美國次貸危機對我國的啟示

摘 要：介紹了美國次級住房抵押貸款的快速發(fā)展的原因，以及從宏觀經(jīng)濟和次級住房抵押貸款市場內(nèi)部，分析了整個次級住房抵押貸款危機爆發(fā)的原因，通過分析美國此次危機，總結了一些間接的經(jīng)驗，并結合中國的房地產(chǎn)市場提出了一些看法。

關鍵詞：美國次級住房抵押貸款；原因；啟示

中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）10-0152-03

2007年3月13日，美國新世紀金融公司因瀕臨破產(chǎn)被紐約證券交易所停牌，該公司是美國第二大次級抵押貸款企業(yè)。同日，美國紐約股市遭遇了今年第二個“黑色星期二”，道瓊斯3 0 種工業(yè)股票平均價格指數(shù)暴跌242.66 點，全球股市也隨之下挫。美國次級抵押貸款市場危機全面爆發(fā)。

1 次級住房抵押貸款的定義及其迅速發(fā)展的主要原因

在美國有各種各樣的個人住房抵押貸款產(chǎn)品，按照借款人信用質(zhì)量，可以分為優(yōu)質(zhì)抵押貸款（prime mortgage ）、次優(yōu)抵押貸款（Alt-A Mortgage ）和次級抵押貸款(sub-prime mortgage) 三種。美國的信用評級公司( FICO) 根據(jù)三項指標區(qū)分客戶質(zhì)量：（1）客戶的信用記錄；（2）借款人得債務與收入與比率（Debt to Value Ratio DTI）(3)借款者申請抵押貸款價值與房地產(chǎn)比率（Loan to Value Ratio LTV）.依據(jù)客戶信用質(zhì)量將個人信用評級分為五等: 優(yōu)(750 -850分) ; 良(660 -749 分) ; 一般(620 -659 分) ; 差(350 -619 分) ; 不確定(350分以下)。個人信用在660分以上的表明貸款者收入可靠，債務負擔合理，其申請的貸款一般被定為優(yōu)質(zhì)抵押貸款；個人信用被評為一般（659-620）以及滿足優(yōu)質(zhì)抵押貸款申請的所有條件但不愿提供全套收入證明文件者申請的貸款被定為次優(yōu)抵押貸款；個人信用低于620分、DTI超過55%以及LTV超過85%的借款者申請的貸款被定為抵押貸款。這類貸款者大都是低收入人群，有近半數(shù)的人沒有固定收入的憑證，并且無法提供存款、資產(chǎn)等合法證明文件。

美國次級抵押貸款市場近些年來發(fā)展極為迅速（如figure1），2006年美國次級抵押貸款為6000億美元左右與2001年的1200億美元左右相比增長了4倍，次貸市場發(fā)展如此迅速與其宏觀經(jīng)濟發(fā)展背景有很大關系。在政策層面上，美國在2000年時，其國內(nèi)從事互聯(lián)網(wǎng)的高科技企業(yè)由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，大批的相關的企業(yè)破產(chǎn)，剛剛上任的美國總統(tǒng)小布什為了規(guī)避美國經(jīng)濟陷入衰退的風險，起初采取了為富人減稅的措施，但是隨后發(fā)現(xiàn)效果不明顯。美聯(lián)儲為了擴大就業(yè)和保持經(jīng)濟增長采取了降息的措施（6%-1%），美聯(lián)儲的這一擴張的貨幣政策還是取得了極大得成功， 因為美國家庭更多地貸款買房和負債消費， 促進了房地產(chǎn)業(yè)的持續(xù)繁榮，房價大幅上升，美國的住房價格指數(shù)（HPI）從2001年初168.4到2006年的末的223.06點上升了53.66點，上漲了近31.86%。

房價的強勁上漲導致居民對次級貸款的需求有較大的增加，這是因為雖然美國的經(jīng)濟在這一段時期發(fā)展勢頭有了好轉人民的可支配收入有了提高，但是與節(jié)節(jié)攀升的房價相比其上漲速度并沒有房價上漲的快（圖2），大量的購房者的住房抵押貸款的DTI和LTV比率不符合優(yōu)惠貸款的要求而成為次級抵押貸款。雖然次級貸款的利率高于優(yōu)惠貸款，但這并不能夠有效的抑制借貸者對其需求，主要原因有下面兩個：（1）購房者付出的高利息能被房價的上漲帶來的資產(chǎn)價值升值所抵消，并且還會有盈余；（2）從事抵押貸款的放貸機構創(chuàng)造出復雜的次級貸款品種使貸款者高估了自己還款能力。對于次級貸款的供給方面，放貸機構也愿意發(fā)放次級貸款主要有以下原因：（1）次級抵押貸款的收益率相對其他普通貸款收益率要高出2%-3%左右（普通抵押貸款6%-8%）;（2）即使出現(xiàn)大面積的還貸違約情況，由于美國房地產(chǎn)市場的持續(xù)繁榮，美國的房地產(chǎn)金融機構可講作為抵押物的房產(chǎn)通過拍賣的方式將本金和利息一起收回；（3）房地產(chǎn)金融機構可以將其證券化把風險轉移給其他的投資機構。

