企業(yè)整體上市的財(cái)務(wù)視角

摘 要：隨著股權(quán)分置改革的完成，整體上市的公司層出不窮。從財(cái)務(wù)角度并結(jié)合一些案例，就企業(yè)整體上市對(duì)融資能力和市場(chǎng)擴(kuò)容的影響、對(duì)金融創(chuàng)新的推動(dòng)以及整體上市后的企業(yè)盈利能力進(jìn)行一定的分析，得出一些有益的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：整體上市;融資;金融創(chuàng)新;盈利能力

中圖分類號(hào)：F8文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2008）10-0280-02

1 從融資方面看整體上市

資金是企業(yè)發(fā)展的源泉，從上市融資的角度看，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市后，可構(gòu)建更大的融資平臺(tái)，作為企業(yè)持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力，滿足企業(yè)不斷發(fā)展的需求；在實(shí)現(xiàn)整體上市的過(guò)程中，各企業(yè)均盡量使支付方式多樣化，減輕市場(chǎng)及自身的融資壓力。

1.1 增強(qiáng)上市公司的融資能力

整體上市可從三個(gè)方面為企業(yè)帶來(lái)更多資金：①直接募集資金。TCL集團(tuán)整體上市前已有兩個(gè)融資平臺(tái)，但兩家上市公司的融資能力相對(duì)有限，而集團(tuán)的兩塊主要利潤(rùn)來(lái)源——移動(dòng)和彩電業(yè)務(wù)都已注入兩家上市公司，集團(tuán)自身經(jīng)營(yíng)的其他業(yè)務(wù)規(guī)模較小，遠(yuǎn)不能達(dá)到單獨(dú)上市融資要求。通過(guò)整體上市，將目前還沒(méi)有上市的其他經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)與現(xiàn)已上市的資產(chǎn)捆綁在一起，擴(kuò)大上市資產(chǎn)規(guī)模，而且整體上市還可通過(guò)分散整個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定投資回報(bào)率，提高整體盈利能力，從而為企業(yè)獲得更多直接融資；②提高了債務(wù)承受能力。通過(guò)整體上市，TCL集團(tuán)增加了股權(quán)資本，特別是以較高市盈率發(fā)行股票時(shí)，股權(quán)資本增加就越明顯。股權(quán)資本增加，降低了債權(quán)資本在總資產(chǎn)中的比重，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降，企業(yè)債務(wù)承受能力提高。TCL集團(tuán)整體上市前，資產(chǎn)負(fù)債率偏高，2002年底資產(chǎn)負(fù)債率為69.6%，高資產(chǎn)負(fù)債率限制了企業(yè)進(jìn)一步債務(wù)融資的能力。在整體上市后，資產(chǎn)負(fù)債率有顯著下降，2004第一季度末資產(chǎn)負(fù)債率為56.6%，集團(tuán)債務(wù)融資能力較上市前增強(qiáng)；③通過(guò)集團(tuán)內(nèi)部擔(dān)保擴(kuò)張信用。我國(guó)法律、法規(guī)嚴(yán)格限制公司特別是上市公司為股東提供擔(dān)保。公司法規(guī)定，“董事、經(jīng)理不得以公司資產(chǎn)為本公司股東或者其他個(gè)人債務(wù)提供擔(dān)保?！弊C監(jiān)會(huì)兩個(gè)通知在公司法基礎(chǔ)上，將上市公司限制擔(dān)保的對(duì)象擴(kuò)大到各關(guān)聯(lián)方。由于證監(jiān)會(huì)通知是針對(duì)上市公司作出，集團(tuán)整體上市后，集團(tuán)內(nèi)部法人主體的互保行為不屬于限制范圍，而且集團(tuán)可以為下屬企業(yè)提供擔(dān)保，在我國(guó)商業(yè)銀行目前還無(wú)法有效實(shí)現(xiàn)集團(tuán)統(tǒng)一授信的情況下，集團(tuán)內(nèi)部擔(dān)保會(huì)導(dǎo)致集團(tuán)整體信用擴(kuò)張。

