海外并購(gòu)競(jìng)技場(chǎng)

孫　黎　王　尊　彭維剛

中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)存在劣勢(shì)，但私募資本的崛起為之提供新的捷徑

相比印度、南非等國(guó)家，中國(guó)的海外并購(gòu)強(qiáng)度很低，因?yàn)橹袊?guó)企業(yè)海外并購(gòu)存在諸多劣勢(shì)。私募資本的崛起，為中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)提供了一條新的戰(zhàn)略路徑:站在私募資本的“肩”上，中國(guó)企業(yè)能提高國(guó)際地位與知名度、降低被并購(gòu)方的防御抵抗心理、降低并購(gòu)的價(jià)格，最終贏得國(guó)際競(jìng)技場(chǎng)的角斗。

中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)劣勢(shì)

除了華為、中興等少數(shù)企業(yè)，大部分中國(guó)企業(yè)習(xí)慣于低成本的出口戰(zhàn)略，對(duì)品牌、研發(fā)的投資相對(duì)較少。而國(guó)外企業(yè)卻非常重視品牌營(yíng)銷和研發(fā)，這種不相容的戰(zhàn)略就造成中國(guó)企業(yè)走出去的“水土不服”。當(dāng)中國(guó)企業(yè)與并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)在戰(zhàn)略主導(dǎo)邏輯、多元化戰(zhàn)略和本地化戰(zhàn)略中產(chǎn)生大量的不相容時(shí)，失敗率就會(huì)增加。TCL收購(gòu)阿爾卡特的手機(jī)部門(mén)時(shí)，阿爾卡特在歐美的研發(fā)能力是此次并購(gòu)的核心價(jià)值，但TCL很快就發(fā)現(xiàn)自己承受不起研發(fā)方面的投入，TCL原有產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)，根本不足以維持這個(gè)研發(fā)體系的成本。

并購(gòu)后的整合，人才是關(guān)鍵，而中國(guó)企業(yè)缺乏有經(jīng)驗(yàn)的職業(yè)管理人才儲(chǔ)備來(lái)適應(yīng)越來(lái)越多的跨國(guó)管理需求。TCL在并購(gòu)法國(guó)湯姆遜彩電業(yè)務(wù)后，沒(méi)有足夠的人才對(duì)并購(gòu)后的企業(yè)進(jìn)行人力資源、組織體制、技術(shù)等方面的整合。并購(gòu)需要了解當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的文化、制度差異，否則這種陌生感帶來(lái)的不自信和懼怕，會(huì)極大減緩中國(guó)企業(yè)走出去的速度和力度。

中國(guó)企業(yè)缺乏國(guó)際并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)。2008年，印度塔塔集團(tuán)出資23億美元收購(gòu)了福特的捷豹和路虎兩大品牌；而對(duì)比收購(gòu)金額，2005年，中國(guó)南汽集團(tuán)僅用5000萬(wàn)英鎊收購(gòu)了倒閉的羅孚汽車公司。為什么印度企業(yè)如此大膽？因?yàn)樗瘓F(tuán)是印度最大的私營(yíng)企業(yè)，下屬98個(gè)子公司，擁有豐富的國(guó)際并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，2006年收購(gòu)的英荷Corus鋼鐵公司使塔塔集團(tuán)2007至2008財(cái)年的國(guó)際銷售額超過(guò)300億美元。中國(guó)國(guó)內(nèi)未成熟的并購(gòu)市場(chǎng)也制約了企業(yè)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的增長(zhǎng)，政府主導(dǎo)的“拉郎配”、走后門(mén)的行政干預(yù)、利用政治關(guān)系降低并購(gòu)價(jià)格，這些中國(guó)企業(yè)熟悉的“經(jīng)驗(yàn)”不可能在國(guó)際市場(chǎng)上取得成功。

私募資本的崛起

國(guó)際私募資本的崛起讓我們看到市場(chǎng)化的力量如何改變國(guó)際并購(gòu)競(jìng)技場(chǎng)的格局，學(xué)習(xí)私募資本的市場(chǎng)化操作，正是中國(guó)企業(yè)最需要借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