2 美國次級抵押貸款市場的運作機制和過程

次級抵押貸款市場運行機制和過程中最核心的一環(huán)就是資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)證券化就是將缺乏流動性，但具有未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進行組合，對該組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行結構性重組應依據(jù)該現(xiàn)金流在金融市場上發(fā)行可以流通的證券，據(jù)以融通資金的過程，其核心在于對貸款中風險與收益要素隔離與重組使其定價和重新配置更為有效，從而使參與方均受益。資產(chǎn)證券化過程可以通過下面的圖形（Figure3）來表示出來，通過此圖我們可以看出整個運行機制有眾多的參與方，各個參與方在市場中的作用也不相同，下面將介紹整個運行過程。

貸款買房者（homeowner）通過經(jīng)紀人（mortgage broker）與房地產(chǎn)金融機構（發(fā)起者originator）取得聯(lián)系，然后向其提供自己資料后，根據(jù)自身的的信用評級取得相應的貸款。發(fā)起者（originator）將其放出的貸款打包出讓給特殊機構（special purpose entity SPE）獲得資金，將資金放貸給貸款購房者（homeowner）。SPE從發(fā)起者（originator）那里獲得的資產(chǎn)池（pool）通過信用評級機構（rating agency）的評級，根據(jù)各項資產(chǎn)的風險和收益的不同將其分級，然后以資產(chǎn)為抵押發(fā)行住房抵押貸款支持證券（mortgage backed security MBS），MBS一般被出售給機構投資者如，養(yǎng)老保險金，保險公司，對沖基金等。MBS一般分兩類：第一類是由政府全國抵押貸款協(xié)會（Ginnie Mae）和聯(lián)邦抵押貸款協(xié)會（Fannie Mae）發(fā)行的，該類債券受政府規(guī)定的嚴格的指導方針限制，這種方針對借款人的信用評級，貸款記錄有著較為嚴格的要求；第二類是由私人保險發(fā)行的，支撐這種證券的資產(chǎn)并不要求受到國家指導方針的嚴格限制。

承銷商（Underwriter）取得MBS后，將其集中起來，然后通過內(nèi)部信用增級機制中最常用的優(yōu)次分層結構的方法將其分級，形成抵押擔保債券（collateralized mortgage obligation）這類債券一般分三個等級：優(yōu)先級（Senior）、中間級(Mezzanine)、股權級(Equity)。優(yōu)先級在獲取利潤分配較其它兩類有優(yōu)先權，有剩余的利潤則在依次向下分配。在發(fā)生違約損失時，則由股權級先承擔損失，依次向中間級和優(yōu)先級擴展。優(yōu)先級一般由風險偏好低的商業(yè)銀行，保險公司，養(yǎng)老基金，共同基金等購買；對沖基金等機構更為偏愛風險較高收益高的中間級；股權級一般由發(fā)起人持有。

在這一過程中，最重要的有三個方面的問題：（1）由一定的資產(chǎn)支撐來發(fā)行證券，且其未來的收入流可預期。（2）即資產(chǎn)的所有者必須將資產(chǎn)出售給SPE，通過建立一種風險隔離機制，在該資產(chǎn)與發(fā)行人之間筑起一道防火墻，即使其破產(chǎn)，也不影響支持債券的資產(chǎn)，即實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。（3）必須建立一種風險隔離機制，將該資產(chǎn)與SPE的資產(chǎn)隔離開來，以避免該資產(chǎn)受到SPE破產(chǎn)的威脅。后兩個方面的問題正是資產(chǎn)證券化的關鍵之所在。其目的在于減少資產(chǎn)的風險，提高該資產(chǎn)支撐證券的信用等級，減低融資成本，同時有力地保護投資者的利益。