1.2 市場(chǎng)的擴(kuò)容問(wèn)題

在實(shí)現(xiàn)整體上市的過(guò)程中，產(chǎn)生的問(wèn)題之一就是市場(chǎng)的擴(kuò)容問(wèn)題。整體上市將加重證券的擴(kuò)容壓力，如果大量企業(yè)以增量增長(zhǎng)的方式整體上市融資，有可能造成市場(chǎng)拋售壓力過(guò)高，股票價(jià)格低于真實(shí)價(jià)值，影響整體上市效果。因此為了緩解整體上市帶來(lái)的市場(chǎng)擴(kuò)容問(wèn)題，收購(gòu)支付方式要實(shí)現(xiàn)多樣化。2002年9月28日 ，證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司收購(gòu)管理辦法》，明確規(guī)定境內(nèi)自然人、法人、境外法人都有收購(gòu)的權(quán)利；取消了收購(gòu)對(duì)價(jià)只能以現(xiàn)金支付的限制 ，明確指出“現(xiàn)金、依法可以轉(zhuǎn)讓的證券及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式”均可以作為對(duì)價(jià) ，實(shí)際上也就明確了股權(quán)可以作為并購(gòu)的支付手段之一。在公司并購(gòu)活動(dòng)中，出資方式主要有三種，即現(xiàn)金支付、股票支付和綜合證券支付。根據(jù)有關(guān)資料 ，在美英等國(guó)，這三種支付方式的使用頻率依次為:現(xiàn)金支付方式、股票支付方式和綜合證券方式。后兩種支付方式可以減輕股票市場(chǎng)的擴(kuò)容壓力，可以逐步試點(diǎn)推進(jìn)。與此同時(shí)，鼓勵(lì)合規(guī)資金和居民儲(chǔ)蓄入市，以增加股票市場(chǎng)的有效需求。比如TCL集團(tuán)母公司在增發(fā)股票的同時(shí)，通過(guò)與其子公司TCL通訊換股的方式對(duì)子公司實(shí)現(xiàn)吸收合并，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的擴(kuò)容壓力相對(duì)較小。章衛(wèi)東在《定向增發(fā)新股、整體上市與股票價(jià)格短期市場(chǎng)表現(xiàn)的實(shí)證研究》一文中，通過(guò)實(shí)證研究證明了上市公司定向增發(fā)新股及通過(guò)定向增發(fā)新股實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市受到市場(chǎng)青睞，此方式也有利于減輕市場(chǎng)的擴(kuò)容壓力，因此正在籌劃整體上市的企業(yè)在實(shí)施過(guò)程中也可考慮該方式。

2 整體上市推動(dòng)金融創(chuàng)新

金融創(chuàng)新是指通過(guò)引進(jìn)新的金融要素或?qū)⒁延械慕鹑谝剡M(jìn)行重新組合，在最大化原則基礎(chǔ)上構(gòu)造新的金融生產(chǎn)函數(shù)。金融創(chuàng)新的內(nèi)容主要有:①金融產(chǎn)品和工具創(chuàng)新。如資產(chǎn)證券化等旨在拓寬融資渠道、改善融資方式。②金融服務(wù)創(chuàng)新。當(dāng)代金融業(yè)正在向第三產(chǎn)業(yè)的深度和廣度發(fā)展。③金融機(jī)構(gòu)功能和金融市場(chǎng)組織體系創(chuàng)新。

