美國(guó)政府“改寫(xiě)資本主義”是為了什么？

在二○○七年次貸危機(jī)發(fā)生以后，美國(guó)政府和歐洲各國(guó)央行不約而同地一反自由市場(chǎng)的常態(tài)，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行了積極的干預(yù)，對(duì)瀕臨破產(chǎn)的投資銀行和商業(yè)銀行進(jìn)行注資，放松對(duì)亞洲主權(quán)財(cái)富基金的限制以引進(jìn)資金解救流動(dòng)性枯竭的歐美金融系統(tǒng)。

二○○八年三月二十七日，《華爾街日?qǐng)?bào)》發(fā)表了一篇文章，題目為《十天改寫(xiě)資本主義》。文章說(shuō)：“過(guò)去的十天應(yīng)該被記住，在這十天里，美國(guó)政府摒棄了長(zhǎng)達(dá)半個(gè)世紀(jì)的許多規(guī)則，以挽救美國(guó)金融資本主義免遭崩潰。……如果用里氏震級(jí)來(lái)衡量政府的行動(dòng)，政府最近的舉措所引起的震動(dòng)程度還沒(méi)有達(dá)到富蘭克林·羅斯福當(dāng)年的水平。這些舉措還打著學(xué)術(shù)的幌子，隱匿在一堆新的縮略語(yǔ)之下?！?/p>

但是過(guò)了五個(gè)月，這些舉措沖破了學(xué)術(shù)的幌子，從一堆新的縮略語(yǔ)之后走到了前臺(tái)。

二○○八年九月七日，美國(guó)財(cái)政部最終宣布，計(jì)劃向美國(guó)兩大住房抵押貸款公司房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）提供多達(dá)2000億美元的資金，并提高其信貸額度；同時(shí)“兩房”的監(jiān)管機(jī)構(gòu)聯(lián)邦住房金融局（Federal Housing Finance Agency，簡(jiǎn)稱(chēng)“FHFA”）將接管兩家公司的管理。財(cái)政部長(zhǎng)保爾森說(shuō)，這將增加購(gòu)房者的可用信貸。

九月十四日，在美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法提供政府擔(dān)保的前提下，美國(guó)銀行(Bank of America Corp.)和巴克萊銀行(Barclays Bank)宣布退出對(duì)美國(guó)第四大投資銀行雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）的收購(gòu)談判，隨即，一百五十八歲的雷曼兄弟向法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。九月十五日，美國(guó)銀行收購(gòu)美林，已有九十四年歷史的美林不復(fù)存在。

九月十七日，在放棄全盤(pán)收購(gòu)雷曼兄弟計(jì)劃兩天之后，英國(guó)第三大銀行巴克萊銀行宣布以17.5億美元收購(gòu)雷曼兄弟北美投資銀行業(yè)務(wù)。

盡管保爾森在九月十五日還信誓旦旦地稱(chēng)，他從未考慮過(guò)拯救雷曼兄弟，且就目前而言，政府不會(huì)向美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(American International Group Inc.，簡(jiǎn)稱(chēng)“AIG”)提供貸款。但僅僅隔了一天，美聯(lián)儲(chǔ)在說(shuō)服美國(guó)國(guó)會(huì)之后，于當(dāng)?shù)貢r(shí)間九月十六日晚決定，向AIG提供850億美元貸款。這也是美國(guó)政府繼拯救“兩房”兩周之后，打破承諾，再次使用納稅人的錢(qián)拯救華爾街金融機(jī)構(gòu)。

九月十九日，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）已經(jīng)開(kāi)始出重拳打擊賣(mài)空行為，下令停止對(duì)七百九十九家金融公司進(jìn)行賣(mài)空操作，并可能在近期內(nèi)強(qiáng)化限空令的力度，進(jìn)一步增加限空金融公司的數(shù)量。

通過(guò)上述一系列救市政策的實(shí)施暫時(shí)平緩了美國(guó)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩之后，美國(guó)財(cái)政部并沒(méi)有停止穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的步伐。財(cái)長(zhǎng)保爾森向國(guó)會(huì)提出一項(xiàng)價(jià)值七千億美元的金融市場(chǎng)拯救提案，而民主黨也希望通過(guò)此計(jì)劃來(lái)幫助那些深受次貸損失的美國(guó)家庭免遭房產(chǎn)被收回的命運(yùn)。

