務(wù)融資之間的構(gòu)成比例。在企業(yè)融資理論的發(fā)展過程中，許多學(xué)者開始從不對稱信息的角度對企業(yè)融資問題進行研究，形成了融資優(yōu)序理論。融資優(yōu)序理論認(rèn)為，由于信息不完全和逆向選擇的存在，企業(yè)呈現(xiàn)出明顯的融資偏好：先內(nèi)源融資，之后考慮銀行借債或債券籌資，最后才發(fā)行股票。近年來融資優(yōu)序理論與權(quán)衡理論逐漸成為企業(yè)融資理論的主流。

在融資與融資偏好理論方面，國外的學(xué)者進行了比較深入的研究，Shyam Sunder and Myer s(1999);Robert and Anuja(2000);Hovakimianetal(2004);Haan and Hinloopen(2003)從企業(yè)融資動態(tài)“偏好”為出發(fā)點進行研究，研究了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，得出上市公司“先內(nèi)融資，再外債務(wù)融資，最后股權(quán)融資”的融資偏好的結(jié)論。Myers and Majluf（1984）;Chirinko and Singha(2000)研究表明上市公司融資若債務(wù)融資不能滿足融資需求才會考慮利用股權(quán)融資，表現(xiàn)出明顯的融資偏好特性。在西方企業(yè)融資理論與實證研究不斷發(fā)展的同時，國內(nèi)理論界在這方面也進行了大量的研究，王素蓮(2003)等人指出我國上市公司存在嚴(yán)重的股權(quán)偏好融資。利用資本市場的數(shù)據(jù)進行的實證研究確有許多優(yōu)勢，但其特征是并不直接觀察上市公司的“行為過程”，而是根據(jù)“資本市場運行‘結(jié)果’數(shù)據(jù)來推論上市公司的‘行為過程’”(陸正飛，2003)。葛永波(2007)在研究我國上市公司融資特性時指出，企業(yè)融資理論具體體現(xiàn)為靜態(tài)的融資結(jié)構(gòu)特征與動態(tài)的融資偏好兩個方面，靜態(tài)上的融資結(jié)構(gòu)特征與動態(tài)上的行為偏好是不同的概念，只有當(dāng)企業(yè)融資偏好受到的約束較小，融資結(jié)構(gòu)特征才能較好地體現(xiàn)出偏好的本質(zhì)。因此，基于融資結(jié)構(gòu)特征而得出的股權(quán)融資偏好結(jié)論是一個似是而非的命題。

二、我國企業(yè)的融資悖論及其現(xiàn)狀

縱觀我國上市公司，從內(nèi)源融資和外源融資的關(guān)系看，未分配利潤為正的公司，1998年～2005年內(nèi)源融資比率平均為24.14%，而外源融資比率平均達(dá)到了75.86%，企業(yè)對外源融資體現(xiàn)出較強的依賴性;未分配利潤為負(fù)的公司，內(nèi)源融資比率平均為-5.86%，說明外源融資比率超過100%，即公司融資完全依賴于外源融資。上述結(jié)果表明，我國上市公司的內(nèi)源融資在融資結(jié)構(gòu)中所占比率較低，企業(yè)對外源融資的依賴性非常強。其次，從外源融資結(jié)構(gòu)來看，未分配利潤大于零的公司股權(quán)融資比率平均為73.25%，債務(wù)融資比率平均為26.75%，未分配利潤小于零的公司股權(quán)融資比率平均為67.80%，債務(wù)融資比率平均為32.20%。上述數(shù)據(jù)顯示：無論是未分配利潤大于零還是小于零的樣本企業(yè)，外源融資中股權(quán)融資所占比率遠(yuǎn)高于債務(wù)融資。綜合各種融資方式，可以看出，上市公司融資主要依賴股權(quán)融資，其次是借款融資(包括非銀行借款負(fù)債)、內(nèi)源融資，企業(yè)利用發(fā)行債券進行融資的比例極低（葛永波，2007）。上市公司融資結(jié)構(gòu)基本體現(xiàn)出“股權(quán)融資—借款融資—內(nèi)源融資—債券融資”的依賴順序。這種結(jié)果與國內(nèi)學(xué)者對上市公司的研究結(jié)果基本一致。即我國上市公司具有明顯的股權(quán)融資“偏好”，這種偏好與融資優(yōu)序理論相反，這一現(xiàn)象稱之為上市公司的“融資悖論”。