首先，不同企業(yè)采用不同模式實(shí)現(xiàn)整體上市，本身就是金融創(chuàng)新的體現(xiàn)。自TCL以后，武鋼和百聯(lián)集團(tuán)也先后提出了整體上市計(jì)劃并付諸實(shí)施。而這代表三種不同類型的上市模式也表現(xiàn)出不同的創(chuàng)新。TCL集團(tuán)是首家實(shí)施整體上市的企業(yè)，其對(duì)子公司的吸收合并和集團(tuán)的首次公開(kāi)發(fā)行同時(shí)進(jìn)行，互為前提的上市方式為我國(guó)證券市場(chǎng)的首創(chuàng)。武鋼股份采用定向增發(fā)國(guó)有法人股與增發(fā)流通股相結(jié)合的方式，在實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)主業(yè)資產(chǎn)整體上市的同時(shí)，又降低了非流通股的比例，也是證券市場(chǎng)一次可貴的嘗試。百聯(lián)集團(tuán)整體上市，是其旗下兩個(gè)上市公司之間的吸收合并，在我國(guó)證券市場(chǎng)上為首次。百聯(lián)集團(tuán)在實(shí)施吸收合并過(guò)程中，分別對(duì)非流通股和流通股確定兩個(gè)折股比例進(jìn)行換股，還為此特別設(shè)置了現(xiàn)金選擇權(quán)，對(duì)中小股東的最低利益設(shè)定了保護(hù)，有效地保障了中小投資者的利益，也防止了股價(jià)震蕩。

其次，企業(yè)整體上市為我國(guó)資本市場(chǎng)的金融創(chuàng)新拓展了空間。無(wú)論是TCL，還是上海汽車、武鋼股份，在企業(yè)整體上市方案的制定、實(shí)施中注意向流通股股東傾斜，并且使流通股股東有充分表達(dá)自己意愿的途徑和機(jī)會(huì)。

最后，我國(guó)證券市場(chǎng)金融創(chuàng)新工具的運(yùn)用依賴于資本市場(chǎng)的規(guī)模和規(guī)范程度。企業(yè)整體上市為完善我國(guó)資本市場(chǎng)創(chuàng)造了良好的條件，有利于為金融創(chuàng)新工具和品種的有效運(yùn)用提供一個(gè)健全的資本市場(chǎng)環(huán)境。

此外，整體上市為上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組提供了一種創(chuàng)新的思路。不少上市公司在經(jīng)營(yíng)狀況不佳時(shí)，大多采取收購(gòu)、利用集團(tuán)母公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來(lái)提高業(yè)績(jī)水平，上市公司的業(yè)績(jī)雖然增長(zhǎng)了，但是母公司整體業(yè)績(jī)卻沒(méi)有得到改良，倒是給母公司操控上市公司提供了較大的便利與空間。整體上市這種以市場(chǎng)為主導(dǎo)的并購(gòu)重組進(jìn)而進(jìn)行股權(quán)融資的模式，不同于以往的配股、增發(fā)的融資模式，為資本市場(chǎng)的發(fā)展作了有益的嘗試。

3 整體上市后的盈利能力

雖然整體上市是集團(tuán)內(nèi)的資產(chǎn)重新調(diào)整組合，其實(shí)質(zhì)仍然是并購(gòu)重組。因此，并購(gòu)實(shí)現(xiàn)的一些效應(yīng)同樣也適用于整體上市。如有助于發(fā)揮產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，形成規(guī)模效應(yīng)，有助于完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范上市公司的運(yùn)行，優(yōu)勢(shì)企業(yè)擴(kuò)大市場(chǎng)勢(shì)力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的快速發(fā)展等，這些效應(yīng)有利于提高整體上市后的盈利能力。

在我國(guó)已實(shí)現(xiàn)的整體上市的集團(tuán)企業(yè)中，在整體上市之前其經(jīng)營(yíng)狀況也比較良好，通過(guò)整體上市將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司后，企業(yè)的盈利能力得到了更大提高。以武鋼為例來(lái)看：整體上市有效地發(fā)揮了集團(tuán)內(nèi)部的協(xié)同能力，通過(guò)內(nèi)部整合實(shí)現(xiàn)了武鋼集團(tuán)鋼鐵生產(chǎn)流程工藝的完整和一體化經(jīng)營(yíng)，使公司由一個(gè)鋼材加工企業(yè)發(fā)展成為一個(gè)擁有煉鐵、煉鋼、軋鋼等一整套鋼鐵生產(chǎn)工藝流程及相關(guān)配套設(shè)施的現(xiàn)代化鋼鐵聯(lián)合企業(yè)。至于產(chǎn)品，則由原來(lái)兩個(gè)大類、200多個(gè)品種增加至七個(gè)大類、500多個(gè)品種，這些都是進(jìn)行收購(gòu)之前所難以實(shí)現(xiàn)的規(guī)模效應(yīng)。整體上市后集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況有了較大改觀，2003年度，武鋼股份模擬合并匯總的總產(chǎn)量為667.31萬(wàn)噸，是收購(gòu)前的4.7倍，其產(chǎn)品市場(chǎng)的占有率亦由收購(gòu)前的0.53%上升到2.51%，可見(jiàn)武鋼股份的生產(chǎn)能力得到了大幅提高。通過(guò)查閱武鋼集團(tuán)整體上市前后(2003-2004年)的年報(bào)，可看出其財(cái)務(wù)狀況也得到了較大的改善（看下表）。其中每股收益的大幅提高也推動(dòng)了二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格的上漲，為武鋼集團(tuán)的進(jìn)一步發(fā)展打下了較為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。此外武鋼模式，對(duì)于解決國(guó)有控股的上市公司的體制分裂具有典型意義。