美國放貸金融機構向貸款買房的人發(fā)放次級貸款主要分兩類：固定利率和可調(diào)整利率兩類。根據(jù)Fannie Mae的調(diào)查，2005-2006年90%比例為調(diào)整利率，在可調(diào)整利率貸款中又2/3左右屬于“2/28”類型的混合利率，即前兩年是固定利率而且比較低，而后的28年實行浮動利率，在浮動利率期，當利率上升時，還款人的壓力會陡然劇增。大部分的次級貸款由僅有利率貸款和本金付攤還款兩部分構成。僅有利率貸款指借款者在最初的幾年里只支付貸款利息而不償還本金。本金付攤還貸款是指當本期的月付款項不足以償還貸款利息或低于完全按市場利率變動應計的月還款額時，將其差額計入下一期貸款余額的行為。當累積的未還利息額超過原始本金的15%-25% 限額時，貸款轉化為月度全部償還利息貸款，本金付攤還貸款每5 年重新計算貸款額，由于未還的利息累積，所以5 年后借款者將會面臨更大的貸款額。

3 美國次級抵押貸款危機形成的原因

利率上升刺破房地產(chǎn)價格泡沫，房價下跌是導致此次次級抵押貸款危機的直接原因。從2001-2004年美聯(lián)儲主席格林斯潘為了恢復美國經(jīng)濟，大幅降低利率（6%-1%），使其國內(nèi)至今的使用成本較低，而由于伊拉克戰(zhàn)爭國際油價高企，中東的石油產(chǎn)出過賺取了巨額石油美元，同時美國的消費主義文化深入人心，新興市場國家在這一時期對美的出口貿(mào)易開展得如火如荼，同時擁有了巨額的外匯儲備，整個世界美元流動性泛濫，美國這一時期寬松的貨幣政策也影響到世界上其他國家的貨幣政策，在這一時期美國總統(tǒng)小布什又提出了所有者社會，鼓勵美國人民買房，再加上外部資金的熱炒美國房價一路攀升。2004年美國政府開始面對較大的通脹壓力，美聯(lián)儲主席從2004-2006年連續(xù)17次上調(diào)利率（1%-5.25%）從而使借貸者償還以浮動利率為主的次級貸款的壓力飛速增加。本來次級貸款的申請者的信用評級較低，大多又為低收入者，最終無力償還貸款，由于違約率持續(xù)上升，市場上的的房子無法賣出，房價下跌，抵押品的價值迅速下降，危險貸款的規(guī)模不斷擴大，最終釀成此次危機。

此次危機更深層的原因在于次級抵押貸款這項金融產(chǎn)品設計的缺陷。在上面的刺激抵押貸款運行機制中房地產(chǎn)金融機構將其放貸的款項打包出售給SPE進行風險隔離。這樣在此環(huán)節(jié)上，發(fā)起者的利益與放貸數(shù)量成正比例的關系，這樣會有道德風險的存在，會降低對借款者的信用資歷的要求。在2005-2006年期間有的發(fā)起者甚至推出了不要首付，不查資產(chǎn)，只需聲明收入情況的放貸產(chǎn)品。而其他的監(jiān)管部門并未對其進行有效監(jiān)管，這樣可想而知整個市場的風險只會累計越來越大。同時，大部分的投資者過于樂觀認為房價持續(xù)攀升就算其可支配收入不足以支付貸款，但是其認為房價上升的速度比銀行基準利率層上升的要快，而房地產(chǎn)金融機構設計的還款種類也是近期少付，遠期多付，必然會促使房地產(chǎn)市場開始時繁榮。利率上升過快時，借貸者則無法償還利息和貸款，并且房價上升到一定程度，一旦房地產(chǎn)市場有效需求下降導致房價下跌，借款者資不抵債。違約現(xiàn)象的出現(xiàn)意味著資金鏈從源頭上斷裂，風險會依次傳導，隨著違約率上升，信用機構會調(diào)低相關的MBS的信用評級，MBS和CMO市場價值會大幅下降，投資機構持有的和購買的CMO也難逃厄運，商業(yè)銀行根據(jù)形勢的需要，必然要求對沖基金等提前還貸和增加保證金，而同時基民也會給對沖基金帶來強大的贖回壓力，促使這些機構破產(chǎn)或者嚴重虧損，最終只得由銀行來承擔相當?shù)囊徊糠謸p失，使金融機構的流動性急速消失，所以2007年發(fā)達國家銀行緊急向銀行注資7000億美元左右來增加市場流動性，緩解危機影響。