導(dǎo)致我國上市公司實際融資結(jié)構(gòu)背離現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論的原因，我們可以歸納以下幾個方面：

1.上市公司經(jīng)營業(yè)績不佳，企業(yè)不能獲得足額的內(nèi)部融資

內(nèi)融資的主要來源是公司的留存收益，留存收益的主要來源是公司的盈利。因此，公司經(jīng)營業(yè)績的好壞，不僅關(guān)系到股東投資收益的高低，而且關(guān)系到公司資本積累的大小，進而關(guān)系到公司發(fā)展所需資金的自我解決程度。湯新華(2003)通過對48家農(nóng)業(yè)上市公司1999年至2002年平均稅后利潤、平均每股收益和平均凈資產(chǎn)收益率進行統(tǒng)計，結(jié)果顯示，農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營業(yè)績整體呈下降的趨勢，尤其是2000年經(jīng)營業(yè)績大幅度下降，與1999年相比，平均稅后利潤下降67.54%，平均每股收益下降68.18%，平均凈資產(chǎn)收益率下降65.71%。且這三個指標(biāo)各年數(shù)值除1999年外均低于同期全部上市公司的平均水平。

2.我國法律制度的不健全，使得上市公司偏好股權(quán)融資

我國上市公司股權(quán)偏高，一是因為我國股權(quán)融資實際成本并不高:一方面，上市公司普遍享受著政府給予的各種稅收優(yōu)惠政策，使實際稅負(fù)降低，從而大大降低了融資的實際成本。另一方面，上市公司股利支付率很低，不分配、少分配的現(xiàn)象十分普遍，即使分配股利，也時常偏好股票股利，而較少采取現(xiàn)金股利的方式進行分配。因此，低股利支付率就意味著低融資成本。二是股權(quán)融資具有軟約束。公司如進行債務(wù)融資，必須按借款合同約定的期限還本付息，無法或不按借款合同約定的期限還本付息，將遭致凍結(jié)存款、封存資產(chǎn)等結(jié)果，必將影響公司的信譽，影響公司生產(chǎn)經(jīng)營的正常進行。因此，按期還本付息是一種“硬約束”。相對于債務(wù)融資，進行股權(quán)融資不存在還本付息問題，再加上沒有太大的股利支付方面的壓力，公司完全處在軟約束之中。寬松的環(huán)境，使上市公司偏好股權(quán)融資。

3.資本市場結(jié)構(gòu)單一抑制上市公司的融資能力

我國尚未建立多層次資本市場體系，無法滿足多層次融資者的需求，使得融資者無法尋找更多的融資來源；其二在資本市場的運行過程中，政府對市場過度干預(yù)，市場監(jiān)管制度不夠完善。對違規(guī)行為缺乏及時有效的應(yīng)對手段和相應(yīng)法律責(zé)任的認(rèn)定處置；而且我國法律對中小投資者的合法權(quán)益保護的法律制度框架不完善，對損害投資者權(quán)益的行為缺乏民事責(zé)任的規(guī)定，極大地挫傷了投資者的積極性等等，這都使得公司偏向股權(quán)融資。

三、完善我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)

1.完善股權(quán)融資相關(guān)制度規(guī)定

我國證券市場的發(fā)展歷史不長，市場經(jīng)濟體制又處于初建階段，各種法規(guī)、制度尚有諸多不完善的地方

就股權(quán)融資而言，近幾年出現(xiàn)的配股熱、增發(fā)熱就反映出相關(guān)制度方面存在缺陷。這在一定程度上導(dǎo)致了融資結(jié)構(gòu)的不合理。為此:應(yīng)進一步嚴(yán)格股票發(fā)行的核準(zhǔn)制度，在我國，股票發(fā)行是一種稀缺資源，為了保證稀缺的資源能產(chǎn)生最大的效益，提高資源的利用率，必須嚴(yán)格股票發(fā)行的準(zhǔn)入門檻，以便讓最有條件、最有發(fā)展前途的上市公司籌集到發(fā)展所需的資金。其次，加強對中介機構(gòu)的監(jiān)管，保證上市公司信息披露的真實、可靠性。由于市場游戲規(guī)則不完善，市場競爭常常出現(xiàn)無序狀況。為了防止因無序競爭造成上市公司披露信息的失真，以騙取股票發(fā)行的資格，應(yīng)當(dāng)加強對中介結(jié)構(gòu)的監(jiān)管。第三，加強對股權(quán)融資使用效益的監(jiān)督檢查，防止上市公司盲目融資、盲目投資，浪費資源。