私募資本的起源是美國(guó)私營(yíng)企業(yè)為了給二戰(zhàn)后的退伍軍人提供經(jīng)濟(jì)資助而產(chǎn)生的組織機(jī)構(gòu)。80年代是美國(guó)私募崛起的10年，聯(lián)邦快遞、蘋(píng)果電腦等企業(yè)為了加速增長(zhǎng)紛紛向私募資本融資。截至2006年，美國(guó)私募資本規(guī)模已達(dá)3650億美元。為什么私募可以有這樣的魔力？

衡量公司創(chuàng)新能力的一個(gè)重要指標(biāo)就是專利被引用的次數(shù)。通過(guò)分析1980年到2005年間495家被私募資本入注的美國(guó)企業(yè)的6398項(xiàng)專業(yè)在3年內(nèi)被引用的次數(shù)，不難發(fā)現(xiàn)專利被引用的頻率不斷提高，這顯示私募資本投資的企業(yè)創(chuàng)新能力正不斷提高。

私募市場(chǎng)的風(fēng)頭并沒(méi)有受次債危機(jī)、流動(dòng)性危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退的影響。2008年第1季度，美資私募公司的規(guī)模比2007年同期增加了32%。今年經(jīng)濟(jì)預(yù)期下滑，市場(chǎng)流動(dòng)性變差，負(fù)債收購(gòu)(LBO)業(yè)務(wù)逐漸萎縮，隨之而來(lái)的卻是問(wèn)題債務(wù)業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展。美國(guó)頂級(jí)私募公司阿波羅就發(fā)行了一個(gè)專門(mén)投資問(wèn)題證券的基金上市。當(dāng)公司處于困難期，資產(chǎn)和證券價(jià)值急劇下降，這正是投資的黃金機(jī)會(huì)。

美國(guó)華盛頓互惠銀行在次債危機(jī)中損失慘重，2008年第1季預(yù)計(jì)虧損11億美元，股價(jià)跌到15美元。2008年4月從私募資本德州太平洋集團(tuán)(TPG)及其他投資者籌集了70億美元的新資本。這項(xiàng)投資表明了三個(gè)趨勢(shì)。

第一，私募傾向于對(duì)上市公司非控股權(quán)的現(xiàn)金投資。把大量資金集中投資在一家公司身上避免了介入瀕臨困境的高收益?zhèn)鶆?wù)市場(chǎng)。收購(gòu)條件合適的話，比如用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股來(lái)收購(gòu)，就相當(dāng)于給私募資本買(mǎi)了一份“失業(yè)保險(xiǎn)”。

第二，私募傾向于投資目前經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)危機(jī)、但具備未來(lái)咸魚(yú)翻身素質(zhì)的企業(yè)。2008年4月，黑石公司稱已經(jīng)創(chuàng)建了一只109億美元的房地產(chǎn)投資基金，意圖從動(dòng)蕩的信貸市場(chǎng)中獲利;同期凱雷資本也新建一只13.5億美元的新基金，投資各類受信貸危機(jī)沖擊的不良資產(chǎn)。

第三，金融服務(wù)企業(yè)還將持續(xù)具有對(duì)私募的吸引力。在次級(jí)貸款危機(jī)的沖擊下，很多金融企業(yè)已經(jīng)陷入經(jīng)營(yíng)困難，貝恩資本和TPG已成立相關(guān)基金部門(mén)，希望從元?dú)獯髠娜A爾街金融機(jī)構(gòu)里購(gòu)得最低價(jià)的資產(chǎn)。

德州太平洋集團(tuán)(TPG)收購(gòu)俄羅斯SIA International制藥集團(tuán)50%的股權(quán)，暗示將來(lái)會(huì)有更多資金投向發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)。中國(guó)市場(chǎng)就是一個(gè)典型，私募公司都準(zhǔn)備在此“建功立業(yè)”，雖然他們目前都面臨同樣的問(wèn)題：高昂的收購(gòu)價(jià)格、被高估的股票市場(chǎng)和國(guó)外同業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)。隨著中國(guó)市場(chǎng)逐漸趨于理性，投資機(jī)會(huì)也將越來(lái)越多。

為何要與私募資本合作

近幾年中國(guó)企業(yè)在對(duì)外擴(kuò)張中，開(kāi)始嘗試借助私募資本的力量。為什么選擇與私募資本而不是其他公司合作呢？

中國(guó)企業(yè)要走出去，首先要有自己的知名度，最快的方式就是“傍大款”。研究戰(zhàn)略聯(lián)盟的 Stuart 指出，和擁有廣泛社會(huì)關(guān)系的私募資本合伙人建立的戰(zhàn)略紐帶式聯(lián)盟是最有價(jià)值的。

