對(duì)我國(guó)“熱錢”監(jiān)管的幾點(diǎn)思考

摘要：“熱錢”的盈利方式通常包括套利、套匯和賺取資產(chǎn)升值收益，人民幣單邊升值預(yù)期、中美利率倒掛以及資本資產(chǎn)價(jià)格上升使得我國(guó)成為國(guó)際投機(jī)資本的絕對(duì)熱源?！盁徨X”的流入不僅進(jìn)一步推高我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，加強(qiáng)人民幣升值期，增加宏觀調(diào)控難度，也為我國(guó)金融穩(wěn)定埋下隱患。加強(qiáng)和完善外匯管理、擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)幅度、穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換有利于減少“熱錢”對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的不利影響。

關(guān)鍵詞：熱錢；套匯；套利；監(jiān)管

“熱錢（Hot Money）”又稱“逃避資本（Refugee Capital）”，通常指在國(guó)際間以高收益為目的，利用各種敏感信息從事金融投機(jī)活動(dòng)，具有高度流動(dòng)性的短期資金。“熱錢”具有“四高”特征。一是高收益性與風(fēng)險(xiǎn)性。追求高收益是“熱錢”在全球金融市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的最終目的，當(dāng)然高收益往往伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。二是高信息化與敏感性。對(duì)一國(guó)或世界經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)狀和趨勢(shì)，對(duì)各個(gè)金融市場(chǎng)匯差、利差和各種價(jià)格差，對(duì)有關(guān)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策等高度敏感，并能迅速做出反映。三是高流動(dòng)性與短期性。四是投資的高虛擬性與投機(jī)性?！盁徨X”的投資既不創(chuàng)造就業(yè)，也不提供服務(wù)，具有極大的虛擬性、投機(jī)性和破壞性。近年來(lái)，大量“熱錢”的涌入越來(lái)越引起政府部門的高度重視。2008年，國(guó)務(wù)院為此召集財(cái)政部、發(fā)改委、央行等主要負(fù)責(zé)人，就“熱錢”的監(jiān)管進(jìn)行專題討論研究。在我國(guó)資本管制的逐漸放松，我國(guó)外匯管理由原來(lái)的注重資本流入更趨向流入和流出的平衡管理，但客觀上為國(guó)際“熱錢”提供了更多的流入流出渠道和便利，需要加強(qiáng)管理。

一、“熱錢”流入的原因

一般來(lái)說(shuō)，國(guó)際“熱錢”流向的熱源主要是新興市場(chǎng)發(fā)展中國(guó)家，這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，國(guó)民財(cái)富快速增長(zhǎng)，房地產(chǎn)及股票市場(chǎng)蓄勢(shì)上揚(yáng)。加之政府宏觀調(diào)控經(jīng)驗(yàn)不足，手段缺乏，法制存在諸多漏洞，極易成為“熱錢”攻擊的對(duì)象。近年來(lái)，我國(guó)成為國(guó)際“熱錢”名副其實(shí)的熱源地，主要原因有以下方面：

（一）人民幣升值預(yù)期

從短期來(lái)看，人民幣預(yù)期升值率的變動(dòng)是我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的決定因素（趙汕，2008）。近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶的雙順差使得人民幣升值預(yù)期不斷增強(qiáng)。自2005年匯改以來(lái)，人民幣累計(jì)對(duì)美元升值18%，2008年上半年升值6.5%。同時(shí)，隨著外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)，外匯占款投放增加導(dǎo)致信貸規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)張和通貨膨脹的加劇，增加市場(chǎng)對(duì)人民幣加息的預(yù)期，而這兩個(gè)預(yù)期都會(huì)進(jìn)一步鼓勵(lì)“熱錢”流入。

（二）中美利差倒掛

自2004年6月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始進(jìn)入“加息周期”。連續(xù)17次提息使利率由1%提高至2006年的5.25%，高利率使美國(guó)住房市場(chǎng)泡沫破裂，最終導(dǎo)致次貸危機(jī)全面爆發(fā)。為應(yīng)對(duì)信貸危機(jī)，美國(guó)又在2007年9月至今連續(xù)降息，聯(lián)邦基金利率由原來(lái)的5.25%降到2%。而在此階段我國(guó)從緊的貨幣政策使人民幣自2004年起持續(xù)加息，2007年金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率達(dá)到4.14%。而我國(guó)一年期存款利率則由1.98%上升至目前的4.14%，人民幣與美元的利差由-3%轉(zhuǎn)為2%。相對(duì)較高的人民幣利率水平以及人民幣匯率繼續(xù)升值的確定性，給“熱錢”帶來(lái)套利機(jī)會(huì)。

