論境外風(fēng)險投資監(jiān)管的法律模式

風(fēng)險投資體系運作的各個環(huán)節(jié)都存在一定的風(fēng)險，概括起來主要有：管理風(fēng)險、市場風(fēng)險、政策風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險等。①為了確保投資者的利益，促進(jìn)被投資企業(yè)的健康發(fā)展，必須建立完善的監(jiān)管體系。對風(fēng)險投資活動的監(jiān)管，源于對金融活動進(jìn)行監(jiān)管的延伸。在國際上，不同的國家選擇的監(jiān)管模式不同，可以歸納為以官方為主的監(jiān)

管、以行業(yè)自律組織為主的監(jiān)管及中間型監(jiān)管三種。

一、官方為主的風(fēng)險投資監(jiān)管法律模式

風(fēng)險投資中的“市場失靈”與“政府干預(yù)”風(fēng)險投資市場的產(chǎn)生是市場經(jīng)濟發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物，市場經(jīng)濟內(nèi)在的自身調(diào)節(jié)機制在促成風(fēng)險投資形成自身運作規(guī)則的同時，必然也將市場本身的缺點和消極方面移植到了風(fēng)險投資市場，使風(fēng)險投資存在市場機制無法自身調(diào)和的缺陷。也就是說，風(fēng)險投資也同所有市場經(jīng)濟自發(fā)調(diào)整的產(chǎn)物一樣，都不可避免地存在“市場失靈”問題。②風(fēng)險投資的“市場失靈”最主要體現(xiàn)在風(fēng)險投資的宏觀經(jīng)濟總量失衡③、風(fēng)險投資的信息不對稱④、風(fēng)險投資的外部性⑤。 風(fēng)險投資的“市場失靈”是風(fēng)險投資市場自身不能調(diào)和的，客觀上需要外部有效力量對其進(jìn)行矯正，而官方監(jiān)管恰恰能夠提供這樣一種強有力的外部力量，這就產(chǎn)生了風(fēng)險投資“政府干預(yù)”的需求。

縱觀世界各國的官方監(jiān)管，以美國最具有代表性。其官方監(jiān)管理念是盡量減少干預(yù)，從法律和政策上給予扶持。在美國，風(fēng)險投資基金和風(fēng)險投資機構(gòu)的設(shè)立均無需政府批準(zhǔn)，但是要符合美國聯(lián)邦證券與交易管理委員會對全國的投資公司進(jìn)行全面管理監(jiān)督的有關(guān)規(guī)定，如果是小企業(yè)投資公司，還應(yīng)遵守小企業(yè)管理局的規(guī)定。理由是風(fēng)險資本屬于私人權(quán)益資本，不必經(jīng)過美國證券交易委員會審批登記。在一定意義上說，美國聯(lián)邦證券與交易管理委員會和小企業(yè)管理局是美國風(fēng)險投資的官方監(jiān)管機關(guān)。⑥除官方監(jiān)管為主外同時還輔之以行業(yè)自律組織監(jiān)管，美國風(fēng)險投資自律組織是風(fēng)險投資公會，全美風(fēng)險投資協(xié)會作為其代表是美國風(fēng)險投資業(yè)最大的民間監(jiān)管機構(gòu)。它屬于會員制行業(yè)團(tuán)體，其成員包括風(fēng)險投資公司和管理向新興企業(yè)投資的基金組織。全美風(fēng)險投資協(xié)會代表了在美國從事風(fēng)險投資的多數(shù)風(fēng)險投資機構(gòu)，是一個向所有專業(yè)風(fēng)險投資公司或私人權(quán)益組織、風(fēng)險投資機構(gòu)開放的組織，它通過建立一系列的規(guī)章制度來實現(xiàn)對風(fēng)險投資業(yè)的監(jiān)管。一般來說，為了維護(hù)風(fēng)險投資業(yè)的信譽，風(fēng)險投資公會對其會員資格的認(rèn)定有一套十分嚴(yán)格的規(guī)定。風(fēng)險投資公司只有成為其會員，才能獲得投資者的信任。會員單位在從事風(fēng)險投資時必須嚴(yán)格遵守公會的章程和規(guī)定，否則隨時可能面臨被取消會員資格，并導(dǎo)致社會信譽的喪失。

二、行業(yè)自律為主的風(fēng)險投資監(jiān)管法律模式

行業(yè)協(xié)會是歐洲中世紀(jì)起，城市中的手工業(yè)工人和商人，即市民反對封建貴族統(tǒng)治的產(chǎn)物，具有代表該行業(yè)，與政府等有關(guān)組織協(xié)調(diào)，維護(hù)其權(quán)益；為其成員提供服務(wù)以及對其成員進(jìn)行監(jiān)督管理等職責(zé)。在風(fēng)險投資業(yè)中行業(yè)自律是風(fēng)險投資監(jiān)管體制的重要組成部分。目前，國際上具有代表性的國家為英國。