4 居安思危:深刻認識美國次級貸款危機對我國的啟示

近些年，我國的房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展與美國有相當程度的相似之處。由于當今的經(jīng)濟全球化和金融一體化大趨勢不可阻擋，美國在次貸危機爆發(fā)前幾年一直維持低利率政策而我國也不例外，流動性過?，F(xiàn)象明顯（資產(chǎn)價格暴漲）。我國的宏觀經(jīng)濟持續(xù)強勁發(fā)展，城市化進程加快，城市住房需求強勁，另外人民幣升值一部分國外熱錢流入，投機國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)，房價持續(xù)大幅上漲，銀行大規(guī)模介入房地產(chǎn)行業(yè)加大了對房地產(chǎn)市場那個資金供給，同時對個人住房抵押貸款的條件審查也有放寬的跡象。隨著政府的持續(xù)調(diào)控政策的出臺和宏觀經(jīng)濟進入加息周期，某些城市房價已經(jīng)出現(xiàn)了滯漲或下降的趨勢，雖然我國目前并未大面積出現(xiàn)違約的情況，但是我們要未雨綢繆，吸取美國此次危機的教訓。

美國此次次貸危機是其金融機構分線長期累積的后果，一方面金融放貸部門并未嚴格控制風險，另一方面美國的政府機構也沒有對其房地產(chǎn)金融部門進行嚴格的監(jiān)管。下面我們來分析一下其為我們提供一些經(jīng)驗：

從銀行方面來看自身來看，要加強對自身風險的管理，截至2007年國內(nèi)有91%的購房者是通過貸款買房的，而以行在發(fā)放貸款時要嚴格審查貸款人的收入、資產(chǎn)狀況，不能經(jīng)不住利益的誘惑，放低對借款人的要求，防止出現(xiàn)放低首付要求甚至零首付情況的出現(xiàn)。銀行的觀念要改變，不要總是把住房抵押貸款當作優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)是具有周期性的行業(yè)，其價值是隨著市場的供需狀況不斷變化的，在市場繁榮時期，房產(chǎn)的價值會隨著不斷上升，但一旦市場發(fā)生扭轉則最終損失的還是銀行自身。銀行可以對住房抵押貸款的風險進行壓力測試，通過把綜合價格變動的應用到銀行的資產(chǎn)組合中，量化其自身潛在的收益和損失，評定其自身的風險狀況。銀行還可以通過資產(chǎn)證券化來轉移風險，資產(chǎn)證券化的本質(zhì)上無法消除風險，只能把風險轉移給其他的投資者，鑒于我國的商業(yè)移行在國民經(jīng)濟中有著舉足輕重的作用，因此為了避免房貸風險過于集中在銀行體系內(nèi)部，可以加快資產(chǎn)證券化進程，但是一定要吸取美國次貸危機的教訓，選擇較為優(yōu)良的銀行資產(chǎn)進行證券化，避免道德風險的發(fā)生。

政府部門也要從外部加強對房地產(chǎn)金融市場的監(jiān)管并且提高自身對危機的處理能力。房價是住房抵押貸款發(fā)放的數(shù)量和規(guī)模的重要因素，政府部門應該加強對房價的監(jiān)控。鑒于我國的房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展形勢，一方面嚴厲打擊國內(nèi)那些投機房產(chǎn)行業(yè)投機商，可以通過稅收等手段抑制他們囤積住房，控制房產(chǎn)價格；另一方面建立有效的機制嚴格限制境外的熱錢流入，把國內(nèi)的房價推高到有真實居住需求決定的均衡價格以上。政府部門還可以通過建立一些機制來統(tǒng)計和公布那些真實的住房需求(通過一些獎勵和懲罰的手段，如對購房者減免相關方面的稅收)和每一時期的房產(chǎn)市場供給數(shù)量（包括新開工的和二手房），使信息更加透明化，對房價起到指導作用。政府的監(jiān)管部門對從事住房信貸的銀行和其他金融機構加強監(jiān)管，推進合約的標準化，抽查發(fā)放貸款的質(zhì)量，限定借貸標準，并監(jiān)督金融機構要向借款人充分披露金融產(chǎn)品的信息，使借款人的知情權，選擇權得到切實的保障。規(guī)范抵押放貸市場，防止銀行之間出現(xiàn)惡性競爭瘋搶客源，避免美國的前車之鑒。金融市場的風險無時無刻不存在，政府部門一旦遇到金融危機的爆發(fā)時必須有強有力的措施來緩解其影響。政府要加強對投資者和放貸者的風險教育，使其從思想上深刻認識金融市場上的風險。危機一旦爆發(fā)時，首先要穩(wěn)定市場信心，防止危機向更多的領域和更深層次的擴散。政府部門還要學會利用國際金融市場來分擔本國的風險，加強和國外的政府和非政府相關部門和機構的合作。

參考文獻

［1］杜厚文，初春莉.美國次級貸款危機:根源、走勢、影響［J］.中國人民大學學報，2008，(1).