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2008-12-01 10:08:52徐煒陳東

資本市場(chǎng)訂閱 2008年11期 收藏

關(guān)鍵詞：利率影響企業(yè)

徐　煒　陳　東

10月8日，央行決定從2008年10月15日起下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)；從2008年10月9日起下調(diào)一年期人民幣存貸款基準(zhǔn)利率各0.27個(gè)百分點(diǎn)，其他期限檔次存貸款基準(zhǔn)利率作相應(yīng)調(diào)整；從2008年10月9日起對(duì)儲(chǔ)蓄存款利息所得暫免征收個(gè)人所得稅。此次緊隨的降息正式宣告了中國(guó)經(jīng)濟(jì)降息周期的開始。

全球攜手降息

在華爾街金融風(fēng)暴席卷全球的陰霾下，世界主要經(jīng)濟(jì)體紛紛采取行動(dòng)施以救援。10月8日，全球主要央行聯(lián)手采取降息措施——美聯(lián)儲(chǔ)將利率從2%再度降至1.5%；歐洲央行在長(zhǎng)久的減持之后，也終于采取了降息的措施，在各國(guó)央行發(fā)表的聯(lián)合聲明中說(shuō)：“通脹壓力開始減緩，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑的風(fēng)險(xiǎn)加大，全球貨幣政策松綁因而獲得了保證?！碑?dāng)日，中國(guó)央行也宣布了降息舉措。(見表1)

這次前所未見的全球主要央行的聯(lián)合行動(dòng)，表明了各國(guó)政府應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的救市措施進(jìn)一步升級(jí)，在政策的協(xié)同上有所進(jìn)步，避免了前期相互觀望、以鄰為壑的態(tài)度，開始協(xié)作以最終解決目前日益蔓延的金融危機(jī)。

IMF在最新的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》中，呼吁全球決策者通力合作，以應(yīng)對(duì)不斷蔓延的金融危機(jī)。據(jù)IMF預(yù)計(jì)，美國(guó)不良資產(chǎn)損失將超過(guò)1.4萬(wàn)億美元，截至9月底美國(guó)資產(chǎn)沖減規(guī)?？傆?jì)7600億美元，這表明金融市場(chǎng)的痛苦時(shí)期仍遠(yuǎn)未結(jié)束。同時(shí)，流動(dòng)性枯竭已經(jīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成傷害，歐洲、新興市場(chǎng)都在遭遇沖擊，經(jīng)濟(jì)與金融體系之間的惡性循環(huán)可能加速。在這種背景下，此次金融危機(jī)已經(jīng)不限于一國(guó)范圍，也不是一國(guó)所能解決的，這次的央行聯(lián)合行動(dòng)標(biāo)志著全球協(xié)作共同應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的開始。

另一方面，全球央行的行動(dòng)也表明金融危機(jī)的嚴(yán)峻程度可能要超出預(yù)期。對(duì)于聯(lián)合降息能否解決當(dāng)前的金融危機(jī)，筆者認(rèn)為還有待觀察，美聯(lián)儲(chǔ)前期從5.25%一路降到2%，但信貸危機(jī)仍然沒有解決，其核心在于信貸市場(chǎng)間信心的喪失，而不是利率本身的高低。此次從2%降至1.5%之后，后續(xù)的降息空間已經(jīng)十分有限，目前的關(guān)鍵在于財(cái)政部7000億美元的救助方案能不能緩解市場(chǎng)流動(dòng)性的缺失，重拾投資者的信心。因此，美國(guó)金融市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)能否企穩(wěn)還需要進(jìn)一步觀察政策的效果。

中國(guó)力保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

在全球深陷金融危機(jī)的同時(shí)，中國(guó)股市、房市也遭受了沉重打擊，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)開始從“一保一控”向重點(diǎn)“保增長(zhǎng)”傾斜。繼9月16日央行下調(diào)基準(zhǔn)貸款利率之后，在不到一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，央行再度出手，同時(shí)降低存貸款基準(zhǔn)利率。如果說(shuō)9月份的降息表明貨幣政策開始從“緊縮”緩緩轉(zhuǎn)向，在轉(zhuǎn)向的力度上還有所保留的話，那么，此次降息的安排則表明貨幣政策完全開始著力于抵御經(jīng)濟(jì)周期的下滑。