同時(shí)，在英國(guó)的帶動(dòng)下，歐洲各國(guó)紛紛跟進(jìn)，采用了對(duì)銀行注資換取股權(quán)的部分國(guó)有化方案進(jìn)行救市。媒體稱(chēng)之為歐美“金融社會(huì)主義”。

將“兩房”和AIG國(guó)有化、政府連連直接出手直接干預(yù)市場(chǎng)，這一系列“改寫(xiě)資本主義”，違背自由市場(chǎng)原則的措施，曾引起包括美國(guó)諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主約瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）在內(nèi)的諸多學(xué)者的激烈反對(duì)。斯蒂格利茨曾于二○○八年七月二十八日為英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》撰稿，題為《對(duì)房利美與房地美說(shuō)“不”》。他認(rèn)為“近些年出現(xiàn)了大量公私合營(yíng)(private/public partnerships)的案例，而美國(guó)政府即將著手創(chuàng)立這種合營(yíng)關(guān)系的另一典范：私人部門(mén)獲取利潤(rùn)，而公共部門(mén)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)本應(yīng)堅(jiān)持自由市場(chǎng)原則的政府對(duì)聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（‘房地美’）和聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（‘房利美’）的援助，將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化，其中蘊(yùn)含著長(zhǎng)期的道德風(fēng)險(xiǎn)負(fù)面影響”。

紐約大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授魯比尼表示，美國(guó)已經(jīng)成為“美利堅(jiān)社會(huì)主義共和合眾國(guó)”(USSAR)，表示這個(gè)國(guó)家“為富人和華爾街奉行社會(huì)主義，利益私有化，損失社會(huì)化”。

但是，賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院房地產(chǎn)和金融教授蘇珊·沃切特說(shuō)，政府不得不更深地介入到抵押貸款市場(chǎng)，因?yàn)槟壳八饺耸袌?chǎng)不愿以美國(guó)消費(fèi)者能承受的價(jià)格為住房抵押貸款提供資金。她說(shuō)，沒(méi)有政府對(duì)抵押貸款市場(chǎng)的支持，房?jī)r(jià)會(huì)進(jìn)一步下滑，令整個(gè)國(guó)家承受更大的經(jīng)濟(jì)壓力。

美國(guó)總統(tǒng)布什在九月十九日說(shuō)，為了結(jié)束目前這場(chǎng)幾十年來(lái)最嚴(yán)重的金融危機(jī)，聯(lián)邦政府干預(yù)金融市場(chǎng)不僅是有正當(dāng)理由的，而且是必要的。布什當(dāng)天在白宮發(fā)表講話(huà)時(shí)說(shuō)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨空前的挑戰(zhàn)，政府也在用空前的措施來(lái)應(yīng)對(duì)。他說(shuō)，對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在是一個(gè)“關(guān)鍵的時(shí)刻”。因次級(jí)住房抵押貸款問(wèn)題引發(fā)的金融危機(jī)已經(jīng)擴(kuò)散，蔓延到整個(gè)金融體系，侵蝕了市場(chǎng)信心，從而使得很多金融交易活動(dòng)停滯，也影響到無(wú)數(shù)的消費(fèi)者和小企業(yè)，“我們現(xiàn)在必須采取行動(dòng)，使國(guó)家健康免受?chē)?yán)重風(fēng)險(xiǎn)的打擊”。

仔細(xì)深入分析的話(huà)，引發(fā)次貸危機(jī)的不僅僅是放低貸款標(biāo)準(zhǔn)、貸款公司道德風(fēng)險(xiǎn)和利益沖動(dòng)、市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新過(guò)度、信息披露的不透明、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的放任……這一系列原因所造成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)，盡管以上問(wèn)題都是這次次貸危機(jī)之所以形成的重要原因。

實(shí)際上，次貸危機(jī)的真正實(shí)質(zhì)是，美國(guó)金融市場(chǎng)濫用信用衍生品的創(chuàng)新、預(yù)支市場(chǎng)和社會(huì)信用，從而造成信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸累積，進(jìn)而釀成美國(guó)（不僅僅在美國(guó)、且擴(kuò)展到全球）社會(huì)（絕不僅僅限于市場(chǎng)）的信用危機(jī)（Credit Crisis）。再通俗一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，這其實(shí)是資本信用危機(jī)，或者可以稱(chēng)之為資本主義制度的信用危機(jī)。