企業(yè)在并購(gòu)中往往借助投資銀行作為顧問(wèn)，但投行為了成交，在為并購(gòu)準(zhǔn)備的文件中可能故意遺漏一些關(guān)鍵條款，或未去全力爭(zhēng)取最有利的條款，例如股份回購(gòu)條款、附帶控制權(quán)條款、可轉(zhuǎn)換條件等。而與私募資本并肩往往可以達(dá)成最佳的交易結(jié)構(gòu)和并購(gòu)條款。

中聯(lián)重科聯(lián)合弘毅投資收購(gòu)意大利CIFA時(shí)，中聯(lián)擬收購(gòu)其60%的股權(quán)，弘毅投資收購(gòu)40%的股權(quán)。事實(shí)上，弘毅投資是幕后推手，也是收購(gòu)資金的提供方。

弘毅投資是聯(lián)想控股下屬的專門(mén)從事股權(quán)投資及管理業(yè)務(wù)的公司，是中國(guó)起步較早的私募公司。根據(jù)CIFA的營(yíng)業(yè)收入、企業(yè)規(guī)模和行業(yè)地位測(cè)算，弘毅認(rèn)為此次收購(gòu)費(fèi)用可能達(dá)5億歐元。在這個(gè)聯(lián)盟中，弘毅給中聯(lián)提出了很多資本運(yùn)作的想法，其國(guó)際化理念和思路以及豐富的海外拓展經(jīng)驗(yàn)幫助中聯(lián)重科打開(kāi)了新的思路，提高了并購(gòu)的可靠性。

私募資本會(huì)放手讓并購(gòu)企業(yè)自己管理并購(gòu)后的公司，但會(huì)派駐董事，運(yùn)用其社會(huì)資本與豐富的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。這個(gè)關(guān)系就像開(kāi)車，企業(yè)的經(jīng)理開(kāi)車，私募提供汽油，每加一次油(提供資金)，私募都會(huì)評(píng)估經(jīng)理的表現(xiàn)，看是否值得提供更多的油(資金與資源)。

董事會(huì)成員在負(fù)債收購(gòu)、管理層收購(gòu)或其他交易發(fā)生后的差異表明，在杠桿并購(gòu)以后，公司治理層面更加公開(kāi)和透明。在小肥羊的案例中，3i公司就通過(guò)其在國(guó)際餐飲行業(yè)多年的“關(guān)系”，為小肥羊“引進(jìn)”了兩名在國(guó)際餐飲連鎖行業(yè)有著豐富經(jīng)驗(yàn)的獨(dú)立董事——肯德基香港公司行政總裁和美國(guó)漢堡王的前總裁。

如果從賣方管理層和董事會(huì)的角度看成功并購(gòu)的因素，在兩個(gè)情況下并購(gòu)比較容易發(fā)生。其一是被并購(gòu)方遇到了自然的戰(zhàn)略瓶頸，如CFO主動(dòng)向外界尋求資金；其二是被并購(gòu)方管理層自身的意愿比較強(qiáng)烈，如過(guò)去經(jīng)營(yíng)失敗的陰影。

還有一種并購(gòu)方比較容易接受的就是有協(xié)同效應(yīng)和組織結(jié)構(gòu)上的親善關(guān)系，如并購(gòu)方在交易中發(fā)現(xiàn)了長(zhǎng)期的利益。他們把這種并購(gòu)比喻成求愛(ài)，公司治理比喻成企業(yè)聯(lián)合。共同的利益、求愛(ài)和協(xié)同治理就從行為上為企業(yè)創(chuàng)造了一個(gè)共識(shí)，這種共識(shí)取代了對(duì)交易價(jià)格的討價(jià)還價(jià)和小我利益的拼命掩飾。

通常發(fā)展中國(guó)家的企業(yè)收購(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)，會(huì)比發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)內(nèi)部的收購(gòu)付出更多的溢價(jià)。例如塔塔認(rèn)為收購(gòu)路虎、捷豹不僅可以使印度汽車在技術(shù)上獲得強(qiáng)有力的支持，而且品牌效應(yīng)有助于提升塔塔的形象。但很多國(guó)際觀察家對(duì)塔塔收購(gòu)捷豹和路虎并不樂(lè)觀，認(rèn)為買(mǎi)貴了。福特如果不是連年虧損，急需現(xiàn)金，也不會(huì)出售捷豹和路虎，最終是22億的高價(jià)使福特動(dòng)了心。