與9月份的降息相比，此次降息存在明顯的不同：

降低存款利率。此次央行將存款利率下調(diào)27個(gè)基點(diǎn)，一年期存款利率至3.87%，考慮到8月份的CPI為4.9%，那么此次下調(diào)存款利率表明央行對(duì)通脹得到控制的信心在加強(qiáng)。同時(shí)，存款利率同步下調(diào)也有利于維護(hù)銀行的利差水平，避免銀行受到更大的沖擊。

貸款利率下調(diào)27個(gè)基點(diǎn)。一年及一年以上貸款利率均下調(diào)27個(gè)基點(diǎn)，不再像9月份那次采取長(zhǎng)期貸款利率少調(diào)的方式。此舉表明央行對(duì)貸款開始作出明確的放松，開始刺激企業(yè)的需求，以應(yīng)付經(jīng)濟(jì)的下降周期。

取消利息稅。筆者判斷，此舉的主要目的是在當(dāng)前仍然是負(fù)利率的情況下，保護(hù)居民的存款收入，抵消部分降低存款利率帶來(lái)的沖擊。這也表明，目前的調(diào)控政策是全面的，除去貨幣政策之外，稅收政策以及未來(lái)可能的財(cái)政政策都在積極地維護(hù)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

降低存款準(zhǔn)備金率50個(gè)基點(diǎn)。此次沒有大小銀行之分，統(tǒng)一地降低存款準(zhǔn)備金率，意味著央行在流動(dòng)性方面也在作出切實(shí)的放松，我們一直認(rèn)為目前經(jīng)濟(jì)體的流動(dòng)性已處于緊張狀態(tài)，需要一定的釋放以保障經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。

此次緊隨的降息已經(jīng)正式宣告了降息周期的開始，貨幣政策明確轉(zhuǎn)為“放松”以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的下滑。未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步放緩，相信央行仍然需要進(jìn)一步地放松貨幣政策，以支持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。

降息起效仍需時(shí)間

在全球金融危機(jī)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，中國(guó)貨幣政策繼續(xù)轉(zhuǎn)向積極適應(yīng)了當(dāng)前嚴(yán)峻環(huán)境的要求，持續(xù)的降息體現(xiàn)了較好的政策前瞻性。

無(wú)疑此次降息會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)具有短期的正面影響，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)的預(yù)期。但由于貨幣政策效果的發(fā)揮往往具有滯后性，同時(shí)在經(jīng)濟(jì)下行周期，初期的降息還無(wú)法產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的效果，其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響尚需要一定的時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)，所以目前還無(wú)法預(yù)期實(shí)體經(jīng)濟(jì)將因此發(fā)生趨勢(shì)性轉(zhuǎn)折的可能。

對(duì)于中小企業(yè)而言，此次降息是針對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)釋放流動(dòng)性，但這并不意味著中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境與擴(kuò)張信心能夠得到實(shí)質(zhì)性改變。貸款利率根據(jù)期限進(jìn)行的差異性調(diào)整，對(duì)于短期缺少流動(dòng)資金的企業(yè)有利，但是對(duì)于長(zhǎng)期資金的需求者并無(wú)更多幫助?？梢姡Ｔ鲩L(zhǎng)政策需要更大力度的組合性政策的出臺(tái)，才能對(duì)目前的信心起到根本的支撐作用。需要關(guān)注的是持續(xù)積極政策的累積效應(yīng)和全球金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)周期趨于穩(wěn)定的信號(hào)。

筆者認(rèn)為，在后續(xù)政策方面，政府仍然會(huì)維持積極的態(tài)度，無(wú)論是貨幣政策，還是財(cái)政、稅收政策，都將成為呵護(hù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的調(diào)控手段，整體的宏觀政策基調(diào)已經(jīng)向抵御經(jīng)濟(jì)下滑，支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方向轉(zhuǎn)變，對(duì)后續(xù)積極政策的預(yù)期將會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生正面的影響。

降息未對(duì)行業(yè)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響

盡管央行在短期內(nèi)兩次降息，但還無(wú)法對(duì)行業(yè)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。筆者統(tǒng)計(jì)了受此次降息影響較大的行業(yè)，其中電力行業(yè)受到的正面影響最大，其次是航空、農(nóng)林牧漁業(yè)(見表2)。對(duì)于當(dāng)前最為敏感的房地產(chǎn)行業(yè)和銀行業(yè)，判斷如下：