（三）房地產(chǎn)及股票等資產(chǎn)投資價(jià)值增加

從2003年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入一個(gè)高速增長(zhǎng)的周期，GDP年均增長(zhǎng)都超過(guò)兩位數(shù)，并帶動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的繁榮，各類資產(chǎn)價(jià)格不斷膨脹，為大量境外“熱錢”涌入我國(guó)逐利提供了機(jī)會(huì)。同時(shí)為了控制通貨膨脹，我國(guó)實(shí)施了適度從緊的的貨幣政策。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商流動(dòng)資金的短缺也為境外房地產(chǎn)投資資金的流入提供了契機(jī)。在資本逐利的本性的驅(qū)動(dòng)下，我國(guó)虛擬資產(chǎn)投資價(jià)值的增加，國(guó)際資本必然要流人到我國(guó)的證券與房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行投資與投機(jī)交易，利用不斷提高的虛擬資產(chǎn)價(jià)值牟取價(jià)差或長(zhǎng)期投資的收益。

二、“熱錢”對(duì)我國(guó)的危害

近年來(lái)，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備高增長(zhǎng)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了外貿(mào)和外商直接投資的基本走勢(shì)。據(jù)估算，2007年境外投機(jī)性資金流入約為5600多億美元，達(dá)到了2006年流入量的4倍。預(yù)計(jì)到2008年和2009年底，國(guó)內(nèi)“熱錢”的規(guī)模可能突破6500億美元和8000億美元（鐘偉，2008）。如此巨大規(guī)模的“熱錢”，增加了我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的整體風(fēng)險(xiǎn)。

（一）推高我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格

大量“熱錢”以隱蔽的方式流入我國(guó)，為尋求高額利潤(rùn)四處流竄。大規(guī)模投機(jī)“熱錢”進(jìn)入我國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)，主要攻擊目標(biāo)是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)、股市、債市和期貨市場(chǎng)等，對(duì)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展是一種不可忽視的威脅。近幾年房市異?；钴S，樓價(jià)脫離實(shí)際價(jià)值飚升、股票上證指數(shù)從2007年初的2000點(diǎn)飚升至2007年10月6000點(diǎn)，與“熱錢”不無(wú)聯(lián)系。如今股市泡沫破滅，上證指數(shù)跌幅已經(jīng)達(dá)到貨幣危機(jī)的指標(biāo)。資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅導(dǎo)致社會(huì)財(cái)富大量縮水，進(jìn)而對(duì)投資和消費(fèi)產(chǎn)生消極影響，甚至影響社會(huì)穩(wěn)定。

（二）增大了人民幣匯率升值的壓力

近幾年，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易、吸引外資勢(shì)頭強(qiáng)勁，國(guó)際收支出現(xiàn)較大順差。與此同時(shí)，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)華貿(mào)易逆差較大，其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)又不景氣，促使他們極力鼓吹人民幣升值。美國(guó)利用人民幣匯率盯住美元的特點(diǎn)，不斷貶值美元，下調(diào)美元利率，人為拉大與人民幣利率的差距。在此情況下，“熱錢”不斷流入我國(guó)投機(jī)套利，并有相當(dāng)部分進(jìn)入了國(guó)家外匯儲(chǔ)備，使國(guó)家外匯儲(chǔ)備的數(shù)量、規(guī)模劇增，既給美、日等國(guó)鼓吹的人民幣升值論提供了直接支持，增大了人民幣匯率升值的壓力，同時(shí)又進(jìn)一步擴(kuò)大了人民幣升值預(yù)期，使我國(guó)現(xiàn)行的匯率制度受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

