儲蓄缺口的變化將決定美元能否長期走強

　　從2002年2月到2008年3月，美元經(jīng)歷了長達(dá)6年之久的貶值，美元指數(shù)從112.6點滑落到84.9點，下降了1/4。但在近期，美元兌其他主要貨幣出現(xiàn)反彈，兌歐元從4月份1∶0.63的水平上升到目前1∶0.65的水平，兌日元也從3月份1∶100日元以下上升到目前1∶104日元的水平。
　　近期美元出現(xiàn)反彈，從技術(shù)上看，是因為投資者認(rèn)為美聯(lián)儲降息周期已經(jīng)接近尾聲，存在為了對抗通脹在今年內(nèi)升息的可能。從長期因素看，美元長期貶值將嚴(yán)重削弱美元的“世界貨幣”地位，不利于美國的長期利益，所以目前有觀點認(rèn)為美國政府將改變放任美元疲軟的政策，美元將由弱轉(zhuǎn)強。雖然以上兩個因素都很重要，但有必要從美國經(jīng)濟(jì)運行的基本面來進(jìn)一步探討美元未來的走勢。
　　
　　一、1973年后的美元劇烈貶值都和美國貿(mào)易赤字增大有關(guān)
　　
　　上世紀(jì)70年代實行浮動匯率制以來，美元匯率呈周期性起伏，其間有3次較大的貶值：第一次是尼克松政府放棄布雷頓森林體系后美元貶值，第二次是1985年里根政府召集西方五國簽署“廣場協(xié)議”后美元貶值，第三次是2002年后的美元貶值。這三次美元貶值都和美國貿(mào)易赤字有關(guān)。
　　上世紀(jì)六七十年代，美國經(jīng)濟(jì)競爭力逐漸削弱，國際收支趨向惡化，與此同時越戰(zhàn)使得美國國防開支大幅增加，財政收支惡化，在這樣的情況下，出現(xiàn)了全球性“美元過剩”，各國紛紛拋出美元兌換黃金，美國黃金開始大量外流。到了1971年，尼克松政府被迫宣布放棄美元“金本位制”，美元開始貶值。
　　80年代，里根政府采用供給學(xué)派的經(jīng)濟(jì)政策，通過財政赤字刺激經(jīng)濟(jì)，同時為了和前蘇聯(lián)對抗，實行“星球大戰(zhàn)”計劃，更使得財政入不敷出。在這種背景下，美國出現(xiàn)非常大的儲蓄缺口，外貿(mào)赤字增長。這一時期，日本企業(yè)的國際競爭力大幅提升，汽車和電子產(chǎn)品大舉入侵美國市場，美國對日貿(mào)易逆差不斷創(chuàng)出新高。為了增強美國產(chǎn)品的國際競爭力，減少外貿(mào)赤字，特別是打擊日本商品，1985年9月，西方五國達(dá)成“廣場協(xié)議”，同意聯(lián)合干預(yù)外匯市場，使美元對主要貨幣有序下調(diào)，以解決美國巨額的貿(mào)易赤字。
　　2002年后，美國經(jīng)濟(jì)形勢好于歐洲和日本，但是美元卻明顯弱于歐元和日元，這和美國貿(mào)易赤字不斷創(chuàng)出新高有關(guān)。由于經(jīng)濟(jì)全球化和美國制造業(yè)外遷，使得美國居民消費主要依靠進(jìn)口，而同期的流動性過剩和資產(chǎn)價格上漲，為美國居民超額消費提供了條件。2006年美國的個人儲蓄率為負(fù)1%，為上世紀(jì)30年代“大蕭條”以來的最低水平。在居民負(fù)儲蓄的同時，布什政府發(fā)動了阿富汗戰(zhàn)爭和伊拉克戰(zhàn)爭，使克林頓時代略有盈余的財政收支再次變?yōu)槌嘧?，造成政府和居民同為?fù)儲蓄的局面。美國的儲蓄缺口主要是依靠進(jìn)口和外資流入加以平衡，所以造成貿(mào)易赤字不斷增大，達(dá)到GDP的6%以上，如此高的外貿(mào)赤字對美元形成巨大壓力，是美元疲軟的重要原因。
　　
　　二、未來美國財政支出和居民消費的變化將決定美元走勢
　　
　　回顧歷史，可以發(fā)現(xiàn)美元走軟和其經(jīng)常項目赤字長時間增加有關(guān)。在經(jīng)常項目長期赤字的情況下，美元存在貶值的內(nèi)在壓力，而且美國政府也會采取弱勢的匯率政策以鼓勵出口和抑制進(jìn)口。
　　近年來，美國消費增長很大程度上來源于房地產(chǎn)和股票等資產(chǎn)價格上漲帶來的財富效應(yīng)，刺激了借貸消費，2007年美國家庭債務(wù)已經(jīng)達(dá)到了可支配收入的133%。這種借貸消費，實際上是預(yù)支了未來的購買能力，形成家庭的儲蓄缺口，反映到國際收支平衡表中，表現(xiàn)為經(jīng)常項目逆差大幅度增加。在2007年次貸危機后，美國信貸泡沫和房地產(chǎn)泡沫破滅，美國家庭財富縮水，消費受到影響。這種消費下降的情況，已經(jīng)反映在國際收支的變化上：2007年四個季度，美國經(jīng)常項目赤字（經(jīng)季節(jié)調(diào)整）逐季下降。為了應(yīng)對衰退，目前美國政府對家庭退稅，對企業(yè)減稅，美聯(lián)儲也連續(xù)降低利率。但是，刺激性的經(jīng)濟(jì)政策，從目的上看主要是為了幫助那些在房地產(chǎn)泡沫里過度放貸的金融機構(gòu)和過度借貸的房地產(chǎn)投機者。這一方面減輕了金融機構(gòu)所受懲罰；另一方面是在繼續(xù)鼓勵消費，對減少居民儲蓄缺口毫無益處。要想減少負(fù)儲蓄，并維持美元長期堅挺，美國政府必須把目光投向生產(chǎn)領(lǐng)域，包括鼓勵基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，只有這樣才能一方面減緩目前經(jīng)濟(jì)衰退的程度，一方面避免未來經(jīng)常項目赤字的不斷增加。
　　總之，雖然短期內(nèi)美元匯率波動會影響美國國際收支的變化，但從長期看美國的國內(nèi)儲蓄狀況以及相關(guān)聯(lián)的國際收支狀況才是影響美元匯率走勢的終極因素。目前，雖然美國的居民負(fù)儲蓄在次貸危機的影響下暫時減少，為美元走強創(chuàng)造了條件；但從長期看，美國居民的消費傾向并沒有改變，加之美國政府仍在刺激高消費而不是幫助實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，美國的儲蓄缺口不大規(guī)模收縮，所以負(fù)儲蓄問題將使美元很難大幅度走強。
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