在次貸危機(jī)中真正起主導(dǎo)作用的是信用衍生品。衍生品是一種涉及股票、債券、貸款、貨幣、商品或者特殊事件（與氣候變化或利率有關(guān)）的金融工具。作為衍生品重要分支的金融衍生品由三部分組成，包括利率衍生品、信用衍生品和權(quán)益衍生品。

信用衍生品也稱(chēng)為信用衍生工具、信貸衍生品和信貸衍生工具等等。信用衍生品在保留資產(chǎn)的前提下，將貸款或債券的信用風(fēng)險(xiǎn)從其他風(fēng)險(xiǎn)中剝離出來(lái)，在市場(chǎng)上被定價(jià)，并轉(zhuǎn)移給愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者，使信用風(fēng)險(xiǎn)管理第一次擁有了和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理同樣的對(duì)沖手段，從根本上改變了信用風(fēng)險(xiǎn)管理的傳統(tǒng)機(jī)制。

信用衍生品主要分為兩類(lèi)：一類(lèi)是針對(duì)單個(gè)公司發(fā)行的信用違約互換，稱(chēng)為CDS（credit default swap），銀行給某個(gè)企業(yè)發(fā)放貸款，為了防止違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，將資產(chǎn)打包證券化出售，出售的收益率與標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)呈反比，但收益率一般會(huì)低于銀行發(fā)放貸款的收益率；另一類(lèi)是CDO，銀行將發(fā)放給不同公司不同質(zhì)量的貸款進(jìn)行打包，發(fā)行收益率不同的證券化資產(chǎn)，較高的收益率20%—30%左右，較低可能7%—8%。

信用違約互換涉及債券、貸款，且與企業(yè)的償付能力有關(guān)，特別適用于進(jìn)行投機(jī)操作。與實(shí)際的有價(jià)證券相比，衍生品既便宜又容易進(jìn)行交易，因而對(duì)沖基金、共同基金和其他投資者進(jìn)而轉(zhuǎn)向交易衍生品，從而加大了有關(guān)貸款質(zhì)量的賭注。對(duì)于違約的票據(jù)（有可能不遵守債務(wù)協(xié)議的那些企業(yè)的票據(jù)），交易所將按其基礎(chǔ)債務(wù)面值向投資者進(jìn)行支付。

在二○○七年前后，該市場(chǎng)已經(jīng)成為華爾街最有利可圖的場(chǎng)所，成為整個(gè)金融行業(yè)中發(fā)展最為引人注目的市場(chǎng)之一。根據(jù)英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)（BBA）和國(guó)際互換與衍生品協(xié)會(huì)（ISDA）的調(diào)查報(bào)告，一九九六年末，全球信用衍生品市場(chǎng)規(guī)模僅為0.18萬(wàn)億美元，然而截至二○○七年底，信用衍生品市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到62.2萬(wàn)億美元，膨脹了345.6倍。此外，根據(jù)國(guó)際互換和衍生品協(xié)會(huì)ISDA的統(tǒng)計(jì)，全球范圍看，信用衍生品市場(chǎng)在金融衍生品OTC市場(chǎng)中所占份額二○○二年僅為2%，到二○○五年該比例已經(jīng)上升到7%，而到二○○七年底該比例則達(dá)到14%（其中利率衍生品由96%降至84%，權(quán)益衍生品則一直保持在20%的比例）。所以信用衍生品近年來(lái)被華爾街稱(chēng)之為“二十一世紀(jì)最具吸引力的金融風(fēng)險(xiǎn)管理創(chuàng)新工具”。

在次貸危機(jī)中起主導(dǎo)作用的信用衍生品創(chuàng)新過(guò)程中出現(xiàn)了以下幾個(gè)值得關(guān)注的特點(diǎn)：

