實施從緊的貨幣政策之探討

　　【摘要】 從2007年經(jīng)濟持續(xù)增長運行中，中央提出了2008年要實施從緊的貨幣政策。本文論證了造成“從緊”貨幣政策的幾個主要因素，闡述了國家為保持2008年的宏觀經(jīng)濟持續(xù)運行，通過對貨幣環(huán)境的適當(dāng)控制，提高貨幣政策目標及貨幣政策工具的有效性等措施，從而創(chuàng)造條件達到落實從緊的貨幣政策目標。
　　【關(guān)鍵詞】 貨幣政策；利率政策；貨幣政策目標
　　
　　一、什么因素促使貨幣政策從緊？
　　
　　要探尋2008年實施從緊貨幣政策的“抓手”，恐怕就需要深入分析哪些促使2008年貨幣政策從緊的因素。
　　
　?。ㄒ唬┪飪r上漲
　　統(tǒng)計部門發(fā)布的物價數(shù)據(jù)告訴我們，此輪物價上漲，主要歸因于食品價格的飆升，這便是當(dāng)局強調(diào)“結(jié)構(gòu)性物價上漲”的來由。熟悉宏觀經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)的人們都清楚：對于這種來自實體領(lǐng)域和供給面的沖擊，既不能在貨幣面上找到原因，也很難從貨幣政策方面找到對策。畢竟對于豬肉，貨幣供應(yīng)的增減、利率水平的高低，是很難影響到農(nóng)民的養(yǎng)豬意愿和豬疾病的。
　　
　?。ǘ┩顿Y增長率持續(xù)高位
　　在歷史上，控制信貸和貨幣供應(yīng)，總是構(gòu)成宏觀調(diào)控諸措施中的最重要環(huán)節(jié)。然而，經(jīng)過30年改革，社會資金的分布格局已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化。研究顯示，就支持投資的儲蓄而言，居民儲蓄和企業(yè)儲蓄的占比已經(jīng)難以軒輊，而政府儲蓄則已提高到占總儲蓄四分之一的程度。企業(yè)和政府儲蓄的急劇增長，使得社會投資離開了銀行體系而獲得了長期且穩(wěn)定的支持。統(tǒng)計顯示，到2007年6月，全部固定資產(chǎn)投資中，來自企業(yè)自有資金的部分已經(jīng)占總投資的58%，而來自銀行貸款的比重已經(jīng)下降到18%。這種狀況顯示，欲通過管住“信貸閘門”來抑制高投資，已經(jīng)逐漸失去了得以實施的基礎(chǔ)。
　　
　?。ㄈ┓康禺a(chǎn)價格的持續(xù)上漲
　　仔細分析我國房價變動的因素便不難看到，存在重大缺陷的土地轉(zhuǎn)讓制度、不合理的房地產(chǎn)開發(fā)制度、扭曲的房地產(chǎn)市場的微觀結(jié)構(gòu)等等，構(gòu)成推動房價上漲的主要因素。至于同樣產(chǎn)生重大影響的對房地產(chǎn)的巨大需求，那也是局部市場的實際需求，與同貨幣供應(yīng)相關(guān)的總需求還有著相當(dāng)大的距離。
　　
　?。ㄋ模┕墒小芭菽?br/>　　股票市場一向就是以相當(dāng)夸張的漲跌運動來支持國民經(jīng)濟發(fā)展的。如果人們以中國市場“不規(guī)范”為由來否定股票市場價格運行的這一規(guī)律，那么不妨看一看美國的例證。在那里，從上個世紀末以來短短幾年里，就已經(jīng)發(fā)生了好幾次程度甚于我們的市場漲跌。若按照股價下瀉20%以上便構(gòu)成一次“股災(zāi)”來衡量，從2005年下半年才開始升溫的中國股市，在短短2年中便已經(jīng)有了兩次股災(zāi)。而廣大投資者平靜地接受了市場的波動，目前股市則依舊在波動中緩慢上升。
　　以上分析是想說明，當(dāng)前國民經(jīng)濟中出現(xiàn)的諸多問題，多數(shù)并不發(fā)端于貨幣領(lǐng)域。貨幣面的寬松，固然提供了各種不利現(xiàn)象得以施其技的條件，但它并非唯一更非決定性因素。據(jù)此，我們理解，實施從緊的貨幣政策的主要涵義，并不是要依靠它來“獨木撐天”，而是要通過對貨幣環(huán)境的適當(dāng)控制，為解決問題創(chuàng)造必要條件。
