債市火爆還需冷靜面對

劉　凌

不論是從債券的發(fā)行規(guī)模，抑或是交易量，債券市場都成為近期最為風(fēng)光的市場。雖然投資者普遍預(yù)期CPI、PPI等經(jīng)濟數(shù)據(jù)將繼續(xù)小幅走低，有助于債券市場迎來更大反彈，但樂觀中仍需保持一份冷靜。

在資金面寬裕、經(jīng)濟基本面稍微轉(zhuǎn)暖以及股市持續(xù)低迷等多種因素影響下，8月份以來債券市場開始持續(xù)回暖。上證國債指數(shù)盤中和收盤都分別創(chuàng)出歷史新高，銀行間債券市場也是暖風(fēng)徐徐，收益率穩(wěn)中有降。

債券市場以其較低風(fēng)險的特征為投資者廣泛關(guān)注。不論是從債券的發(fā)行規(guī)模，抑或是交易量，債券市場都成為近期最為風(fēng)光的市場。雖然投資者普遍預(yù)期CPI、PPI等經(jīng)濟數(shù)據(jù)將繼續(xù)小幅走低，有助于債券市場迎來更大反彈，但樂觀中仍需保持一份冷靜。

今年，債券市場最轟動的事件莫過于萬科公司債的火爆發(fā)行，創(chuàng)出近幾年債券發(fā)行的高潮，其有擔(dān)保和無擔(dān)保的債券品種，最后均定在利率定價區(qū)間的下限水平，認(rèn)購倍率均超過20倍。同時，日前上市的08中糧債上市之后高開高走，短短兩天內(nèi)，其到期收益率就從6.06%下降至5.47%的水平，升幅之迅猛創(chuàng)多年來罕見，其收益率水平低于5.85%的5年定期存款水平。在不同信用評級的債券品種紛紛走高之后，債券本身的收益率開始急速下降。那么，是什么原因促成了不同品種債券的大幅走強呢？

看看８月以來的公開信息就不難發(fā)現(xiàn)，利好的基本面、相對寬裕的資金面和較為平靜的政策面共同支撐債指走強。7月CPI繼續(xù)回落，前期價格調(diào)整對通脹的影響不大。雖然資源類價格在2個月內(nèi)連續(xù)上調(diào)兩次，不過都是局部調(diào)整。6月上調(diào)銷售電價，但未對居民用電及與農(nóng)業(yè)、化肥生產(chǎn)用電進行調(diào)整；在成品油價格調(diào)整上，對與居民消費密切相關(guān)的成品油價格未作調(diào)整。第二次調(diào)整是8月上調(diào)上網(wǎng)電價，由于未對銷售電價進行調(diào)整，因此對電力用戶的成本影響不大，或不會直接對CPI、PPI產(chǎn)生較大影響。

可見，國家雖進行資源價格調(diào)整，但仍在控制調(diào)價對CPI所造成的直接影響。由于目前煤炭、電、油等資源類產(chǎn)品供求仍不平衡，不排除國家繼續(xù)上調(diào)資源類價格的可能。但在目前“一保一控”的政策背景下，基于促進企業(yè)發(fā)展的目的和對CPI反彈的擔(dān)憂，即使奧運后調(diào)整資源價格，對資源類價格進行全面調(diào)整的可能性也不大，而且或?qū)⒗^續(xù)對與居民消費密切相關(guān)的資源類價格實行管制。因此，CPI出現(xiàn)大幅反彈的可能性較小。而且，國內(nèi)食品價格下降以及翹尾因素的減弱，將繼續(xù)成為牽引CPI下降的主要因素，未來CPI有望繼續(xù)回落，通脹回落預(yù)期有望繼續(xù)利好債市。

如若通脹真的大幅下降，美國和歐元區(qū)降息的可能性很大，則中國也面臨一定的降息壓力，甚至準(zhǔn)備金下調(diào)、從公開市場投放貨幣、放松信貸（已經(jīng)小規(guī)模實施）都是可能的。即使沒有這些措施，在對政策預(yù)期的情況下債券市場的資金面也將變得寬松。特別是7月份和8月份，央行的公開市場操作都比較溫和，準(zhǔn)備金率停止上調(diào)，外匯占款增量也比較多。8月初的中國南車大盤股發(fā)行之后，7天回購利率很快回落至3%-3.2%這個區(qū)間，貨幣政策持續(xù)放松，市場資金面比較充裕。

