股改支付對(duì)價(jià)的博弈分析

摘 要：股權(quán)分置改革的過(guò)程是非流通股股東與流通股股東之間，就非流通股獲得流通權(quán)應(yīng)支付的對(duì)價(jià)而進(jìn)行的持續(xù)博弈過(guò)程，股權(quán)分置改革蘊(yùn)含著多方利益的博弈。從股權(quán)分置改革的博弈論基礎(chǔ)出發(fā)，建立博弈模型，進(jìn)行分析求解得出博弈雙方的最優(yōu)策略是非流通股股東設(shè)計(jì)合理對(duì)價(jià)方案，流通股股東積極參與，使其通過(guò)，最終達(dá)到共贏，同時(shí)對(duì)股東間博弈的有效性進(jìn)行了實(shí)證研究，提出股改中應(yīng)注意的問(wèn)題及解決方案。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；博弈分析；合理對(duì)價(jià)

中圖分類(lèi)號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2008）10-0243-02

1 股權(quán)分制改革的實(shí)質(zhì)

股權(quán)分置改革既是證券市場(chǎng)一次深刻的制度變革，也是證券市場(chǎng)利益格局的又一次重大調(diào)整。股權(quán)分置改革，其核心是“對(duì)價(jià)”。所謂對(duì)價(jià)，其基本內(nèi)涵是一方為換取另一方做某事的承諾而向另一方支付的貨幣代價(jià)或得到該代價(jià)的承諾。對(duì)價(jià)從法律上看是一種等價(jià)有償?shù)脑手Z關(guān)系，而從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度說(shuō)，對(duì)價(jià)就是利益沖突的雙方處于各自利益最優(yōu)狀況的要約而又互不被對(duì)方接受時(shí)，通過(guò)兩個(gè)或兩個(gè)以上平等主體之間的妥協(xié)關(guān)系來(lái)解決這一沖突。把這一概念引入股權(quán)分置改革，其基本含義是未來(lái)非流通股轉(zhuǎn)為可流通時(shí)，由于股票供給增加導(dǎo)致流通股股價(jià)下跌，因此，流通股股東同意非流通股可流通的同時(shí)，非流通股股東也要對(duì)這一行為發(fā)生時(shí)將充分保護(hù)流通股股東的利益不受損作出相應(yīng)承諾。

2 股權(quán)分置改革的博弈論基礎(chǔ)

從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，股權(quán)分置改革中的對(duì)價(jià)過(guò)程，實(shí)質(zhì)上就是一個(gè)博弈過(guò)程。公正的對(duì)價(jià)博弈必須具備兩個(gè)基本前提：(1)力量均衡。即參與對(duì)價(jià)博弈的雙方或者多方在力量結(jié)構(gòu)上具有勢(shì)均力敵的相對(duì)均衡性。(2)動(dòng)力均衡。即參與對(duì)價(jià)博弈各方都可以從過(guò)去的博弈結(jié)果中導(dǎo)出新一輪博弈的“好”的預(yù)期，為博弈的各方博取新的利益提供參與的動(dòng)力。在這兩個(gè)前提假設(shè)中，力量均衡內(nèi)在的規(guī)定了博弈起點(diǎn)；動(dòng)力均衡內(nèi)在的規(guī)定了預(yù)期博弈結(jié)果。

股權(quán)分置改革制度設(shè)計(jì)的核心思想是非流通股股東獲得流通權(quán)應(yīng)當(dāng)向流通股股東支付對(duì)價(jià)，支付對(duì)價(jià)的方案由非流通股股東提出，流通股股東有權(quán)贊成或否決方案。在信息角度，非流通股股東與流通股股東每一個(gè)局中人對(duì)于自己以及其他局中人的策略空間、盈利函數(shù)等有基本了解。雖然局中人均不知道對(duì)手的底線(xiàn)及表決意向，但根據(jù)市場(chǎng)平均對(duì)價(jià)水平可以做出大致的估算，博弈的結(jié)局是明確的，即方案不是通過(guò)就是不通過(guò)；從局中人行動(dòng)的先后次序來(lái)看，非流通股股東先提出股改方案，相關(guān)股東再分類(lèi)投票表決，局中人的行動(dòng)有先后順序，后行動(dòng)者可以觀察到先行動(dòng)者的行動(dòng)，并在此基礎(chǔ)上采取自己最有利的策略，因此，股權(quán)分置改革可以看作是一個(gè)完全信息靜態(tài)博弈。