房地產(chǎn)：本次五年期以上貸款利率也同樣下調(diào)了27個(gè)基點(diǎn)，說(shuō)明央行對(duì)地產(chǎn)的態(tài)度正在發(fā)生變化，政策可能也正在逐步地轉(zhuǎn)向積極。由于新按揭貸款利率將從2009年開始實(shí)行，而本次降息幅度也不足以對(duì)按揭成本產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，因此購(gòu)房者信心短期尚不能恢復(fù)。但從香港歷次降息和房?jī)r(jià)的變動(dòng)關(guān)系來(lái)看，一般降息周期發(fā)生6～9個(gè)月，房?jī)r(jià)才開始企穩(wěn)，因此當(dāng)前初期的降息行為還無(wú)法對(duì)行業(yè)構(gòu)成有效的影響。但本次降息畢竟傳遞了信貸放松的信息，房?jī)r(jià)大幅波動(dòng)可能性降低。

“沒有賣不出去的房子，只有賣不出去的價(jià)格”，在房?jī)r(jià)仍要繼續(xù)調(diào)整、市場(chǎng)信心不足、觀望氣氛濃郁的背景下，促使市場(chǎng)成交出現(xiàn)大幅上升需要房地產(chǎn)企業(yè)的積極行為。如果開發(fā)商能夠通過(guò)實(shí)質(zhì)性的降價(jià)來(lái)吸引購(gòu)房者，在貨幣政策松動(dòng)的支持下，持續(xù)一年多的房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整有望逐漸回暖。

銀行業(yè)：此次“雙降”對(duì)銀行影響中性，對(duì)銀行2008年的凈利潤(rùn)影響正面，對(duì)其2009年的凈利潤(rùn)影響為-0.3%。此次降息對(duì)銀行的負(fù)面影響低于預(yù)期，且可能終結(jié)市場(chǎng)的“非對(duì)稱降息”預(yù)期，有利于銀行股表現(xiàn)。對(duì)中長(zhǎng)期貸款的降息使得宏觀放松信號(hào)更為明確，預(yù)計(jì)未來(lái)將進(jìn)一步降息，銀行息差可能有進(jìn)一步的縮小，從而可能會(huì)減少銀行主營(yíng)業(yè)務(wù)所依靠的利差收入；但降息同時(shí)也降低了經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)，因而從長(zhǎng)期看對(duì)銀行是有利的。

那么，降息對(duì)其他行業(yè)的影響又如何呢？

電力：降息對(duì)電力生產(chǎn)業(yè)整體利潤(rùn)率水平影響不錯(cuò)，可以顯著提高行業(yè)盈利水平。分企業(yè)來(lái)看，火電企業(yè)由于今年受煤價(jià)高企環(huán)境影響，造成現(xiàn)金流較差，受益效果遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于水電企業(yè)。降息有利于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，有利于下游各行業(yè)的趨勢(shì)好轉(zhuǎn)，從而對(duì)上游的電力提供了需求方面的支撐。

電力設(shè)備：從整個(gè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)來(lái)看，兩次降息對(duì)整個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)產(chǎn)生一定有利影響，尤其是針對(duì)大量低端產(chǎn)品制造商，由于其原材料成本占比較大，企業(yè)需要大量流動(dòng)資金維持生產(chǎn)。但是長(zhǎng)期的改善必須依靠產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)。

電信：此次降息對(duì)未來(lái)幾年資金面臨緊缺的中國(guó)電信和新聯(lián)通而言是有利的。電信重組后,電信短期面臨支付CDMA收購(gòu)款的壓力，長(zhǎng)期面臨CDMA網(wǎng)絡(luò)升級(jí)/擴(kuò)容和新業(yè)務(wù)發(fā)展的大量現(xiàn)金；對(duì)于聯(lián)通而言,公司未來(lái)GSM網(wǎng)絡(luò)升級(jí)和WCDMA網(wǎng)絡(luò)巨額投資,未來(lái)2～3年至少需要新增500～800億現(xiàn)金；但是降低利息對(duì)于現(xiàn)金流充足的中國(guó)移動(dòng)而言，并沒有什么實(shí)質(zhì)性影響。

電信設(shè)備：利息下調(diào)有利于緩解設(shè)備企業(yè)的融資壓力,如行業(yè)龍頭中興和華為資產(chǎn)負(fù)債率均高達(dá)68%，2008年上半年中興通訊實(shí)際融資成本約占利潤(rùn)比例為50%，降息對(duì)這類企業(yè)是有利的。但是對(duì)于手握大量現(xiàn)金的武漢凡谷而言，借款利息下調(diào)對(duì)公司業(yè)績(jī)影響甚微，如果存款利息也同步下調(diào)的話，反而影響該公司利息凈收入。