（三）增加了中央銀行宏觀調(diào)控的難度

流入我國(guó)的“熱錢”除部分投機(jī)房地產(chǎn)、股市、債市和期市外，還有相當(dāng)大的比例通過(guò)結(jié)匯方式，完成本外幣置換進(jìn)入了國(guó)家外匯儲(chǔ)備。外匯占款的增加直接增加了基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，再通過(guò)貨幣乘數(shù)效應(yīng)，造成了貨幣供應(yīng)量的大幅度增長(zhǎng)。這不僅增大了國(guó)內(nèi)通貨膨脹的壓力，而且弱化了央行對(duì)貨幣供應(yīng)量調(diào)控的能力及效應(yīng)，不利于央行宏觀調(diào)控目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。針對(duì)目前外匯儲(chǔ)備迅速增加，央行除了正回購(gòu)、發(fā)行央行票據(jù)來(lái)對(duì)沖外匯占款之外，已沒(méi)有足夠的金融工具可用，也無(wú)有效的資產(chǎn)來(lái)對(duì)沖過(guò)多的外匯占款，甚至在某種程度上陷入了進(jìn)退兩難的境地。

（四）極易造成金融動(dòng)蕩或金融危機(jī)

1994年的墨西哥金融危機(jī)和1997年7月爆發(fā)的東南亞金融危機(jī)及最近發(fā)生的越南貨幣危機(jī)，其主要推動(dòng)力就是大規(guī)模國(guó)際投機(jī)“熱錢”。如果按8000億美元“熱錢”流入我國(guó)，已經(jīng)遠(yuǎn)超1997年亞洲金融危機(jī)的“熱錢”規(guī)模，更何況還有上萬(wàn)億美元的“熱錢”正虎視眈眈地注視著我國(guó)的一舉一動(dòng)，一旦金融政策變化不當(dāng)（如調(diào)整匯率、利率），暫時(shí)沉淀下來(lái)的“熱錢”便會(huì)興風(fēng)作浪，甚至?xí)?dǎo)致金融動(dòng)蕩，對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展極為不利。

三、“熱錢”流入的渠道分析

目前我國(guó)仍然實(shí)施較為嚴(yán)格的資本項(xiàng)目管制，國(guó)際“熱錢”并不能自由進(jìn)出我國(guó)，但這并不妨礙國(guó)際資本借道各種途徑進(jìn)入我國(guó)。短期國(guó)際資本主要通過(guò)虛假貿(mào)易、外商直接投資、地下錢莊等渠道進(jìn)入我國(guó)。

（一）虛假貿(mào)易

短期國(guó)際資本通過(guò)虛假貿(mào)易進(jìn)入國(guó)內(nèi)主要采用進(jìn)出口偽報(bào)方法。2001年以來(lái)，進(jìn)口低報(bào)、出口高報(bào)和進(jìn)出口偽報(bào)總體上呈上升趨勢(shì)。特別是2005以后，進(jìn)出口偽報(bào)急速上漲，其中以進(jìn)口低報(bào)為主要形式，進(jìn)出口偽報(bào)近年來(lái)的增長(zhǎng)速度高達(dá)30%。還有通過(guò)預(yù)收貨款或延遲付款、編制假合同和“買單出口”，造成大量的虛假貿(mào)易以及相應(yīng)的“熱錢”流入。

（二）外商直接投資（FDI）

經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)、投資的優(yōu)惠政策使我國(guó)成為外商直接投資的首選目的地之一，與此同時(shí)外商直接投資也為“熱錢”的流入提供了方便。2008年一季度我國(guó)實(shí)際使用外商直接投資274億美元，同比增長(zhǎng)61.3%，新批設(shè)立外商投資項(xiàng)目6949項(xiàng)，同比下降25.26%。雖有外資投資規(guī)模趨大的原因，但短期實(shí)際使用外資金額異常增長(zhǎng)與投資項(xiàng)目下降的現(xiàn)象不排除有大量“熱錢”混入其中。

（三）增資擴(kuò)股

有的外商投資企業(yè)在原有注冊(cè)資金基礎(chǔ)上，以“擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)?！?、“增加投資項(xiàng)目”等理由申請(qǐng)?jiān)鲑Y，資金進(jìn)來(lái)后實(shí)則游走他處套利；在結(jié)匯套利以后要撤出時(shí)，只需另尋借口撤消原項(xiàng)目合同。這樣“熱錢”的進(jìn)出都很容易。

（四）地下錢莊

地下錢莊的運(yùn)作如下：在香港或者境外某地把錢打到當(dāng)?shù)啬骋粋€(gè)指定的賬戶，被確認(rèn)后內(nèi)地的地下錢莊自然就會(huì)開(kāi)戶，將此賬戶的外幣轉(zhuǎn)成人民幣。地下錢莊轉(zhuǎn)移資金的主要途徑包括：通過(guò)境外投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移資金；通過(guò)出入境雙牌車私帶現(xiàn)金。這種做法主要集中在珠三角地區(qū)。