3 股權(quán)分置改革博弈模型

(1)模型的基本假設(shè)條件：①參與博弈的雙方都符合理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)；②博弈過(guò)程中的結(jié)構(gòu)均衡與動(dòng)力均衡。雖然國(guó)有股及其他代表者在這一博弈中處于強(qiáng)勢(shì)地位，流通股通過(guò)10多年的市場(chǎng)博弈，實(shí)踐利益受到損害，但在此模型中，為使問(wèn)題簡(jiǎn)化，假設(shè)局中人的結(jié)構(gòu)均衡與動(dòng)力均衡；③A為非流通股股東，對(duì)A而言，對(duì)價(jià)的最好結(jié)果是在給流通股股東對(duì)價(jià)盡可能低的情況下獲得股權(quán)分置改革方案的通過(guò)；④B為流通股股東，對(duì)B而言，對(duì)價(jià)的最好結(jié)果是非流通股股東給出盡可能多的對(duì)價(jià)以使流通股股東獲得將來(lái)股票溢價(jià)的收益；⑤流通股股東接受不合理對(duì)價(jià)的概率為P1，非流通股股東提出不合理對(duì)價(jià)的概率為P2，其中不合理對(duì)價(jià)包括高對(duì)價(jià)（設(shè)為P3）和低對(duì)價(jià)（設(shè)為P4）。

(2)模型的建立：非流通股股東以越高的對(duì)價(jià)獲取流通權(quán)，收益越?。ㄗ钚≈禐?2），反之越大；流通股股東以越高的對(duì)價(jià)通過(guò)股改，收益函數(shù)就越大（最大值為5），反之越小；集合各種事件出現(xiàn)的概率，兩類(lèi)股東的收益矩陣如表1.

設(shè)在非流通股股東提出不合理對(duì)價(jià)（概率為P2）時(shí)流通股股東通過(guò)的收益為E1，不通過(guò)時(shí)的收益為E2，根據(jù)上表得出：

E1=P1{P2［-2P3+4（1-P3）］+3（1-P2）}；

E2=（1-P1）{P2［2P3-1（1-P3）］}；

當(dāng)非流通股股東提出不合理對(duì)價(jià)流通股股東通過(guò)和不通過(guò)的收益相等時(shí)，我們可以得出均衡博弈的最優(yōu)概率，即E1=E2，合并移項(xiàng)得出解：

P2=3P1/［3P3+3P1P3-1］；

反之，在流通股通過(guò)對(duì)價(jià)（概率為P1）的情況下，非流通股東提出不合理對(duì)價(jià)的收益為E3，提出合理對(duì)價(jià)的收益為E4，根據(jù)上表得出：

E3=P1{P2［5P3+（1-P3）］+（1-P1）［-P3-3（1-P3）］}；

E4=P1{3（1-P2）-2（1-P1）（1-P2）}；

當(dāng)流通股股東通過(guò)，非流通股股東提出不合理對(duì)價(jià)和合理對(duì)價(jià)的收益相等時(shí)，我們可以得出均衡博弈的最優(yōu)概率，即E3=E4，合并移項(xiàng)得出解：

P1=（1+2P2-2P3）/（6P2+4P2P3-2P3-2）；

P1，P2即為博弈模型的均衡解。

（3）模型的均衡解分析：從均衡解P2可以看出，非流通股股東提出不合理對(duì)價(jià)的概率與流通股股東投票通過(guò)的概率（P2與P1）成正比，也就是說(shuō)，只要流通股股東投反對(duì)票的概率越大，非流通股股東提出不合理對(duì)價(jià)的概率就會(huì)越低。因?yàn)樗麄兌际抢硇缘膮⑴c人，都不希望股權(quán)分置改革宣告流產(chǎn)，收益為零。同樣從均衡解P1可以看出，非流通股股東提出不合理概率越大，4P2P3+6P2-2P3-2的值越大，將直接導(dǎo)致P1的值越小。說(shuō)明非流通股股東提出不合理對(duì)價(jià)的概率越大，對(duì)價(jià)方案將不被流通股股東認(rèn)可，流通股股東將投反對(duì)票，在利益的驅(qū)使下，博弈的均衡解為：非流通股股東將提出合理對(duì)價(jià)，流通股股東將通過(guò)對(duì)價(jià)方案。

4 合理對(duì)價(jià)水平

通過(guò)股權(quán)分置改革實(shí)施以來(lái)股東間的有效博弈，市場(chǎng)對(duì)股改方案形成了10送3這一平均對(duì)價(jià)預(yù)期，表2的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，絕大多數(shù)上市公司的股改方案都在10送3附近，流通股股東獲送2.5～3.5的公司占70%以上，非流通股股東送出率也在15%左右，說(shuō)明非流通股股東都選擇了最佳策略，即提出合理對(duì)價(jià)的股改方案。

以中國(guó)石化作為代表，作為央企它也實(shí)施了10送2.8股的對(duì)價(jià)方案，這可以在一定程度上反映國(guó)資委對(duì)央企對(duì)價(jià)的立場(chǎng)，而各地區(qū)國(guó)有企業(yè)的平均對(duì)價(jià)，可以間接反映當(dāng)?shù)貒?guó)資委的態(tài)度。當(dāng)然，不同行業(yè)、不同質(zhì)地的公司還應(yīng)該有合理的對(duì)價(jià)差異。