　　
　　二、創(chuàng)造使貨幣政策充分發(fā)揮效力的條件
　　
　　實行從緊的貨幣政策，首先需要研究其入手問題。在人們看來，“從緊”是政策，而“使貨幣政策充分發(fā)揮效力”則是機制；兩相比較，機制無疑具有更重要的地位。因此我們主張，2008年實施從緊的貨幣政策，固然包括在政策上至少保持2007年之態(tài)勢的涵義，更需要通過提高貨幣政策的有效性來體現(xiàn)；而要做到這一點，唯有全面、加速推進金融改革一途。
　　可以從短期和長期兩個角度來探尋我國的金融改革之途。
　　就短期而言，需要做的是盡快清理貨幣政策操作的基礎(chǔ)條件。其內(nèi)容主要包括：
　　一是切實加強貨幣政策的獨立性，創(chuàng)造使得貨幣當(dāng)局能真正根據(jù)宏觀經(jīng)濟運行的態(tài)勢來決定貨幣政策的體制和機制。
　　二是根據(jù)變化了的情況，盡快研究并公布我國貨幣供應(yīng)統(tǒng)計的新口徑，最好是新增M3，并相應(yīng)調(diào)整M1和M2的口徑。
　　三是盡快改革存款準備金制度，取消對法定存款準備金和超額存款準備金支付利息的做法，以使得存款準備金制度真正發(fā)揮約束存款金融機構(gòu)資產(chǎn)運作行為的作用。
　　四是加速利率市場化改革，完善利率政策發(fā)揮作用的環(huán)境。
　　五是促使統(tǒng)一互連的支付清算體系建設(shè)，建立貨幣當(dāng)局的信息優(yōu)勢，以求獲得新的、更為有效的調(diào)控基礎(chǔ)和調(diào)控手段。
　　就長期而論，我們需要探討如下三個問題并尋求在體制上和機制上得到解決。
　　第一，清醒地認識貨幣政策的作用。貨幣政策是有用的，但是，貨幣政策的作用肯定是有限的，它并不能解決所有的宏觀經(jīng)濟問題。在這方面，黃達教授曾有過精辟的論述，他說：“給人的印象是，貨幣政策得心應(yīng)手，是極有利的工具。但實踐證明，過分高估其效能，不是實現(xiàn)不了設(shè)想的目標，就是在強力貫徹實施中帶來很大的副作用。”事實正是這樣，諸如當(dāng)前的物價上漲、投資率高懸、房地產(chǎn)價格的持續(xù)上升、收入分配的不公平乃至國際收支長期順差問題，都不是貨幣政策能夠有效解決的。貨幣政策能夠做到的，就是保持貨幣金融環(huán)境的相對穩(wěn)定，借以穩(wěn)定全社會的預(yù)期，并為經(jīng)濟體制的進一步改革和其他宏觀調(diào)控手段的實施贏得時間和創(chuàng)造適當(dāng)?shù)臈l件。
　　第二，認真研究貨幣政策范式的調(diào)整問題。調(diào)控貨幣供應(yīng)量和調(diào)控利率均發(fā)生了調(diào)控效力遞減的事實提醒我們，現(xiàn)在已經(jīng)到了認真研究轉(zhuǎn)變我國貨幣政策范式并創(chuàng)造條件實行它的時候了。在我們看來，如果要尋求借鑒，通貨膨脹目標制應(yīng)當(dāng)引起我們的關(guān)注。
　　第三，切實加強貨幣政策和財政政策的協(xié)調(diào)配合。當(dāng)前及今后一段時期中，兩大政策體系的協(xié)調(diào)配合問題主要應(yīng)集中于如下四個領(lǐng)域：在調(diào)控貨幣供應(yīng)量方面的協(xié)調(diào)；在發(fā)展金融市場特別是形成“核心金融市場”，從而形成基準利率方面的協(xié)調(diào)；開放條件下內(nèi)部均衡和外部均衡的協(xié)調(diào)；在兼有社會效益和經(jīng)濟效益的各種項目上的協(xié)調(diào)。
　　
　　三、如何落實“從緊”的貨幣政策目標
　　
　?。ㄒ唬┴泿耪吖ぞ叩倪x擇原則