再來(lái)看一下鞍鋼的盈利狀況：鞍鋼新軋通過(guò)本次收購(gòu)，吸收了新鋼鐵公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如新一號(hào)高爐、1700mm中薄板坯連鑄連軋機(jī)組、1780mm熱連軋機(jī)組，以及在建的冷軋硅鋼生產(chǎn)線、2150mm熱連軋機(jī)組，以上設(shè)備是鞍鋼集團(tuán)鋼鐵主業(yè)裝備水平先進(jìn)性的標(biāo)志之一，是工藝設(shè)備大型化、現(xiàn)代化的典型代表，新鋼鐵公司整體盈利水平也在鋼鐵行業(yè)中名列前茅。本次重大資產(chǎn)購(gòu)買完成后，新鋼鐵公司將為鞍鋼新軋帶來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，并且隨著生產(chǎn)、管理、研發(fā)、銷售等方面協(xié)同效應(yīng)的釋放，將成為鞍鋼新軋高速、健康增長(zhǎng)的強(qiáng)有力的助推器，為鞍鋼新軋實(shí)現(xiàn)“做大做強(qiáng)”和打造主業(yè)突出、具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大型企業(yè)集團(tuán)的戰(zhàn)略目標(biāo)奠定了基礎(chǔ)。

4 結(jié)束語(yǔ)

從以上幾點(diǎn)分析看出，整體上市后的企業(yè)其整體狀況要好于整體上市前，不過(guò)這需要幾個(gè)基本條件。如：(1)集團(tuán)公司資產(chǎn)質(zhì)量好，盈利能力較強(qiáng)，管理制度完善，運(yùn)作機(jī)制合理，具有較為廣闊的發(fā)展前景；(2)集團(tuán)公司處于行業(yè)領(lǐng)先地位，具有產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，在上市后能夠整合產(chǎn)業(yè)資源，真正做到把企業(yè)做大做強(qiáng)；(3)集團(tuán)公司與上市公司屬于母子控股型企業(yè)，資產(chǎn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)較為簡(jiǎn)單，最好集團(tuán)公司能夠100％的股權(quán)控制，這樣才能在最短的時(shí)間內(nèi)置入上市公司實(shí)施整體上市的目的；(4)集團(tuán)公司內(nèi)部關(guān)聯(lián)企業(yè)多。如果將整體上市作為圈錢的工具，其效果則要另當(dāng)別論。股權(quán)分置改革后股權(quán)得以自由流通，資本市場(chǎng)的資產(chǎn)估值功能將逐步恢復(fù)并不斷完善，實(shí)現(xiàn)從賬面值定價(jià)到盈利能力定價(jià)的過(guò)渡，有利于完善整體上市過(guò)程中的雙方定價(jià)；而且在上市公司股權(quán)分置改革后，大股東不再把融資作為“圈錢”的工具，整體上市不存在即期的融資行為，整體上市將出現(xiàn)良好發(fā)展趨勢(shì)。因此具備條件的企業(yè)應(yīng)加快整體上市和主營(yíng)業(yè)務(wù)整體上市的步伐。

參考文獻(xiàn)

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