貨幣供應(yīng)量與股市的互動機制分析

一、引言

從理論上來講，貨幣供應(yīng)量的變化會通過一定的傳導(dǎo)機制影響到股價。從利率的角度來看，隨著貨幣供應(yīng)量的增加，利率水平會隨之下降，引發(fā)更多的投資支出。投資支出的增加創(chuàng)造更多的家庭收入，因而引起消費支出的增加。后者通過乘數(shù)的作用又導(dǎo)致了更高的產(chǎn)出和隨之而來的更大的公司利潤。公司利潤的提高又刺激股票購買，從而促使股價的提高。由于股票的價格等于按利率貼現(xiàn)的預(yù)期收益流量，與利率成反比，這樣也會提高股票的預(yù)期收益的現(xiàn)值，從而進一步促使股價上漲。進一步從財富效應(yīng)的角度來看，消費者畢生財富由人力資本、真實資本及金融財富組成，金融財富是畢生財富的重要組成部分，而普通股又是金融財富的主要部分。貨幣供應(yīng)增加可導(dǎo)致股價上升和金融財富增加，消費者畢生財富也相應(yīng)增加，在邊際消費傾向一定的情況下，消費支出會隨之增加，從而對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響。當(dāng)股市的繁榮是長期而穩(wěn)定的，居民的金融財富將持續(xù)增長，居民的消費支出將會增加。此外，長期穩(wěn)定發(fā)展的股市還會改變?nèi)藗儗ξ磥淼念A(yù)期，從而增加人們的邊際消費傾向而增加消費支出。消費支出的增加就會導(dǎo)致社會產(chǎn)出的增加和公司利潤的提高，從而進入上述推動股價上漲的循環(huán)。當(dāng)貨幣供應(yīng)量減少的時候，情況則相反。

二、中國股市價格與貨幣供應(yīng)量的實證分析

（一）變量的選擇與樣本數(shù)據(jù)說明

本文選取了2005年1月—2008年5月的月度數(shù)據(jù)，在股市方面選取了上海證券交易所A股指數(shù)作為股市價格的代表變量（GZ），取每個月月末的收盤價指數(shù)。在貨幣供給方面，與其他貨幣供應(yīng)量M0(流通中現(xiàn)金)和M2(廣義貨幣)等相比，貨幣供應(yīng)量M1(狹義貨幣)的變動更能反映我國貨幣供給與股市波動之間的變動關(guān)系，因為在股市高漲時期居民常將儲蓄存款轉(zhuǎn)為活期存款，而活期存款又是M1的重要組成部分，在施行客戶證券交易結(jié)算資金第三方存管制度之后，這種趨勢更為明顯，所以選擇M1的同比增長率作為貨幣供應(yīng)量的代表變量。股指數(shù)據(jù)來源于同花順指數(shù)分析軟件，M1來源于中國人民銀行網(wǎng)站的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。為了克服數(shù)據(jù)中存在的異方差性，股市指數(shù)被定義為上證綜指月度收盤價的自然對數(shù)，用LNGZ來表示取對數(shù)后的上證月度指數(shù)。對數(shù)變換的好處是可以消除數(shù)據(jù)的異方差性。

（二） 數(shù)據(jù)的實證分析

1.平穩(wěn)性檢驗

對時間序列的平穩(wěn)性檢驗是保證我們分析結(jié)果準確可靠的基礎(chǔ)。這是因為在模型中含有非平穩(wěn)序列時，基于傳統(tǒng)計量經(jīng)濟學(xué)的估計和檢驗統(tǒng)計計量都將失去通常的性質(zhì)，從而使傳統(tǒng)的方法推斷的結(jié)論也可能是錯誤的。

本文采用ADF(Augmented Dickey Fuller Test)單位根檢驗的方法來確定LNGZ和M1的平穩(wěn)性。最優(yōu)滯后期由AIC準則確定，即選定的滯后期長度應(yīng)使AIC的值最小，以保證消除自相關(guān)和保持更大的自由度。ADF檢驗結(jié)果如下：

由表1可知， 變量LNGZ的一階差分具有平穩(wěn)性，是I（1）型。變量M1 本身就是平穩(wěn)的。因此，可以考察Δ（LNGZ）和M1的GRANGER因果關(guān)系。

2.因果關(guān)系檢驗

GRANGER因果檢驗是指:在序列X和Y消除了趨勢之后，如果利用過去的X和Y的值一起對Y進行預(yù)測時，比單用Y的過去值預(yù)測的效果更好的話，序列X和Y存在因果關(guān)系，這種關(guān)系稱為GRANGER因果關(guān)系。為消除趨勢因素的影響，先對 LNGZ進行一階差分，并用DLNGZ表示消除了趨勢因素影響后的月度上證指數(shù)。對DLNGZ和M1序列進行GRANGER檢驗。最優(yōu)滯后期由AIC準則確定。在5%的顯著性水平下，經(jīng)過檢驗，得出序列的因果關(guān)系如表2所示。