相比之下，2007年私募資本澤普世以74億美元的價(jià)格收購(gòu)克萊斯勒汽車公司就便宜多了。澤普世設(shè)計(jì)的特殊并購(gòu)交易結(jié)構(gòu)，不僅控股了克萊斯勒汽車80.1%的股份，而且74億美元的交易額有50億是投給售出后的克萊斯勒公司，10.5億進(jìn)入克萊斯勒貸款公司的賬目，僅剩13.5億美元支付給賣家戴姆勒集團(tuán)。如果買(mǎi)家換成來(lái)自發(fā)展中國(guó)家的塔塔集團(tuán)，戴姆勒集團(tuán)就可能套現(xiàn)全部現(xiàn)金，也不會(huì)繼續(xù)保持對(duì)克萊斯勒19.9%的股份，以使并購(gòu)能順利過(guò)渡。

借助私募資本，并購(gòu)企業(yè)更容易獲得銀行融資，補(bǔ)充流動(dòng)資本，甚至負(fù)債收購(gòu)(LBO)，提高投資回報(bào)率。

2004年12月，聯(lián)想宣布以17.5億美元收購(gòu)IBM全球PC業(yè)務(wù)，其中包括6.5億美元現(xiàn)金、6億美元聯(lián)想股票及IBM5億美元的債務(wù)。又與IBM簽訂了收購(gòu)后的服務(wù)協(xié)議，將分3年支付給IBM7.05億美元的服務(wù)費(fèi)用。這意味著聯(lián)想在此項(xiàng)收購(gòu)上至少需要13.55億美元的現(xiàn)金。但是，當(dāng)時(shí)聯(lián)想的現(xiàn)金儲(chǔ)備只有4億美元，而且董事局只打算拿出1.5億美元用于收購(gòu)。也就是說(shuō)，聯(lián)想面臨12.05億美元的資金缺口。由于投資機(jī)構(gòu)普遍不看好聯(lián)想與IBM交易的前景，聯(lián)想首席財(cái)務(wù)官馬雪征只能訴求于有著廣泛社會(huì)關(guān)系和交易經(jīng)驗(yàn)的高盛。在高盛的游說(shuō)下，聯(lián)想與法國(guó)巴黎銀行等6家銀行達(dá)成了6億美元的銀團(tuán)貸款協(xié)議，剩下的資金缺口只有一個(gè)途徑可以解決：私募資本。終于在次年5月，聯(lián)想獲得德州太平洋、大西洋大眾及新橋投資聯(lián)合提供的3.5億美元戰(zhàn)略投資。

澤普世資本的投資經(jīng)驗(yàn)告訴我們，投資于陷入困境的企業(yè)并不是容易的事。陷入困境分兩種情況：一種是企業(yè)本身很好，但是受到經(jīng)濟(jì)周期的影響股價(jià)低迷；另一種是在經(jīng)濟(jì)衰退未來(lái)時(shí)就已經(jīng)陷入了經(jīng)營(yíng)的困境。私募瞄準(zhǔn)的是前者。

私募資本的專業(yè)經(jīng)理人往往有豐富的公司重組、更生經(jīng)驗(yàn)。中國(guó)企業(yè)目前所瞄準(zhǔn)的并購(gòu)目標(biāo)往往是國(guó)際上運(yùn)營(yíng)跌入低谷的公司，這些公司雖然股價(jià)低迷，但品牌影響尚在，如果能結(jié)合中國(guó)企業(yè)在低成本制造方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，整合產(chǎn)業(yè)鏈，可以大大增加公司并購(gòu)后重組的成功率，這也是為什么國(guó)際私募資本開(kāi)始尋求與海爾、華為等公司合作，收購(gòu)重組海外一些陷入暫時(shí)困境的知名企業(yè)。

總之，在私募資本的助力下，中國(guó)企業(yè)的全球化運(yùn)營(yíng)能力將進(jìn)一步得以建立和提升，我們期待正在崛起的中國(guó)企業(yè)在國(guó)際并購(gòu)競(jìng)技場(chǎng)上有更加出色的表現(xiàn)。

（摘自《北大商業(yè)評(píng)論》2008年9月10日）