（五）贍家款

海外華僑對(duì)國(guó)內(nèi)親屬匯款被稱之為贍家款。近年來(lái)，該金額大幅增加。此間真正用于“贍家”用途的款項(xiàng)堪疑，相當(dāng)多的“熱錢”是通過(guò)這種渠道進(jìn)入我國(guó)炒股、買房。

四、對(duì)“熱錢”監(jiān)管的建議

（一）加強(qiáng)改善外匯管理

1、加強(qiáng)對(duì)經(jīng)常轉(zhuǎn)移項(xiàng)目的合規(guī)性審查，尤其是對(duì)海外捐贈(zèng)的審查。收緊對(duì)我國(guó)居民和香港居民自由換匯的額度安排（當(dāng)前我國(guó)居民每年可以自由兌換5萬(wàn)美元外匯，而香港居民每天可以通過(guò)銀行向大陸電匯8萬(wàn)元人民幣）。

2、加強(qiáng)對(duì)通過(guò)貿(mào)易和FDI渠道流入的“熱錢”的識(shí)別和管理，這有賴于海關(guān)、外管局、商務(wù)部以及外資企業(yè)開(kāi)戶商業(yè)銀行的更加密切的數(shù)據(jù)交換及合作。

3、嚴(yán)厲打擊地下錢莊、非法買賣外匯等違法犯罪行為，并加強(qiáng)對(duì)提供類似地下錢莊服務(wù)的外資銀行的監(jiān)管。

4、嚴(yán)格外匯資金收結(jié)匯管理，加強(qiáng)貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易外匯收支的動(dòng)態(tài)監(jiān)管和事后核查。繼續(xù)加強(qiáng)銀行短期外債指標(biāo)管理，研究改進(jìn)外商投資企業(yè)外債管理方式。同時(shí)將加大跨境資金流動(dòng)的外匯檢查力度。以外匯資金流入和結(jié)匯后人民幣資金流向?yàn)橹攸c(diǎn)組織一系列專項(xiàng)檢查。

5、建立健全對(duì)國(guó)際短期資本跨境流動(dòng)的動(dòng)態(tài)檢測(cè)體系。

（二）增強(qiáng)人民幣匯率變動(dòng)的彈性

加大人民幣匯率管理浮動(dòng)的區(qū)間，使市場(chǎng)難以形成對(duì)人民幣未來(lái)匯率的穩(wěn)定預(yù)期，從而增加套利者的匯率風(fēng)險(xiǎn)，減小國(guó)際套利資本流入的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。我國(guó)作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，有強(qiáng)烈地促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易和吸引外資的要求，人民幣匯率也不宜大幅波動(dòng)，建議建立人民幣匯率目標(biāo)區(qū)，增強(qiáng)公眾對(duì)匯率保持穩(wěn)定的心理預(yù)期，提高匯率政策的有效性。

（三）堅(jiān)持資本與金融項(xiàng)目循序漸進(jìn)的開(kāi)放

必須從維護(hù)金融穩(wěn)定和國(guó)際收支平衡的基本要求出發(fā)堅(jiān)持循序漸進(jìn)的開(kāi)放資本與金融項(xiàng)，資本與金融項(xiàng)目開(kāi)放的次序應(yīng)該遵循“先長(zhǎng)期、后短期，先流入、后流出，先機(jī)構(gòu)投資者、后個(gè)人投資者，融資方面先股權(quán)、后債權(quán)，投資方面先債券、后股權(quán)”的原則。在資本與金融項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)有序開(kāi)放的同時(shí)，我國(guó)相關(guān)部門還應(yīng)該進(jìn)行相應(yīng)的制度協(xié)調(diào)，完善相關(guān)的金融法律法規(guī)建設(shè)和貨幣政策決策調(diào)節(jié)機(jī)制，進(jìn)一步增強(qiáng)央行的調(diào)控能力，提高金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率，從而在實(shí)現(xiàn)資本與金融項(xiàng)目開(kāi)放的同時(shí)，能夠防范由于金融開(kāi)放而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

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（作者單位：中國(guó)人民銀行?？谥行闹小Ｆ渲?，戴鴻廣為經(jīng)濟(jì)師）