一、信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和杠桿作用

在未實(shí)施證券化之前，與次級(jí)抵押貸款相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)完全由貸款供應(yīng)商（商業(yè)銀行或?qū)I(yè)貸款公司）承擔(dān)。一旦實(shí)施了抵押貸款證券化，則與該部分抵押貸款債權(quán)相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)及其收益，就從貸款供應(yīng)商的資產(chǎn)負(fù)債表中，轉(zhuǎn)移到持有抵押貸款支持證券（MBS或CDO）的機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)負(fù)債表中。在這樣一個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的過(guò)程中，原本屬于銀行的信用違約風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)換成了銀行間市場(chǎng)中的固定收益市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)而又不斷演化為資本市場(chǎng)等其他金融市場(chǎng)，從而將本來(lái)屬于某一個(gè)局部或個(gè)體市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了本來(lái)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移通道的不同的市場(chǎng)。

與此同時(shí)，在次貸危機(jī)發(fā)展過(guò)程中通過(guò)衍生產(chǎn)品技術(shù)，將美元市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)演化成歐元等其他幣種市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而將美國(guó)一國(guó)范圍內(nèi)的某一個(gè)（房地產(chǎn)金融）市場(chǎng)上的問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)，迅速擴(kuò)大至全球金融市場(chǎng)，造成了美國(guó)一家生病、全球市場(chǎng)吃藥的結(jié)果。

在這個(gè)過(guò)程中，信用衍生品創(chuàng)新的高杠桿化在美國(guó)次貸危機(jī)中還起到助推放大器的作用。

第一個(gè)杠桿來(lái)自以CDO為標(biāo)的的抵押授信交易，對(duì)沖基金通常用這種產(chǎn)品向銀行進(jìn)行抵押，取得數(shù)倍于抵押資產(chǎn)的信用額度。第二個(gè)杠桿來(lái)自建立在CDO基礎(chǔ)上的衍生交易工具，通過(guò)保證金交易使CDO的風(fēng)險(xiǎn)迅速擴(kuò)大。

沒(méi)有衍生品的狀態(tài)下，如果發(fā)生違約銀行將承擔(dān)全部的損失，范圍控制在銀行系統(tǒng)內(nèi)部。但是在發(fā)行了信用衍生品之后，損失被轉(zhuǎn)嫁到對(duì)沖基金、投資銀行、養(yǎng)老保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)，甚至包括國(guó)外的市場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)利率的話(huà)，投資者償還貸款的成本增加，如果發(fā)生違約，由于銀行已經(jīng)將資產(chǎn)打包出售，并不受到影響，投資者將承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)，而且是被杠桿擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)波及全球范圍內(nèi)，這就帶來(lái)一個(gè)惡性循環(huán)的過(guò)程。

二、信用風(fēng)險(xiǎn)的自我相關(guān)和反饋?zhàn)饔?/p>

更加詭異的是，在整個(gè)次貸危機(jī)的利益鏈條中，最終的市場(chǎng)（機(jī)構(gòu)）投資者，也就是信用衍生品不斷創(chuàng)新過(guò)程的盡頭持有這些產(chǎn)品的那些人，居然比例最大的是最初提供這些衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)的商業(yè)銀行和最初創(chuàng)建次級(jí)房地產(chǎn)抵押貸款證券化的投資銀行。一開(kāi)始以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)為初衷打包出售次級(jí)抵押貸款的商業(yè)銀行和投資銀行，都被高額回報(bào)所誘惑，爭(zhēng)先恐后地加入了CDS和ABX等衍生品的買(mǎi)方陣營(yíng)。這樣原本應(yīng)該轉(zhuǎn)移出去的風(fēng)險(xiǎn)在這閉合的利益鏈條中積聚了更大的風(fēng)險(xiǎn)后，反過(guò)來(lái)又重新回到金融系統(tǒng)的重要主體中。