農(nóng)業(yè)：本次降息對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司整體影響幅度有限；而且各農(nóng)業(yè)子行業(yè)受益程度不一，其中對(duì)一線公司的影響小于對(duì)行業(yè)的平均影響，而二、三線公司受益程度大于行業(yè)平均影響?；谑邔萌腥珪?huì)之后土地、林地、水面資源使用權(quán)流轉(zhuǎn)將進(jìn)入實(shí)踐操作層面，并有望催生出新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。

石化：石化行業(yè)由于負(fù)債率不算高，此次降息對(duì)行業(yè)提高效益的效果影響不大；石化企業(yè)更看重的是成品油定價(jià)機(jī)制的盡快聯(lián)動(dòng)或能夠自主定價(jià)；對(duì)一些負(fù)債率較高的公司而言，如英力特負(fù)債率高達(dá)80%，本次降息有助于減輕其財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

白色家電：家用電力器具制造業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率較高，達(dá)到67%，因此，此次降息有利于行業(yè)整體的發(fā)展和企業(yè)平均效益的提高。

水泥：降息能否有效刺激需求尚需觀察，但整體認(rèn)為，對(duì)于行業(yè)需求趨勢(shì)的影響是正面的；對(duì)于水泥行業(yè)本身，則有利于緩解不斷攀升的財(cái)務(wù)壓力，尤其對(duì)于未來(lái)擴(kuò)張計(jì)劃比較大的冀東水泥、天山股份等等；風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是在目前產(chǎn)能擴(kuò)張速度已經(jīng)非常高的情況下，可能進(jìn)一步加速這種擴(kuò)張速度。

有色金屬：本次降息對(duì)有色企業(yè)會(huì)略有幫助，但程度不大。對(duì)于基本面而言，降息會(huì)減少下游企業(yè)的備貨壓力以及貿(mào)易商的資金周轉(zhuǎn)壓力，并會(huì)通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)刺激基本面。筆者認(rèn)為，此次降息不會(huì)導(dǎo)致下游消費(fèi)商開始一輪新的備庫(kù)周期。市場(chǎng)對(duì)有色金屬價(jià)格的判斷依然悲觀，最差的時(shí)候尚未到來(lái)，建議投資者等待有色行業(yè)回暖。

航空：航空公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高，降息對(duì)航空公司屬正面利好，有利于降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，但航空公司的負(fù)債多為美元負(fù)債,本次調(diào)整利率不涉及美元利率,對(duì)航空公司影響有限。航空運(yùn)輸業(yè)將面臨2008～2009年的寒冬。

零售：短期內(nèi)行業(yè)效益增長(zhǎng)作用有限，尤其是零售行業(yè)流動(dòng)資金充沛，實(shí)際有息負(fù)債比重相對(duì)較小。行業(yè)增長(zhǎng)調(diào)整的趨勢(shì)不會(huì)改變，居民未來(lái)消費(fèi)增速將會(huì)出現(xiàn)回落，行業(yè)將進(jìn)入調(diào)整期。

機(jī)械：連續(xù)降息將有利于緩解機(jī)械企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力，但較小的降息幅度短期內(nèi)對(duì)行業(yè)和企業(yè)的效益增長(zhǎng)作用不會(huì)很大。此次降息和調(diào)低存款準(zhǔn)備金率對(duì)中小型制造類企業(yè)的影響較大。在工程機(jī)械、重型機(jī)械和機(jī)床行業(yè)中，由于機(jī)床行業(yè)的下游以中小型企業(yè)為主，因此相對(duì)而言會(huì)受益更多。

港口：降息短期內(nèi)基本上很難給行業(yè)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性影響，但從長(zhǎng)期來(lái)看有利于企業(yè)盈利水平的提高。由于大多數(shù)港口公司本身的負(fù)債率都較低，因此降息帶來(lái)的累計(jì)影響不大。相對(duì)而言，營(yíng)口港在重點(diǎn)公司中受益最大。

元器件：降息將增加大部分元器件企業(yè)的凈利潤(rùn)，同時(shí)由于目前A股元器件企業(yè)的股價(jià)已經(jīng)過(guò)度反應(yīng)，而存款準(zhǔn)備金率下調(diào)有利于企業(yè)信貸融資，因此，這些企業(yè)面臨著經(jīng)營(yíng)環(huán)境好轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)。

（作者供職于國(guó)金證券研究所）

編輯：許倩xu.qian.1982@gmail.com

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