表2表明，股指在5%的顯著性水平上是貨幣供應(yīng)量M1的GRANGER原因，而相應(yīng)貨幣供應(yīng)量M1在5%的顯著性水平下不是股市價格的GRANGER原因。從這個角度看，在股市價格與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系中，股市價格占據(jù)主導(dǎo)地位，說明在更大程度上股市價格是因，貨幣供應(yīng)量是果，股市價格的波動明顯領(lǐng)先于貨幣供應(yīng)量。但是，這種因果關(guān)系也不是完全絕對的，它們之間是相互影響的，根據(jù)GRANGER檢驗結(jié)論，如果股市的價格上升時，它會直接對M1產(chǎn)生滯后影響。一旦貨幣供應(yīng)量增加，根據(jù)GRANGER檢驗結(jié)論，貨幣市場中M1供應(yīng)量增加會通過一個弱的反作用力對股市價格產(chǎn)生反方向的影響，進而使股市價格進一步上升。如果一開始股市價格下降，則情況恰恰相反，下降的股價導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的下降，下降的M1又拖動股指下跌。這樣，股市價格作用于貨幣供應(yīng)量，貨幣供應(yīng)量反作用于股指，二者相互影響、互為因果，形成一個復(fù)雜的循環(huán)變動。

三、結(jié)論分析與政策建議

（一）隨著GDP的增長，在保持貨幣幣值基本穩(wěn)定的情況下，代表國家財富的貨幣供應(yīng)量也必然會隨之增加，而要想保持兩者的完全同步變動是不可能的，所以就必然會出現(xiàn)貨幣的增長快于或慢于GDP的增速。當(dāng)貨幣增長過快時，一部分會使得過多的貨幣去追逐同一商品而使物價抬高，進而出現(xiàn)通貨膨脹；還有一部分貨幣會進入股票市場而將股指推高，本人認為這是股市上漲的根本原因。 上面的觀點或令我們激動不已，這意味著我們在一定程度上理解了股市漲跌之謎，大大提高了投資者對股市大勢走向的判斷能力。因為判斷某年新增貨幣供應(yīng)量與上年相比是增加的還是減少的，要比預(yù)測股市漲跌容易得多。比如，在2007年的6月13號的國務(wù)院常務(wù)會議之后，當(dāng)時已經(jīng)提出要實行一個穩(wěn)中適度從緊的貨幣政策，而且在那之后我們確實看到央行不斷加息和提高準備金率，也許就有人會問：“怎么不起作用？怎么股市還在漲？怎么股市的泡沫在經(jīng)過“5·30”調(diào)整之后還在鼓？”可以想想央行如果沒有采取那些措施的話，泡沫不知道要被吹多大，在還沒有完全抵消掉股市上漲當(dāng)中其他因素的作用時，還需要進一步抵消各種因素的作用。但是，這個政策和信息其實已經(jīng)預(yù)示著當(dāng)時股市泡沫即將破裂。果然，在2007年的10月份股市達到歷史的最高點6124點之后就開始逐步下跌。反過來，從政府的角度來說，當(dāng)股票市場上漲得很厲害時，政府是否也應(yīng)該對通貨膨脹有更多的警覺呢？是否應(yīng)該收縮銀根，收縮貨幣的供應(yīng)量，以免出現(xiàn)過度的通貨膨脹呢？我想股市既然是經(jīng)濟的“晴雨表”，從這個角度來說股票指數(shù)在治理通貨膨脹方面也具有一定的預(yù)警作用。

(二)從短期來看，在各種因素的綜合作用下，當(dāng)股市上漲時就會吸引更多的資金入市。不計其數(shù)的散戶會跟風(fēng)進入股市，將原本屬于M2的定期儲蓄資金轉(zhuǎn)變成M1中的活期儲蓄而逐步地將源源不斷的貨幣輸入到股票市場中。企業(yè)也會將部分資金投入到收益率更高的股市之中，許多銀行信貸資金也會被吸引入市。更有甚者會為了尋求資金進入股市而特意向銀行申請貸款從而推動股票價格的進一步上漲。這樣貨幣供給量M1就會在短期內(nèi)隨之增加，這也是為什么在前面用計量的方法所得的股市價格主要是處在因方地位，而貨幣供應(yīng)量主要是處在果方地位的解釋。

當(dāng)股市上漲時大家皆大歡喜，但是，一旦股市崩盤，銀行便會因此形成巨額不良貸款，中小投資者也會蒙受很大的虧損，所以在政策建議上，政府相關(guān)部門應(yīng)注意防止過量信貸資金違規(guī)進入股市，防范金融風(fēng)險；同時也應(yīng)該通過適當(dāng)?shù)呢泿耪吆推渌侄?，包括教育投資者的中長線投資理念來防止股票市場的暴漲暴跌。

此外，我國在實際的股市運行和宏觀經(jīng)濟運行中兩者的關(guān)系并不是特別的吻合。在上個世紀90年代末，我國的GDP增長率連年下降，但是股票市場卻在這段時間之內(nèi)連續(xù)走高。出現(xiàn)這種情況的原因在于，1997年，亞洲金融危機爆發(fā)，全球經(jīng)濟低迷。為了防范中國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，政府把“適度從緊”的貨幣政策調(diào)整為“寬松”的貨幣政策，目的在于維持中國經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。正因為這樣的擴張性的貨幣政策時股市上揚，進而吸引更多的資金一次次大規(guī)模進入，從而促使股指大幅上行，滬深兩市呈現(xiàn)出明顯的“資金推動”特征。所以建議國家應(yīng)該盡早推出股指期貨。如果推出，無論是機構(gòu)投資者還是個人投資者，都將會更加重視宏觀經(jīng)濟和基本面因素與股市運行的關(guān)系，并且依經(jīng)濟運行的規(guī)律來進行股指期貨的投資。從長遠的角度來說，這將會促使股市的走勢與經(jīng)濟運行的趨勢更加吻合，促使股市更好地發(fā)揮經(jīng)濟“晴雨表”的功能。

（作者單位：內(nèi)蒙古工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院）