也談美國金融危機(jī)

我想談三個問題。

第一， 我們必須注意到美國政府當(dāng)前的救市方案，完全不同于十年前東南亞金融危機(jī)爆發(fā)時美國政府與國際組織向危機(jī)國建議的方案。當(dāng)時，美國政府建議，危機(jī)國應(yīng)該實施緊縮性的貨幣與財政政策，以恢復(fù)國際投資者的信心。然而自次貸危機(jī)爆發(fā)以來，美國實施了前所未有的寬松貨幣政策，包括降息與注資；同時動用財政資金刺激居民消費(fèi)，為困難金融機(jī)構(gòu)注資。我們發(fā)現(xiàn)，在危機(jī)時刻，美國政府的實用主義戰(zhàn)勝了自由市場意識形態(tài)。這也說明，在新興市場國家遭遇危機(jī)之時，我們應(yīng)對發(fā)達(dá)國家和國際組織開出的藥方保持警惕。

第二， 次貸危機(jī)到底會給世界經(jīng)濟(jì)帶來多么嚴(yán)重的影響，我們可以從全球國際收支的角度來解讀。在過去二十年左右的時間里，以中國為代表的東亞國家向美國輸出實體商品，以O(shè)PEC與澳大利亞等為代表的資源類國家向美國輸出資源，而美國通過向其他國家輸出金融產(chǎn)品，獲得實體商品與資源的注入。這導(dǎo)致了越來越嚴(yán)重的全球國際收支失衡。次貸危機(jī)爆發(fā)之前，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為這種模式的國際收支失衡是不可能維系的。隨著美國對外負(fù)債的累積，債權(quán)國總有一天會對美元失去信心，美元最終將會貶值，美國金融市場長期利率上升，迫使美國消費(fèi)者改變借債消費(fèi)的模式。然而，幾乎所有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都沒有想到，危機(jī)并沒有以美元貶值的形式爆發(fā)出來，而是以美國金融產(chǎn)品出現(xiàn)問題的形式爆發(fā)出來。次貸危機(jī)的爆發(fā)意味著過去二十年來的國際收支模式不得不調(diào)整。調(diào)整無非有兩種方案：第一種方案是美國減少金融產(chǎn)品輸出，東亞國家和資源類國家減少商品與資源輸出。這必然會對中國的對外出口產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面沖擊；第二種方案是危機(jī)在全球各國政府的聯(lián)合干預(yù)下盡快結(jié)束，國際收支體系恢復(fù)到之前的模式。然而，第二種方案依然不能解決國際收支失衡，以及美國不斷累計對外負(fù)債的問題，這種模式最終仍然需要調(diào)整。

第三， 次貸危機(jī)到底能給中國帶來什么啟示？

首先，次貸危機(jī)的爆發(fā)給中國提供了進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整的外部壓力，但我們能否把握住目前進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整的機(jī)會尚不確定。目前中國的外匯儲備高達(dá)一點(diǎn)八萬億美元，其中超過一萬億為美元資產(chǎn)。過去我們認(rèn)為持有美元資產(chǎn)的最大風(fēng)險在于美元貶值。次貸危機(jī)爆發(fā)之后，我們突然發(fā)現(xiàn)，美元資產(chǎn)本身的信用等級和市場價值也可能出問題。例如，“兩房”危機(jī)的爆發(fā)就使得中國持有的美國國債與機(jī)構(gòu)債都面臨市場價值縮水的風(fēng)險。但問題在于，外匯儲備規(guī)模如此龐大，實際上外管局除了美元資產(chǎn)之外，也沒有其他資產(chǎn)好買。目前歐元資產(chǎn)太貴、日元資產(chǎn)收益率太低，其他幣種資產(chǎn)或者規(guī)模太小、或者缺乏流動性。換句話說，我們已經(jīng)陷入了外匯儲備過多的困境。要改變這一點(diǎn)，關(guān)鍵在于調(diào)整我們出口導(dǎo)向的外資外貿(mào)政策。但是結(jié)構(gòu)性調(diào)整由于觸及不同利益集團(tuán)的利益，注定會遭遇很大阻力。次貸危機(jī)的爆發(fā)使得我們面臨外需下降的不利環(huán)境，這種國際環(huán)境迫使我們不得不加速出口行業(yè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。出口行業(yè)面臨的困境，恰好是實施產(chǎn)業(yè)升級與兼并收購的機(jī)會。然而，如果中央政府過于重視出口對經(jīng)濟(jì)增長與就業(yè)的重要性，而出臺大量優(yōu)惠性政策刺激出口增長的話，很可能我們又錯過了一次寶貴的結(jié)構(gòu)性調(diào)整機(jī)會。

其次，我們不能因為次貸危機(jī)的爆發(fā)而否認(rèn)金融創(chuàng)新與金融全球化的合理性。例如，證券化在次貸危機(jī)中扮演了至關(guān)重要的角色，但我們不能因為次貸危機(jī)的爆發(fā)就叫停中國的證券化試點(diǎn)改革。證券化對于中國銀行業(yè)而言是一種至關(guān)重要的金融創(chuàng)新，有助于增強(qiáng)資產(chǎn)流動性、提高資產(chǎn)收益率等。

再次，我們不能因為美國政府的救市就歡呼雀躍，認(rèn)為中國政府應(yīng)該向美國政府借鑒，及時出臺有利于房地產(chǎn)市場與股票市場的政策。事實上，美國政府的救市與中國房地產(chǎn)商以及股民們期望的救市是兩碼事。以房地產(chǎn)市場為例，一方面，美國政府救市的前提是全美平均房價下跌了大約20％，大量的商業(yè)銀行以及抵押貸款供應(yīng)商倒閉，已經(jīng)造成金融市場上的系統(tǒng)性風(fēng)險。而中國目前房地產(chǎn)市場的整體價格僅僅是增幅下降或者基本持平，還沒有發(fā)生價格顯著降低的跡象（深圳等個別城市除外）。中國目前還沒有較大的開發(fā)商、銀行倒閉。另一方面，從美國政府救市的制度安排來看，接受救助的金融機(jī)構(gòu)必須撤換管理層、普通股與優(yōu)先股股東的股權(quán)被嚴(yán)重稀釋，價格顯著下滑。美國政府只保護(hù)金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)人，而讓金融機(jī)構(gòu)的管理層與股東承受應(yīng)有的懲罰。這種救市風(fēng)格應(yīng)該不是中國的房地產(chǎn)開發(fā)商與股東們所期待的。