　　實施“從緊”的貨幣政策，首先必須適當(dāng)加快人民幣的升值和匯率形成機制改革（包括浮動范圍的擴大）。與此同時，匯率改革應(yīng)勇于成為結(jié)構(gòu)調(diào)整中矛盾的暴露者、推動者、而不能為結(jié)構(gòu)調(diào)整所困擾。由于匯率改革不能一步到位，要兼顧結(jié)構(gòu)的調(diào)整，因此，不要相信匯率的杠桿能自發(fā)產(chǎn)生出一個合適的貨幣供應(yīng)量。故央行仍需制定一個適合實體經(jīng)濟穩(wěn)步增長的貨幣供應(yīng)和貸款規(guī)模的參照系，運用多種政策工具予以對沖與調(diào)控。
　　在具體的實施中，政策工具無非是數(shù)量手段（存款準備金率等）和價格手段(利率)。何時選擇哪一個工具，首先是基于近年央行對沖操作的累積基礎(chǔ)。比如，選擇何時加息，除了考慮存款準備金等數(shù)量手段的采用頻率、力度和時滯因素外，既要考慮鼓勵發(fā)展直接融資、減少銀行風(fēng)險、防止熱線加快流入的因素，又要考慮人們對CP1的預(yù)期、投資增長速度等因素，即利率不能升得太快或太慢。
　　國內(nèi)外多種變量因素決定了央行在什么時點上選擇何種政策工具，在時間序列上如何進行多種搭配與組合。這并不如一些預(yù)測人士所猜測的，存在一定的交替規(guī)律。
　　
　?。ǘ┴泿耪哒{(diào)控的數(shù)量目標分析
　　貨幣政策調(diào)控的數(shù)量目標中，專家認為，存款準備金率是否需要提高，不能用簡單的歷史數(shù)據(jù)來分析，目前我國已經(jīng)超過了13%。為近20年來的歷史最高水平。但在當(dāng)前流動性過剩、商業(yè)銀行利率增長水平較高的背景下，法定存款準備金率還有上調(diào)空間。當(dāng)前央行將法定存款準備金提高至14.5%，旨在回收超過實體經(jīng)濟發(fā)展所需要的貨幣供應(yīng)量，因此，與實體經(jīng)濟保持穩(wěn)定增長并不矛盾。這與1993年類似比例的存款準備金率作用不同，當(dāng)時央行提高存款準備金是為了促進貸款，以貫徹產(chǎn)業(yè)政策進行結(jié)構(gòu)調(diào)整。而2006年大多數(shù)銀行利潤增幅在30%以上，上調(diào)存款準備金率對商業(yè)銀行的盈利影響有限。法定存款準備金的利率是1.89個百分點，銀行吸收資金的成本約3個百分點，即存款準備金的利息損失1個多點，這和整個銀行90%的資產(chǎn)都是利息收入相比，占比非常少。
　　從數(shù)量上看，除存款準備金制度、央行票據(jù)外，特別國債與特種存款將是可供選擇的手段。數(shù)量手段中，特別是國債、央行票據(jù)和特種存款的對沖交易，近年來更多地是采用了體現(xiàn)市場資金供求的利率，可以部分抵消存款準備金手段對銀行的負面效應(yīng)。所以，只要有必要，一系列數(shù)量手段仍有用武的空間。
　　需引起關(guān)注的是，大量經(jīng)過對沖后的央行票據(jù)、特別國債等，只要具有可流通性特征，商業(yè)銀行持有的將是具有與超額存款準備金相近而非具有法定存款準備金特征的資產(chǎn)。因為商業(yè)銀行頭寸緊張時，通過交易仍具有增加社會信用的作用。如果交易量大，屆時的數(shù)量手段調(diào)控出現(xiàn)不可持續(xù)的問題，或此類交易活躍，降低了市場利率，對央行的對沖操作力度將產(chǎn)生抵消因素。因此，央行在今后數(shù)量手段品種的選擇上，適當(dāng)掌控好可流通的對沖工具比例非常重要。
　　
　　（三）貨幣政策價格工具的適用
　　關(guān)于價格工具的運用，尤其是利率政策，建議：
　　第一，中央銀行應(yīng)該充分關(guān)注貨幣市場對信用擴張的杠桿效應(yīng)。2007年貨幣市場的成交量可能是2006年的一倍，這對我們的信用擴張有一定的影響。
　　第二，堅持正利率方向。中央銀行調(diào)控的各種變量要充分體現(xiàn)市場的供求，否則不利于資源的有效配置。
　　第三，選擇適當(dāng)?shù)臅r機，縮小銀行利差，這可能對股市有一點影響?！?br/>　　
　　【參考文獻】
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