雖然投資者對目前債券市場的走勢普遍樂觀，但是債券市場存在的問題也不容忽視。其一就是投資者結(jié)構(gòu)的問題。當(dāng)前交易所債券市場的主要投資機構(gòu)為保險、基金和券商，個人所占的比重還較小。保險公司只能投資于有擔(dān)保的債券，無擔(dān)保債券暫時還不能投資?；鸷腿套鳛槭袌鐾稒C性最強的機構(gòu)，快進快出的特點較為明顯。一有風(fēng)吹草動，就會立即離場。因此，公司債券市場，特別是無擔(dān)保公司債券市場缺乏較長期的投資者。同時，與銀行相比，保險和券商的實力較小，遇到發(fā)行量大的公司債，就有可能出現(xiàn)發(fā)行不出去的情況。

第二是評級問題。相比企業(yè)債而言，公司債的發(fā)行人資產(chǎn)規(guī)模也較小，發(fā)行規(guī)模較小，信用風(fēng)險較高。同時，公司債的投資者包括個人，若出現(xiàn)公司債兌付問題造成的社會影響也將會更大。因此相對于企業(yè)債市場，公司債需要更為嚴(yán)格的信用評級體系。

但目前國內(nèi)評級體系還缺乏投資者認(rèn)可的權(quán)威機構(gòu)，不同的評級機構(gòu)有可能得出差異較大的評級結(jié)果。以2008年一只中字頭的企業(yè)為例，2008年年初發(fā)行短融，一家評級機構(gòu)出示了AA-的主體評級，而另一家機構(gòu)出示了AA+評級。晚些時候該機構(gòu)發(fā)行企業(yè)債，評級又上升至AAA級。一年當(dāng)中，評級變化如此之大，這讓投資者很難信服目前國內(nèi)評級機構(gòu)評級的權(quán)威性。

第三是交易所債券市場流動性問題。去年較長時間里，交易所債券市場曾經(jīng)出現(xiàn)邊緣化的趨勢。受流動性不足的影響，各交易所參與機構(gòu)都不太愿意將新發(fā)行的債券托管至交易所市場。相反，原來的債券還出現(xiàn)了向銀行間轉(zhuǎn)托管的趨勢。這就造成交易所債券市場交易量越來越小，這個趨勢直至公司債券發(fā)行以及交易所大宗交易平臺構(gòu)建完成之后才有所改變。但如果交易所債券市場不能吸引機構(gòu)客戶在此交易國債，那么，僅靠公司債券一個品種很難真正提升交易所債券市場的活躍度。

而目前交易所債券市場最急迫的問題，就是投資者結(jié)構(gòu)的問題，即交易所市場缺乏穩(wěn)定的、長期的公司債投資者。未來在這方面可以考慮以下做法：第一，與保監(jiān)會加強溝通，盡快放開保險公司投資無擔(dān)保企業(yè)債的限制。目前，保險公司的債券持倉規(guī)模大約相當(dāng)于基金的2倍，若保險公司的限制放開，這對無擔(dān)保公司債的發(fā)展將會起到極大的推動作用。第二，逐步引入銀行等機構(gòu)，打通銀行間和交易所債券市場。銀行間債券市場作為國內(nèi)最大的債券市場。其中，投資機構(gòu)眾多，包括銀行、信用社等主要債券投資主體。特別是銀行，其債券持倉規(guī)模占全市場的67%，因此缺少了銀行的參與，交易所債券市場就難以迅速擴大。

但銀行要進入交易所債券市場，還先必須解決很多問題。例如：如何防止銀行資金流入股票市場、兩個債券市場登記公司的合并或如何合作等等，類似這些問題的解決都涉及到相關(guān)法律法規(guī)的修改，因此所需的時間可能會相當(dāng)長。

劉凌 北京福成嘉信咨詢有限公司