當(dāng)一種金融衍生產(chǎn)品的利益鏈條出現(xiàn)了閉合，就像次貸危機(jī)中的情況那樣，金融體系就產(chǎn)生了基因突變。在不斷放大的杠桿作用和貨幣乘數(shù)作用下，一旦出現(xiàn)整個(gè)金融體系的基因突變，市場(chǎng)壓力將使得基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值損失造成證券化資產(chǎn)價(jià)值大幅下跌，商業(yè)銀行就會(huì)遭受雙重沖擊。一方面自身持有的優(yōu)先級(jí)別產(chǎn)品面臨損失，另一方面對(duì)沖基金用于申請(qǐng)貸款的抵押品發(fā)生更大程度的縮水。為避免損失，商業(yè)銀行的理性選擇就是賣(mài)出次貸證券化資產(chǎn)，并向?qū)_基金追加保證金。而對(duì)沖基金也會(huì)持續(xù)不斷地出售次貸證券化資產(chǎn)。當(dāng)個(gè)體行為演變?yōu)槿后w行為時(shí)，共振效應(yīng)使一個(gè)擾動(dòng)項(xiàng)演變成系統(tǒng)性劇震。

在這種利益鏈條閉合的系統(tǒng)中，正反饋會(huì)加大市場(chǎng)泡沫、負(fù)反饋就會(huì)產(chǎn)生市場(chǎng)滅絕（市場(chǎng)危機(jī)）現(xiàn)象。

三、監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)法對(duì)其進(jìn)行有效監(jiān)管。

隨著創(chuàng)新鏈條的不斷延伸，信用衍生品市場(chǎng)的發(fā)展速度和復(fù)雜程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的預(yù)期，并且由于信用衍生品在場(chǎng)外機(jī)構(gòu)市場(chǎng)間進(jìn)行交易，信息透明度極低，導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)法對(duì)之進(jìn)行有效監(jiān)管。

上述幾個(gè)特點(diǎn)使次貸危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)具有廣泛的擴(kuò)散性，即：原本屬于銀行的信用違約風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新和杠桿化不斷演化為資本市場(chǎng)等其他金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)；原本屬于美元市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)持有者的全球分布演化成歐元等其他幣種市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，并迅速擴(kuò)大為全球金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

次貸危機(jī)的爆發(fā)同時(shí)也說(shuō)明了，正是格林斯潘和美聯(lián)儲(chǔ)二○○一年來(lái)的降息措施，鼓動(dòng)起了美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫。在延續(xù)了十六年的房地產(chǎn)泡沫即將爆破面前，美聯(lián)儲(chǔ)的放任自流和無(wú)所作為，并非偶然。那是為了幫助實(shí)現(xiàn)布什所說(shuō)的“（住房）所有權(quán)社會(huì)”（ownership society）。美聯(lián)儲(chǔ)和布什政府都要優(yōu)先促進(jìn)所謂的“金融創(chuàng)新”。

政績(jī)和社會(huì)信用，政府信用和制度信用……這其實(shí)就是次貸危機(jī)給全世界各國(guó)政府和各層級(jí)的政治家所攤開(kāi)的終極選擇。

正因?yàn)槿绱耍覀儜?yīng)該認(rèn)識(shí)到，對(duì)市場(chǎng)的任何創(chuàng)新都應(yīng)該立足于戰(zhàn)略高度來(lái)規(guī)劃，僅僅滿(mǎn)足于技術(shù)性的、工程性層面的創(chuàng)新必然會(huì)忽視社會(huì)性的整體風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，無(wú)論是資本主義國(guó)家還是社會(huì)主義國(guó)家，都會(huì)在市場(chǎng)危機(jī)即將或已經(jīng)衍生出社會(huì)信用危機(jī)時(shí)，被政府果斷地采用。尤其是在金融市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和證券市場(chǎng)中，市場(chǎng)的非正常漲跌，肯定與社會(huì)信心和預(yù)期有關(guān)，就必須要跳出技術(shù)性的、工程性的思維，以維護(hù)政府信用、挽救社會(huì)信用和恢復(fù)市場(chǎng)信用的角度來(lái)考慮問(wèn)題。尤其是當(dāng)預(yù)支了政府的政治信用和社會(huì)信用、累計(jì)多年而造成市場(chǎng)不良預(yù)期積重難返時(shí)，任何技術(shù)性的、工程性的、局部的修補(bǔ)都是于事無(wú)補(bǔ)的。

美國(guó)政府對(duì)“兩房”和AIG的接管，以及動(dòng)用政府信用直接干預(yù)市場(chǎng)走勢(shì)，就是最好的證明。美國(guó)政府這是在挽救資本信用危機(jī)對(duì)整個(gè)資本主義制度的傷害。