2.優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善企業(yè)治理機制

上市公司應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y理念，優(yōu)化企業(yè)籌集資金的利用效率，提高內(nèi)源融資的比例，使內(nèi)部資金得到有效的應(yīng)用;提高外源融資中債務(wù)融資的比例，主動調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的資本成本。形成協(xié)調(diào)發(fā)展的企業(yè)債券市場和股票市場，構(gòu)建多渠道、低成本的籌資體系，平衡債權(quán)約束和股權(quán)約束、形成有效企業(yè)融資治理結(jié)構(gòu)。優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過合理資產(chǎn)價值調(diào)整，逐步推進國有股份的轉(zhuǎn)讓與上市流通，打破我國上市公司“一股獨大”局面。同時要鼓勵股權(quán)所有者多元化，并加大機構(gòu)投資者的持股比例，促進股市投資的理性化。促進“同股同權(quán)”，切實保障股東權(quán)益及股東對經(jīng)營管理層的約束。完善經(jīng)理激勵機制，給予經(jīng)理人部分股權(quán)，使經(jīng)理人的收入與公司股票市場價格掛鉤，并建立經(jīng)理報酬與公司利潤的掛鉤制度，從而激勵經(jīng)理人做出更加有利于公司發(fā)展的決策，提高公司資金的使用效率。為企業(yè)的可持續(xù)融資奠定良好的制度基礎(chǔ)。

3.加大RD資金投入，提高企業(yè)核心競爭力

研究與開發(fā)活動對于增強企業(yè)競爭力，使企業(yè)持續(xù)快速發(fā)展起著極為關(guān)鍵的作用。因此技術(shù)創(chuàng)新、提高技術(shù)水平是上市公司創(chuàng)建競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展的必由之路。我國上公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)市場需求的趨勢及變化，注重技術(shù)進步，加大RD資金投入，大力吸引高新技術(shù)人才，加強技術(shù)開發(fā)，優(yōu)化RD活動的績效，對產(chǎn)品進行精深加工，塑造適合自身特色的核心產(chǎn)品，依賴高科技產(chǎn)品來提高企業(yè)在市場中的競爭力。通過與高校等具有先進科研開發(fā)水平的機構(gòu)合作，組成以有市場的產(chǎn)品為目標(biāo)的產(chǎn)、學(xué)、研聯(lián)盟，使高校做出的理論成果更具有實踐價值，進而提高企業(yè)研發(fā)能力。應(yīng)當(dāng)形成一種以優(yōu)良的經(jīng)營績效吸引人才和資金，再以足夠的資金和技術(shù)促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的良性循環(huán)。同時還要積極獲取政府及其他組織、機構(gòu)及個人對上市公司的RD融資，擴寬企業(yè)研發(fā)資金的來源渠道。

4.完善企業(yè)外部資本市場，建立多層次的資本市場體系，適應(yīng)企業(yè)的多層次融資需求和投資者不同風(fēng)險偏好的投資需求

要重點規(guī)范和發(fā)展主板市場，并根據(jù)各方面條件的成熟情況，分步推進創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，為高成長性中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)增加融資渠道。在繼續(xù)培育股票主體市場的同時，進一步豐富市場產(chǎn)品，拓展債券市場，建立統(tǒng)一互聯(lián)的證券市場，建立由市場主導(dǎo)的創(chuàng)新機制，營造鼓勵創(chuàng)新的制度環(huán)境，擴大公司債券發(fā)行規(guī)模，把拓展債券市場作為擴大直接融資的重要途徑。改善政府行為，強化有效監(jiān)管，完善證券市場監(jiān)管部門職能，保證市場的交易主體在一個合適的平臺上進行公平公正的交易。完善有關(guān)保護中小投資者的法律制度，恢復(fù)投資者信心。

參考文獻:

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