論期權(quán)理論及其功能
2008-12-31 00:00:00張兆川唐海墨
現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè) 2008年10期
摘 要：期權(quán)理論是近三十年財務(wù)與金融最重要的發(fā)展。期權(quán)與其他衍生工具相比有著自己獨特之處。期權(quán)在現(xiàn)在企業(yè)管理中的作用是巨大的，主要體現(xiàn)在財務(wù)功能和管理功能兩個方面。
關(guān)鍵詞：期權(quán)理論；財務(wù)功能；管理功能
中圖分類號：F8文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1672-3198（2008）10-0245-02
1 期權(quán)及其特征
期權(quán)實質(zhì)上是一種選擇權(quán)，是指期權(quán)賣方在收到一定的期權(quán)購買費用（權(quán)利金）之后，承諾給期權(quán)買方一份在特定的期限內(nèi)以特定的價格從期權(quán)賣方購買（看漲期權(quán)）或賣給期權(quán)買方（看跌期權(quán)）一定數(shù)量相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，而非義務(wù)的合約或合同。期權(quán)的價值包括履約價值和時間價值兩個部分：履約價值是指期權(quán)被立即執(zhí)行時的標(biāo)的物市價與履約價格之間的差異，履約價值最低值為零；時間價值是由于標(biāo)的物價格波動的不確定性而帶來的超過期權(quán)履約價值以上的額外價值。期權(quán)價值主要受標(biāo)的資產(chǎn)價格、期權(quán)執(zhí)行價格、到期時間、標(biāo)的資產(chǎn)價格波動率、無風(fēng)險利率、標(biāo)的資產(chǎn)收益率等六種因素的影響，但不管受到何種因素的影響，期權(quán)價值總是在一定的上、下限范圍內(nèi)波動。期權(quán)的下限是期權(quán)的履約價值；期權(quán)的上限分為買權(quán)價格和賣權(quán)價格兩種，買權(quán)價格上限是標(biāo)的資產(chǎn)的價格，賣權(quán)的上限是執(zhí)行價格。
期權(quán)與其他衍生金融資產(chǎn)有所不同，其特征主要有：
（1）期權(quán)作為一種衍生金融產(chǎn)品，體現(xiàn)的是一種合約關(guān)系。期權(quán)的交易對象是一種權(quán)利，即買進(jìn)或賣出特定標(biāo)的物的權(quán)利，但并不承擔(dān)一定要買進(jìn)或賣出的義務(wù)。這種權(quán)利具有很強的時間性，超過規(guī)定的有效期限不行使，期權(quán)便會自動失效。
（2）權(quán)利與義務(wù)的不對稱。在期權(quán)交易中，買賣雙方的權(quán)利、義務(wù)是不對等的。買方支付權(quán)利金后，就獲得買進(jìn)或賣出的權(quán)利，而不負(fù)有必須買進(jìn)或賣出的義務(wù)。賣方收取權(quán)利金后，負(fù)有買方要求，必須買進(jìn)或賣出某一確定標(biāo)的物的義務(wù)，而沒有不買或不賣的權(quán)利。
（3）風(fēng)險與收益的不對稱。期權(quán)買方的風(fēng)險是已知的，僅限于支付的權(quán)利金，不存在追加義務(wù)，但是其潛在的收益在理論上是無限的；期權(quán)賣方的收益是有限的，其收益值就是收到的權(quán)利金，但是風(fēng)險損失在理論上是無限的。由于期權(quán)賣方承受的風(fēng)險很大，為取得平衡，設(shè)計期權(quán)時通常會使期權(quán)賣方的獲利的可能性遠(yuǎn)大于期權(quán)買方。
（4）期權(quán)具有以小博大的杠桿效應(yīng)。在期權(quán)交易中，買方面臨的風(fēng)險和損失是有限、可預(yù)知的，其最大損失就是權(quán)利金，因此，期權(quán)買方無須繳存保證金；賣方在期權(quán)賣出后至履約前，處于某種商品或金融資產(chǎn)空頭，面臨的風(fēng)險是無限的，但只需向交易所繳存一定數(shù)量的保證金，一般為合約金額的一定百分比，因此，期權(quán)具有較強的杠桿性和投機性。
2 期權(quán)理論在企業(yè)中的應(yīng)用
2.1 期權(quán)的財務(wù)功能
（1）套期保值功能。
期權(quán)的套期保值功能是指通過設(shè)立一個與現(xiàn)貨數(shù)量相等、方向相反的期權(quán)頭寸：買進(jìn)現(xiàn)貨時，同時持有賣權(quán)（看跌期權(quán)）；賣出現(xiàn)貨時同時持有買權(quán)（看漲期權(quán)）。這樣對沖組合的總價值將會保持不變。