簡(jiǎn)單地講，當(dāng)與10送3股的平均值偏離達(dá)到25%以上，即10送2.25股以下或10送3.75股以上，就可以說(shuō)是差距明顯的方案。需要特別說(shuō)明的是，在流通股比例已經(jīng)相當(dāng)高的情況下，沒(méi)有送股的對(duì)價(jià)方案也是正常的，比如萬(wàn)科A。

外資已經(jīng)控股和即將控股的企業(yè)，已經(jīng)成為對(duì)價(jià)洼地，而其他國(guó)有企業(yè)對(duì)價(jià)過(guò)低，除了可以反映國(guó)資委“不能流失國(guó)資”的立場(chǎng)，還有一種正常的解釋?zhuān)褪羌磳侀_(kāi)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。留下的基數(shù)越大，才有可能留給相關(guān)激勵(lì)對(duì)象更多。

5 股權(quán)分置改革中應(yīng)關(guān)注的問(wèn)題及建議

雖然我國(guó)的股權(quán)分制改革取得了一定的成績(jī)，但正如以上模型所給出的假設(shè)條件一樣，在制度上流通股仍處于弱勢(shì)地位。為解決這一問(wèn)題，股權(quán)分置改革中應(yīng)使用好分類(lèi)表決機(jī)制，這一機(jī)制為保障流通股權(quán)益提供了制度基礎(chǔ)，是一個(gè)重大進(jìn)步。但問(wèn)題是，在流通股股東已經(jīng)嚴(yán)重虧損，市場(chǎng)信心幾乎喪失殆盡的情況下，還有多大熱情利用這一機(jī)制來(lái)保護(hù)自己所剩無(wú)幾的利益呢?何況，對(duì)于流通股股東而言，用腳投票比用手投票要便利得多。退一步講，即使流通股股東參與了投票表決，即使上市公司對(duì)價(jià)方案獲得通過(guò)，流通股利益是否真正能夠得到保證，也還需要未來(lái)的市場(chǎng)進(jìn)行檢驗(yàn)。

首先，要有一個(gè)超越市場(chǎng)的力量存在，為處于絕對(duì)弱勢(shì)狀態(tài)下的流通股提供一個(gè)相對(duì)公正的博弈起點(diǎn)和博弈過(guò)程。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，政府的行為目標(biāo)具有雙重性：作為社會(huì)管理者，以“社會(huì)公共利益”最大化為其行為目標(biāo)，以維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定；但作為國(guó)有股的實(shí)際代表者，政府與國(guó)有上市公司以股權(quán)為紐帶血脈相連，決定著它又有自身“特殊利益”即國(guó)有資產(chǎn)的最大化的目標(biāo)。當(dāng)上述兩個(gè)行為目標(biāo)糾纏在-起時(shí)，這取決于政府的目標(biāo)偏好：當(dāng)政府偏好于市場(chǎng)公共利益目標(biāo)時(shí)，則選擇市場(chǎng)認(rèn)同度較高的對(duì)價(jià)補(bǔ)償方案，國(guó)企與市場(chǎng)同時(shí)走向繁榮；當(dāng)政府偏好國(guó)企的特殊利益目標(biāo)時(shí)，國(guó)有上市公司的當(dāng)前利益擺在凸顯位置，國(guó)有上市公司推出吝嗇方案，市場(chǎng)投資者信心受到打擊，結(jié)果是市場(chǎng)陷入新的危局。這就要求政府一方面作為監(jiān)管者，從自身特殊利益中走出來(lái)，擺脫國(guó)企利益的束縛，真正處于“超然”地位，為市場(chǎng)健康有序運(yùn)行提供公正、公平的制度環(huán)境；另一方面，國(guó)企和政府作為10多年證券市場(chǎng)最大的得利者，在股改中應(yīng)遵從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)倫理原則，放棄與民爭(zhēng)利的價(jià)值取向，尊重流通股權(quán)益，適當(dāng)還利于民，真正與流通股公平博弈。

其次，應(yīng)設(shè)置流通股股東投票率最低限制，以保證博弈的有效性。流通股股東不僅有網(wǎng)絡(luò)投票的權(quán)利，也有投票的義務(wù)。但從目前的實(shí)踐情況來(lái)看，流通股股東雖然享有了權(quán)利，但其自身對(duì)權(quán)利的認(rèn)知和行使還存在一定的差距，在目前中國(guó)中小散戶(hù)占很大比例的情況下，還需要通過(guò)更多的投資者教育使中小投資者認(rèn)識(shí)并行使自已的權(quán)利，以確保投票率達(dá)到最低限制，確保股權(quán)分置改革結(jié)果的可信度、有效性。對(duì)流通股股東的表決率規(guī)定最低要求，對(duì)投票沒(méi)能達(dá)到最低表決率要求的，制定相關(guān)的處理、解決辦法，如延長(zhǎng)相關(guān)股東會(huì)議網(wǎng)絡(luò)投票時(shí)間等使博弈過(guò)程更加合理與公正。

參考文獻(xiàn)

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