就業(yè)務(wù)監(jiān)管而言，對風(fēng)險投資進(jìn)行直接管理的自律組織是英國風(fēng)險投資基金公會，會員單位在從事風(fēng)險投資運作時必須嚴(yán)格遵守公會的章程與其他法規(guī)，否則隨時可能面臨被取消會員資格，并進(jìn)而招致社會信譽喪失殆盡的風(fēng)險。此外，還必須無條件公開上市，以接受證券交易所與社會公眾的廣泛監(jiān)督。英國風(fēng)險投資業(yè)的代表是風(fēng)險投資協(xié)會，成立于1983年，以促進(jìn)企業(yè)家、投資人和風(fēng)險投資家的利益和整個經(jīng)濟為宗旨。現(xiàn)有298個會員，其中155個為正式會員，是專門從事風(fēng)險投資的機構(gòu)，其余143個為聯(lián)系會員，為與風(fēng)險投資相關(guān)的金融機構(gòu)、研究機構(gòu)以及會計師、顧問和律師等專業(yè)人員。協(xié)會的主要職能為：業(yè)務(wù)培訓(xùn)、政策游說、研究、處理會員關(guān)系等。協(xié)會的主要機構(gòu)為理事會，并設(shè)有各種專門委員會。加入?yún)f(xié)會是自愿的，協(xié)會理事會自行決定是否同意會員的加入，成為會員應(yīng)具備一定的條件。協(xié)會為其會員規(guī)定了嚴(yán)格的《行為準(zhǔn)則》，成為會員不僅意味著通過鼓勵風(fēng)險企業(yè)家和進(jìn)行可行的投資活動支持英國風(fēng)險投資業(yè)，而且還應(yīng)為尋找風(fēng)險投資的公司創(chuàng)造良好的環(huán)境做出貢獻(xiàn)。會員應(yīng)該要求其董事、雇員、代表和被提名人遵守這些準(zhǔn)則。會員應(yīng)避免從事與上市目標(biāo)不一致的融資和活動。⑦

英國風(fēng)險投資監(jiān)管以行業(yè)自律監(jiān)管為主，同時輔以官方監(jiān)管。英國的官方監(jiān)管主要是證券與投資委員會代表政府對自律組織（如投資管理監(jiān)管組織、私人投資管理局）進(jìn)行監(jiān)管。2000年為加強對風(fēng)險投資業(yè)的監(jiān)管，成立英國金融管理局。英國在風(fēng)險投資監(jiān)管方面注重行業(yè)自律機構(gòu)作用的發(fā)揮，主要通過宏觀政策進(jìn)行必要引導(dǎo)，為風(fēng)險投資創(chuàng)造一個較為寬松的經(jīng)濟與法律環(huán)境，其精神為“嚴(yán)格自律，有效監(jiān)督管理”；其組織結(jié)構(gòu)顯示出特有的靈活性和多樣性；其規(guī)范金融服務(wù)業(yè)的法律主要是1986年頒布的《金融服務(wù)法》等。

三、中間型風(fēng)險投資監(jiān)管法律模式

中間型監(jiān)管體制是官方監(jiān)管與自律監(jiān)管兩者相互滲透、相互結(jié)合的產(chǎn)物。它既設(shè)有專門性的立法和官方監(jiān)管機構(gòu)來進(jìn)行集中監(jiān)管，也強調(diào)自律組織的自律監(jiān)管，二者并重。這種監(jiān)管體制又稱為分級監(jiān)管體制，包括二級管理和三級管理兩種模式。二級管理指的是政府監(jiān)管機構(gòu)和自律性組織相互結(jié)合的管理；三級管理是在二級管理的基礎(chǔ)上細(xì)分為中央政府、地方政府和自律性組織三者相結(jié)合的管理。實行中間型監(jiān)管體制類型的主要有德國、泰國等，這其中，又以德國為主要代表。德國金融業(yè)一直實行混業(yè)經(jīng)營，沒有統(tǒng)一的投資法規(guī)，多散見于公司法和銀行法等法律、法規(guī)中。1994年，為促進(jìn)本國證券投資市場發(fā)展，也為執(zhí)行歐盟的《投資服務(wù)法令》，德國頒布了《第二部金融市場促進(jìn)法》。該法調(diào)整了聯(lián)邦與州之間在證券、投資領(lǐng)域的權(quán)力劃分，賦予聯(lián)邦在州界域內(nèi)的執(zhí)法權(quán)，第一個專門負(fù)責(zé)證券、投資市場監(jiān)管的聯(lián)邦機構(gòu)——聯(lián)邦證券監(jiān)管局得以設(shè)立。2002年，銀行、保險和證券三大聯(lián)邦機構(gòu)合并成立德意志聯(lián)邦金融監(jiān)管局。隨著一系列法律的頒布和實行，證券監(jiān)管部門包括反內(nèi)幕交易、反市場操縱、信息披露的實時監(jiān)管、規(guī)制收購行為等一系列調(diào)查權(quán)和處罰權(quán)得到法律的正式確認(rèn)。目前德國投資市場監(jiān)管體制由三級組成。最前端的是證券交易所，交易所依法設(shè)立交易加監(jiān)控部門，輔助州政府交易所監(jiān)管機關(guān)進(jìn)行監(jiān)管。主要職責(zé)是實時監(jiān)控證券投資交易和相關(guān)投資活動，發(fā)現(xiàn)異常及時向州政府交易所監(jiān)管機關(guān)及聯(lián)邦金融監(jiān)管局報告，并協(xié)助它們調(diào)查。