資產(chǎn)保值的思路是：無風(fēng)險狀態(tài)可以通過資產(chǎn)權(quán)利與義務(wù)的分離來實現(xiàn)。其保值的公式為：無風(fēng)險資產(chǎn)價值=看跌期權(quán)+風(fēng)險資產(chǎn)現(xiàn)行價值-看漲期權(quán)價值。財務(wù)含義是持有風(fēng)險資產(chǎn)與賣權(quán)多頭、買權(quán)多頭的組合，具有保險的功能，是一份無風(fēng)險資產(chǎn)的復(fù)制品。
①買入套期保值：（又稱多頭套期保值）是在期貨市場中購入期貨，以期貨市場的多頭來保證現(xiàn)貨市場的空頭，以規(guī)避價格上漲的風(fēng)險。
例：某油脂廠3月份計劃兩個月后購進(jìn)100噸大豆，當(dāng)時的現(xiàn)貨價為每噸0.22萬元，5月份期貨價為每噸0.23萬元。該廠擔(dān)心價格上漲，于是買入100噸大豆期貨。到了5月份，現(xiàn)貨價果然上漲至每噸0.24萬元，而期貨價為每噸0.25萬元。該廠于是買入現(xiàn)貨，每噸虧損0.02萬元；同時賣出期貨，每噸盈利0.02萬元。兩個市場的盈虧相抵，有效地鎖定了成本。
②賣出套期保值：（又稱空頭套期保值）是在期貨市場出售期貨，以期貨市場上的空頭來保證現(xiàn)貨市場的多頭，以規(guī)避價格下跌的風(fēng)險。
例：5月份供銷公司與橡膠輪胎廠簽訂8月份銷售100噸天然橡膠的合同，價格按市價計算，8月份期貨價為每噸1.25萬元。供銷公司擔(dān)心價格下跌，于是賣出100噸天然橡膠期貨。8月份時，現(xiàn)貨價跌至每噸1.1萬元。該公司賣出現(xiàn)貨，每噸虧損0.1萬元；又按每噸1.15萬元價格買進(jìn)100噸的期貨，每噸盈利0.1萬元。兩個市場的盈虧相抵，有效地防止了天然橡膠價格下跌的風(fēng)險。
（2）套期謀利功能。
套期保值功能是通過期權(quán)機制與期貨機制相結(jié)合。對于期權(quán)買方來說，買權(quán)多頭與期貨空頭的組合、賣權(quán)多頭與期貨多頭的組合；對于期權(quán)賣方來說，買權(quán)空頭與期貨多頭的組合、賣權(quán)空頭于期貨空頭的組合。
套期謀利的公式是：看漲期權(quán)價值=風(fēng)險資產(chǎn)價值-無風(fēng)險資產(chǎn)價值+看跌期權(quán)價值。財務(wù)含義是負(fù)債投資與一個賣權(quán)多頭、一個買權(quán)空頭的組合，具有價值增值的功能，是一份看漲期權(quán)的復(fù)制品。
例：假設(shè)“龍山”的股價是20元，一張“龍山”的認(rèn)購權(quán)證可以認(rèn)購1張“龍山”的股票，認(rèn)購價格為25元，而認(rèn)購權(quán)證的市價（即期權(quán)費用）為5元。故擁有1張“龍山”的認(rèn)購權(quán)證，等于是用5元的代價來投資25元（認(rèn)購價格）的股票，今若“龍山”的股價上漲到38元，則其報酬額為38-25-5=8（元）（未考慮交易成本），即使去掉交易成本，也應(yīng)該是賺錢的。
（3）價值定位功能。
價值定位功能是通過供求雙方對標(biāo)的物未來價格的預(yù)計來確定期權(quán)的執(zhí)行價格，這個價格是雙方達(dá)成的市場均衡價格，給現(xiàn)貨市場的標(biāo)的物價值定位提供了方向。另外，權(quán)利金的確定為資產(chǎn)所附屬權(quán)利的價值提供了衡量方式，也為如何把不確定性轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟(jì)價值提供了可行性。
價值定位的公式是：風(fēng)險資產(chǎn)價值=無風(fēng)險資產(chǎn)價值+看漲期權(quán)價值-看跌期權(quán)價值。財務(wù)含義是風(fēng)險資產(chǎn)價值由既定的無風(fēng)險資產(chǎn)價值和風(fēng)險行動的價值所構(gòu)成，持有一個無風(fēng)險資產(chǎn)與一個在買權(quán)多頭和賣權(quán)空頭上風(fēng)險行動的組合，具有價值定位的功能，是一份風(fēng)險資產(chǎn)的復(fù)制品。
例：2002年4月，深萬科發(fā)行總額為15億、5年期、面值為100元、票面利率1.5%、每年付息一次的可轉(zhuǎn)換債券，債券契約規(guī)定債券持有人可以按轉(zhuǎn)換價格12.10元降可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換位公司的普通股票并可上市流通。發(fā)行時萬科的股價是11.57元，股價的歷史波動率為21.89%，市場的無風(fēng)險利率為2.15%（以9905國債5月29日價格計算），與該可轉(zhuǎn)換債券信用等級相同但不附轉(zhuǎn)換條款的同類債券的市場收益率假定為5.5%（取同期的五年期銀行貸款年利率）。
（1）萬科可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)價值C的確定。
由已知得：t=0，n=5，P=100，r=1.5%，X=12.10，S0=11.57，σ=21.89%，rf=log(1+2.15)=2.13%，
d1=log(stX)+rf(n-t)+σ2(n-t)2σn-t=log(s0X)+rfn+σ2n2σn=0.3708
d2=d1-σn-t=d1-σn=-0.1187
萬科轉(zhuǎn)債每份期權(quán)的價值為：
c(t)=StN(d1)-Xe-rf(n-t)N(d2)=S0N(d1)-Xe-rfnN(d2)=2.534
由于轉(zhuǎn)換比率R=P/X=8.26，所以每張可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換權(quán)在發(fā)行時點0的價值為：
C(0)=R×c(0)=8.26×2.534=20.94
（2）萬科轉(zhuǎn)債市場價值M的確定。
由假設(shè)條件可知r0=5.5%，萬科轉(zhuǎn)債在時點0的直接債券價值為：
B(0)=∑3i=1Ii+pi(1+r0)i=82.92
其中，pi，Ii分別為時點i時債券本金和利息的支付額。
萬科轉(zhuǎn)債在時點0的價值為：
M(0)=B(0)+C(0)=82.92+20.94=103.86
2.2 期權(quán)的管理功能
（1）期權(quán)的激勵功能。
現(xiàn)代公司典型特征就是公司所有權(quán)與管理權(quán)的分離，由此產(chǎn)生了代理，經(jīng)營者如何才能實現(xiàn)股東價值最大化，在公司的管理中產(chǎn)生了股票期權(quán)激勵制度。在股票期權(quán)制度中，經(jīng)理人可以在規(guī)定時期內(nèi)以股票期權(quán)的行權(quán)價購買本公司股票，這個購買過程稱為行權(quán)。在行權(quán)以前，股票期權(quán)的持有人沒有現(xiàn)金收益行權(quán)以后，其收益為行權(quán)價與行權(quán)日市場價之間的差價。經(jīng)理人員可以自行決定在何時出售所得股票。股票期權(quán)的收益主要取決于價格因素，股票未來價格的高低直接影響經(jīng)理人的收益?？梢娖髽I(yè)引入股票期權(quán)制度以后，經(jīng)理人員能夠享受本公司股票增值所帶來的利益增長并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。這樣經(jīng)理人的個人收益與其經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)的未來發(fā)展建立起一種正相關(guān)關(guān)系，從而鼓勵經(jīng)理人更多地關(guān)注企業(yè)的長期持續(xù)發(fā)展，而不是僅僅將注意力集中在短期財務(wù)指標(biāo)上。由此，企業(yè)價值最大化成為股東和經(jīng)理人員的共同目標(biāo)。
（2）期權(quán)的投資決策功能。
期權(quán)理論完善了傳統(tǒng)投資決策的中的凈現(xiàn)值決策方法和內(nèi)含報酬率決策方法。在期權(quán)法下，管理者決策的價值將被考慮、得到評估，這正體現(xiàn)了期權(quán)理論與傳統(tǒng)投資決策方法相結(jié)合的現(xiàn)實意義，能給投資者未來繼續(xù)投資提供可選擇性。因此引入期權(quán)后，投資項目的價值=傳統(tǒng)的NPV+期權(quán)價值。傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法孤立考慮每個階段的投資，有可能使公司喪失許多寶貴的投資與成長機會。而現(xiàn)實中許多項目的建設(shè)需要多期投資才能完成，這類投資決策都可以看作對復(fù)合期權(quán)的選擇，每階段完成后，企業(yè)就具有了是否完成下階段的期權(quán)。投資決策轉(zhuǎn)化為如何最有效執(zhí)行期權(quán)的問題，把整個項目各階段結(jié)合起來進(jìn)行評價，將使決策更加科學(xué)。
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