四、未來發(fā)展趨勢

一般來說，一個國家在選擇監(jiān)管法律模式時都應(yīng)考慮監(jiān)管目標(biāo)可能實現(xiàn)的程度以及監(jiān)管的成本。無論何種形式的監(jiān)管，都會加大風(fēng)險投資的交易成本，從經(jīng)濟意義考慮，正確的監(jiān)管政策應(yīng)來自于通過監(jiān)管帶來的市場效率的增加和監(jiān)管所消耗的成本的比較，使兩數(shù)值之差達(dá)到最大；同時，客觀上，風(fēng)險投資市場存在多個利益主體，各個主體之間存在著種種矛盾和沖突，需要一個協(xié)調(diào)不同利益主體之間矛盾并超脫于這些利益主體的機構(gòu)；第三，風(fēng)險投資市場本身風(fēng)險高、影響深度大、波及范圍廣，也需要通過官方監(jiān)管來規(guī)范各市場主體的行為，維護(hù)市場的秩序。第四，在重視法治和國家監(jiān)管的同時，風(fēng)險投資市場還必須強調(diào)自律，充分發(fā)揮風(fēng)險投資市場參與者自我管理、相互監(jiān)督的作用。主要原因在于：首先，風(fēng)險投資市場參與者眾多，運作程序復(fù)雜，相關(guān)因素廣泛，僅僅依靠官方監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管是不夠的，必須要求風(fēng)險投資市場所有利益主體進(jìn)行相互監(jiān)督與自我約束；其次，進(jìn)行自律也是市場組織者與參與者自身利益的需要。因此，從這個意義上說，官方監(jiān)管與自律監(jiān)管的結(jié)合是相當(dāng)重要的。中間型監(jiān)管體制既能發(fā)揮官方監(jiān)管的優(yōu)勢，又能發(fā)揮自律型監(jiān)管的優(yōu)勢，可謂是兩者互相結(jié)合的產(chǎn)物。從實踐來看，近幾年來，世界上大多數(shù)實行官方監(jiān)管或自律型監(jiān)管體制的國家也已逐漸向中間型過渡，使兩種體制取長補短，發(fā)揮各自的優(yōu)勢，可以說，中間型監(jiān)管體制將是未來風(fēng)險投資監(jiān)管法律體制的發(fā)展趨勢?！?/p>

注釋

①王勇：《風(fēng)險投資存在主要問題及發(fā)展對策》，《投資與證券》，2002年第10期。

②一般認(rèn)為，“市場失靈”是指由于市場調(diào)節(jié)機制內(nèi)在的功能性缺陷和外部條件缺陷引起的，市場調(diào)節(jié)機制在資源配置的某些領(lǐng)域的運作沒有效率，即只通過市場自由、自發(fā)的調(diào)節(jié)機制無法達(dá)到資源的最優(yōu)配置。

③風(fēng)險投資的宏觀經(jīng)濟總量失衡主要表現(xiàn)為風(fēng)險投資市場的供求不穩(wěn)定，風(fēng)險投資的產(chǎn)業(yè)布局不合理，產(chǎn)生風(fēng)險資本的超額供給或超額需求。

④風(fēng)險投資的信息不對稱主要表現(xiàn)為風(fēng)險投資市場的高度專業(yè)化，各方的信息獲知能力存在極大的差距，掌握信息較多的一方經(jīng)常利用優(yōu)勢地位獲利而損害其他方的利益。這在西方經(jīng)濟學(xué)中也被稱為“道德風(fēng)險”。

⑤風(fēng)險投資的外部性主要表現(xiàn)為由于風(fēng)險投資市場主體機制不完善、市場秩序不健全、資本來源渠道不通暢、投資風(fēng)險過大等因素而造成的投資成本無形擴大，造成私人成本大于社會成本；或由于風(fēng)險投資促進(jìn)科技發(fā)展、擴大就業(yè)等因素而造成的私人成本低于社會成本；而一般認(rèn)為，只有私人成本等于社會成本時，資源才是有效配置的。因此，風(fēng)險投資上述兩種外部性的體現(xiàn)均會導(dǎo)致資源配置的無效。

⑥藍(lán)壽榮：《論構(gòu)建完善的風(fēng)險投資法律環(huán)境》，《中國風(fēng)險投資》，2002年第1期。

⑦參見BVCA網(wǎng)頁：http://www.bvca.co.uk/。

參考文獻(xiàn)

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[10]藍(lán)壽榮：《論構(gòu)建完善的風(fēng)險投資法律環(huán)境》，《中國風(fēng)險投資》，2002年第1期。

（作者系安徽大學(xué)法學(xué)學(xué)士，安徽卓耕投資有限公司總經(jīng)理）